多數(shù)企業(yè)都有一個(gè)基本目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)年收入增長(zhǎng)。然而，隨著全球化進(jìn)程放緩，許多國(guó)家人口老齡化加?。ㄏM(fèi)隨之減少），以及可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題促使更多人審視每一筆消費(fèi)的必要性，企業(yè)的增長(zhǎng)面臨諸多阻礙。在如此充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的環(huán)境中，增長(zhǎng)雖可能成為企業(yè)脫穎而出的有力因素，但同時(shí)也伴隨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。不顧一切地追求增長(zhǎng)，可能因盲目投資以及將資源從企業(yè)核心優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，最終導(dǎo)致價(jià)值受損而非創(chuàng)造價(jià)值。于是問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生：企業(yè)如何在不依賴(lài)增長(zhǎng)的情況下創(chuàng)造持久價(jià)值？

穩(wěn)定亦有其益處

為尋找答案，我們研究了過(guò)去20年間來(lái)自北美、歐洲和日本的1萬(wàn)多家企業(yè)。在這些企業(yè)中，我們確定了172家穩(wěn)定型企業(yè)，其特征為在整個(gè)研究期間收入增長(zhǎng)近乎為零且保持穩(wěn)定。

這些穩(wěn)定型企業(yè)為股東帶來(lái)的回報(bào)與市場(chǎng)平均水平相近，但波動(dòng)幅度低12%。這種低波動(dòng)性還與更強(qiáng)的韌性和更長(zhǎng)的壽命相關(guān)聯(lián)：在我們?cè)u(píng)估的20年期間，穩(wěn)定型企業(yè)市值縮水90%或更多從而遭受?chē)?yán)重價(jià)值崩塌的可能性，僅為普通企業(yè)的一半。它們的平均年齡幾乎是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股公司的兩倍，平均約100年。最后，在這些穩(wěn)定型企業(yè)中，有57家（三分之一）在股東總回報(bào)（TSR）方面跑贏了市場(chǎng)。

如果我們仔細(xì)研究這57家表現(xiàn)出色的企業(yè)，分析表明這些成功的穩(wěn)定型企業(yè)并沒(méi)有單一的固定模式：它們既面向消費(fèi)者也面向企業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)品，既提供產(chǎn)品也提供服務(wù)，且分布在廣泛的行業(yè)中（不過(guò)在快速增長(zhǎng)的行業(yè)中出現(xiàn)頻率較低，因?yàn)樵谶@些行業(yè)中它們可能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甩在身后）。

盡管如此，它們?nèi)杂幸恍╋@著的相似之處。其一，25% 的穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)有控股股東，而標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)成份股公司中這一比例不到8% —— 這表明所有權(quán)意識(shí)可能在促成一種有紀(jì)律、著眼長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造方式中發(fā)揮作用。這與觀察到的情況相符，即穩(wěn)定型企業(yè)避開(kāi)了激進(jìn)增長(zhǎng)通常伴隨的風(fēng)險(xiǎn)，比如過(guò)于雄心勃勃的大規(guī)模并購(gòu)，這類(lèi)并購(gòu)的失敗率高達(dá)70% 至75%。

相反，這些企業(yè)采用了四種不同的策略，在無(wú)增長(zhǎng)的情況下實(shí)現(xiàn)卓越表現(xiàn)：

1.專(zhuān)注服務(wù)：輕資產(chǎn)策略

許多面臨低增長(zhǎng)前景的企業(yè)會(huì)通過(guò)尋求獲取新客戶(hù)來(lái)應(yīng)對(duì)（通常成本高昂），但穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)更傾向于從現(xiàn)有客戶(hù)關(guān)系中實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。它們通過(guò)從需求不斷下降的實(shí)體產(chǎn)品轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的服務(wù)和軟件來(lái)達(dá)成這一目標(biāo)。這種方法不僅加深了客戶(hù)關(guān)系，還提高了利潤(rùn)率并降低了資產(chǎn)密集度。

在2004年至2024年期間，做出這種轉(zhuǎn)變的穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)平均將息稅前利潤(rùn)率（EBIT）提高了8個(gè)百分點(diǎn)，這得益于資本支出降低50% 以及銷(xiāo)售成本降低25%。這使它們能夠?qū)崿F(xiàn)平均每年9% 的股東總回報(bào)。

這種路徑在正在經(jīng)歷數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重資產(chǎn)行業(yè)或向服務(wù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)型的IT企業(yè)中最為常見(jiàn)。更廣泛地說(shuō)，對(duì)于面臨產(chǎn)品同質(zhì)化或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手壓力的企業(yè)而言，這可能提供了一條有趣的發(fā)展路徑。

