過去幾年，美股科技巨頭持續(xù)加大AI投入，市場也給出了相當積極的回應——股價的持續(xù)上漲，本身就是最直接的反饋。

但從今年開始，這套敘事開始出現(xiàn)松動。

最新一輪財報發(fā)布后，除了Meta之外，谷歌、微軟和亞馬遜股價普遍下跌；從財報發(fā)布至今，除亞馬遜外，其余幾家公司也都跑輸納指。

過去，資本開支更多被視為“未來增長的投入”；而現(xiàn)在，投資人開始更直接地關注，這些投入對當期業(yè)績意味著什么。

換句話說，市場正在從“獎勵Capex”，轉向“審視Capex”。

這背后大致有三層原因。

第一，是現(xiàn)金流的壓力。按照今年各家公司的資本開支規(guī)模，經營產生的大部分現(xiàn)金都被重新投入，真正可以自由支配的空間被明顯壓縮。

第二，是商業(yè)化的不確定性。除了云計算之外，AI對收入的直接拉動仍不清晰。即便是被反復強調的廣告提效，也很難完全拆分并驗證其真實貢獻。

第三，是融資環(huán)境的變化。作為重要資金來源的私募債開始承壓，贖回增加，也讓后續(xù)AI投入的不確定性進一步放大。

今天，我們就來說說這個事。

被AI吃掉的現(xiàn)金流

這波AI浪潮給美股科技巨頭最大的一個變化是，現(xiàn)金流沒了。

隨著數(shù)據(jù)中心、算力和電力基礎設施的持續(xù)投入，資本開支快速膨脹，自由現(xiàn)金流被明顯壓縮。到2026年的指引，這種趨勢已經走到極致：

谷歌將Capex提升至1750–1850億美元，接近翻倍；

Meta預計1150–1350億美元，同比增長約75%；

微軟約1460億美元，同比增長66%；

亞馬遜更是達到約2000億美元，同比增長52%。

當投入規(guī)模持續(xù)上行，一個更現(xiàn)實的問題開始浮現(xiàn)——這些公司的現(xiàn)金，正在被“重新吞回去”。

彭博數(shù)據(jù)顯示，今年以來，幾家科技巨頭的EPS預期仍在上調，但自由現(xiàn)金流預期卻持續(xù)下修，甚至在Meta、亞馬遜和谷歌身上，已經轉為負值。

換句話說，賬面盈利在增長，但真正能“拿在手里的錢”在減少。

以亞馬遜為例，2026年資本開支約2000億美元，而運營現(xiàn)金流僅約1780億美元。這意味著主營業(yè)務產生的現(xiàn)金已經無法覆蓋投資，需要通過發(fā)債等方式補充資金，本質上開始出現(xiàn)凈現(xiàn)金流出。

類似的壓力也在其他公司身上體現(xiàn)。

微軟的資本開支已接近甚至超過其運營現(xiàn)金流；

谷歌在上調Capex后，自由現(xiàn)金流預計從733億美元大幅下降至約82億美元；

Meta的自由現(xiàn)金流也從2024年的540億美元快速下滑至約200億美元，并在2026年繼續(xù)承壓。

但真正值得關注的，是市場態(tài)度的變化。

在2024到2025年之間，資本市場對AI投入的理解非常一致：資本開支本身，就是未來增長的前置指標。公司愿意把錢投向算力和基礎設施，被視為在AI競爭中的主動卡位。

這種預期直接反映在股價上。

比如去年10月，亞馬遜宣布將Capex提高至約1250億美元，疊加AWS增速回升，投資者普遍將其解讀為AI投入開始兌現(xiàn)，股價盤后上漲約14%。

但到了今年，這套邏輯開始松動。

同樣是高強度Capex，市場不再給出正向激勵，反而開始重新定價風險。

最新一輪財報發(fā)布后，除了Meta外，谷歌、微軟和亞馬遜股價普遍下跌。

從財報發(fā)布至今，除亞馬遜外，其余幾家公司也均跑輸納指，其中微軟更是跌了超過20%。

AI提效，還是被壓榨的商業(yè)化？

投了這么多錢，這些科技巨頭必須回答一個更現(xiàn)實的問題：

除了云計算，AI到底怎么賺錢？

目前市場上最主流的一套敘事，是“AI提升廣告效率”，而Meta是其中最典型的代表。

過去兩年，Meta反復強調AI對廣告業(yè)務的正向作用。

按照公司給出的指引，2026年一季度收入預計在535億到565億美元之間，同比增長29%到36%，不僅明顯高于2025年22%的增速，也高于市場此前約25%的預期。

公司的解釋很直接：

AI讓系統(tǒng)更理解用戶和內容，從而提升推薦精準度，延長用戶停留時間，增加廣告展示，同時提高轉化率，最終帶來更高的廣告單價。

這套邏輯在理論上是成立的，但如果把數(shù)據(jù)拆開來看，會發(fā)現(xiàn)事情沒有那么簡單。

Meta廣告收入的增長，很大程度上并不是單純由AI驅動，而是來自更基礎的一層變化——產品形態(tài)的調整。

最核心的變量，其實是Reels，也就是Instagram和Facebook的短視頻化。

從用戶側看，流量正在重新加速。Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示，美區(qū)Facebook的使用時長從去年5月開始恢復增長，而Instagram的使用時長持續(xù)提升，甚至已經超過TikTok。

到去年四季度，Meta全家桶的DAU同比增長進一步加速至約7%。

用戶時長上升，直接帶動廣告展示量增長。過去三個季度，Meta廣告展示量分別增長了11%、14%和18%。

與此同時，廣告單價也在上行。過去三個季度，分別增長9%、10%和6%。

從歷史經驗來看，這兩個指標通常是“此消彼長”的：宏觀環(huán)境好、廣告主需求強時，公司更傾向于提高單價，而不會刻意增加廣告加載率；只有在單價承壓時，才會通過提升展示量來對沖收入。

也就是說，當下已經則是比較少見的廣告單價和單用戶廣告展示量雙升期。

這背后，更像是短視頻滲透、用戶時長增長等多重因素疊加的結果。換句話說，把這一輪增長完全歸因于AI提效，解釋力其實是有限的。

類似的情況，也出現(xiàn)在谷歌身上。

從2025年二季度開始，谷歌付費搜索點擊量重新加速，此前幾年這一指標一直在放緩。公司將這一變化歸因于AI驅動的廣告優(yōu)化，認為AI不僅對沖了傳統(tǒng)廣告的下滑，還構建出一條新的增長曲線。

但從用戶體驗出發(fā)，另一種變化同樣明顯——廣告加載率在上升。

一個很直觀的例子是，當你搜索“Claude”這類關鍵詞時，頁面前幾個結果往往是其他AI產品的付費推廣。這種密度，在過去是比較少見的。

這就帶來了一個更難回答的問題：

當前廣告收入的增長，究竟是AI提升了效率，還是平臺在為了AI，提高廣告變現(xiàn)強度？

這兩者，并不容易區(qū)分。正如Ben Thompson所說，與其說是因為AI已經證明了足夠的價值，所以公司才大舉投入；不如說，只有不斷強調AI的價值，這種大規(guī)模投入才顯得合理。

在FOMO情緒驅動下，這種敘事本身，也成為了支撐投資決策的一部分。

私募債的隱憂

除了現(xiàn)金流和變現(xiàn)的問題，私募債的問題也很令人頭疼。

在AI投入持續(xù)擴大、商業(yè)化路徑尚不清晰的背景下，越來越多美國科技巨頭開始通過表外融資建設數(shù)據(jù)中心，私募債（private credit）逐漸成為最重要的資金來源之一。

但這種擴張，是以更高的資金成本為代價的。

目前，這類融資利率普遍已超過7%，并持續(xù)抬升至8%以上。疊加電力、基礎設施和運維成本，一座數(shù)據(jù)中心要實現(xiàn)盈虧平衡，整體投資回報率往往需要達到13%以上。

在這樣的門檻之下，為了吸引資金，一些項目開始提供更具吸引力的隱性回報。

例如，OpenAI在部分融資中向私募資本承諾約17.5%的最低收益，并附帶模型優(yōu)先使用權等資源性權益，本質上是在用更高的回報對沖不確定性。

但市場的信心，正在發(fā)生變化。

近期，Blue Owl Capital 旗下兩只私募信貸基金出現(xiàn)大規(guī)模贖回，其中專注科技領域的OTIC基金贖回請求高達40.7%。由于觸發(fā)5%的贖回上限機制，約40億美元的贖回申請未能兌現(xiàn)。

從更宏觀的數(shù)據(jù)看，2026年一季度，美國私募債市場累計贖回規(guī)模已超過260億美元。

表面上，這是流動性收縮，但更深層的原因，是投資人開始重新評估底層資產的回報能力。

而真正的壓力，來自另一端。

當這些高成本數(shù)據(jù)中心逐步建成后，它們將直接面對來自中國的競爭——更低的電力成本、更低的基礎設施成本，以及更低的模型推理成本。

隨著token價格快速下探，這種差距正在被放大。

目前，國內視頻生成類模型的百萬token價格已降至數(shù)十元級別，文本生成甚至接近“1元以內”。與此同時，中國模型在全球token消耗中的占比持續(xù)提升，2月中旬已達到63%。

這意味著，同一單位算力，在不同成本結構下，所能產生的收入差異正在擴大。

問題也因此變得更直接：

這些以高成本建設的數(shù)據(jù)中心，未來是否能夠匹配相應的回報？

一旦答案是否定的，首先承壓的就是私募債這條融資鏈條，進而可能引發(fā)更廣泛的連鎖反應——流動性收縮、資產被動出售、估值下調，最終影響項目交付和行業(yè)預期。

而這種風險，比想象得要大得多。

巴菲特在近期采訪中也提到，當前無論是傳統(tǒng)銀行體系，還是影子銀行和私人信貸市場，彼此之間高度關聯(lián)，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，很容易向整個系統(tǒng)傳導。

在這樣的結構下，AI數(shù)據(jù)中心所依賴的融資一旦承壓，影響就不會停留在單一項目或單一公司層面，而很可能波及整個AI行業(yè)。

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總結

把這幾條線放在一起，其實有一個變化已經很明顯了。

錢在持續(xù)投入，現(xiàn)金流在被壓縮，賺錢的路徑還沒完全跑出來，連支撐這套擴張的融資，也開始出現(xiàn)松動。

過去兩年，這些問題都被一個更大的共識所覆蓋——只要不斷加大投入，就有機會在AI這輪競爭里占住位置。

但現(xiàn)在，這個共識動搖了。

市場也開始對“七巨頭”的高強度Capex，變得沒那么買賬了。某種程度上，這或許才是當下美股最值得警惕的風險所在。

文/林白

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