西門(mén)子就是一個(gè)很好的例子：2014年，它宣布更加注重軟件即服務(wù)和數(shù)字孿生技術(shù)。這一舉措標(biāo)志著從傳統(tǒng)工業(yè)集團(tuán)向數(shù)字工業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的轉(zhuǎn)變，將軟件和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的服務(wù)融入其核心產(chǎn)品中，創(chuàng)造了更具彈性的收入流并實(shí)現(xiàn)了更深入的客戶(hù)整合。我們發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去十年推行這一策略的過(guò)程中，西門(mén)子實(shí)現(xiàn)了12%的年度股東總回報(bào)。

2.高端路線(xiàn)：毛利率策略

成熟企業(yè)往往傾向于在依賴(lài)強(qiáng)大品牌形象的同時(shí)削減成本。然而，提升產(chǎn)品質(zhì)量可能是一種更可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造途徑，使企業(yè)能夠建立難以被侵蝕的市場(chǎng)地位并提高毛利率。

在20年的樣本期內(nèi)，選擇 “高端路線(xiàn)” 的穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)平均將毛利率提高了12個(gè)百分點(diǎn)。這使它們能夠?qū)崿F(xiàn)平均每年9% 的股東總回報(bào)，主要得益于利潤(rùn)率擴(kuò)張和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。

雖然我們觀察到這種策略在消費(fèi)品企業(yè)中最為常見(jiàn)，但對(duì)于許多處于利基市場(chǎng)的公司而言可能同樣適用——無(wú)論是由于產(chǎn)品獨(dú)特性還是專(zhuān)業(yè)技術(shù)。通過(guò)成為不可替代的企業(yè)，它們可以增強(qiáng)定價(jià)權(quán)并進(jìn)軍高端市場(chǎng)，無(wú)論其生產(chǎn)的是奢侈品還是工業(yè)零部件。

例如，總部位于英國(guó)的陶瓷和碳材料制造商摩根先進(jìn)材料，開(kāi)發(fā)出了具有卓越耐熱性、電氣絕緣性和機(jī)械強(qiáng)度的產(chǎn)品，以更好地服務(wù)于航空航天、半導(dǎo)體和電動(dòng)汽車(chē)等行業(yè)的客戶(hù)，這些行業(yè)的零部件必須在極端條件下可靠運(yùn)行。我們發(fā)現(xiàn)，該公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提升了其定價(jià)權(quán)，在20年期間利潤(rùn)率翻倍，實(shí)現(xiàn)的年度股東總回報(bào)比富時(shí)100指數(shù)高出3%以上，且實(shí)際收入并未增長(zhǎng)。

3.內(nèi)部整合：資產(chǎn)負(fù)債表策略

當(dāng)收入增長(zhǎng)難以實(shí)現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張為創(chuàng)造價(jià)值提供了另一種選擇。穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)通常通過(guò)垂直整合來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)基礎(chǔ)，以控制更大份額的利潤(rùn)池并增加附加值。這種方法還有助于它們構(gòu)建獨(dú)特的資產(chǎn)組合，強(qiáng)化差異化的價(jià)值主張和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

平均而言，遵循這一策略的穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)在進(jìn)行垂直整合時(shí)，總資產(chǎn)基礎(chǔ)翻了一番。在我們的觀察期內(nèi)，它們對(duì)價(jià)值鏈更大份額的控制使平均毛利率提高了8個(gè)百分點(diǎn)。它們的投資也帶來(lái)了高回報(bào)：平均而言，采用該策略的公司實(shí)現(xiàn)了9%的年度股東總回報(bào)，其中現(xiàn)金流貢獻(xiàn)為5%。

這種策略在工業(yè)、公用事業(yè)和材料等資產(chǎn)密集型行業(yè)最為普遍，但任何產(chǎn)品已具差異化且市場(chǎng)份額可觀、同時(shí)面臨供應(yīng)商成本壓力的企業(yè)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)垂直整合是一條極具吸引力的價(jià)值創(chuàng)造路徑。

酒店業(yè)提供了一個(gè)突出的例子。與大多數(shù)通過(guò)品牌授權(quán)加速收入增長(zhǎng)的連鎖酒店不同，英國(guó)最大酒店品牌Premier Inn的所有者Whitbread，擁有旗下所有酒店，直接管理運(yùn)營(yíng)，甚至通過(guò)將預(yù)訂集中在自有平臺(tái)上，控制數(shù)字分銷(xiāo)和收益管理。盡管這種整合策略限制了快速擴(kuò)張，但始終如一地提供高品質(zhì)的客戶(hù)體驗(yàn)是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要支柱 —— 我們發(fā)現(xiàn)，這使得該公司在過(guò)去20年實(shí)現(xiàn)了10% 的年化股東總回報(bào)。

4.回饋股東：股息策略

穩(wěn)定和成熟的企業(yè)通常不會(huì)積極追求增長(zhǎng)，而是優(yōu)先向股東返還現(xiàn)金。然而，在沒(méi)有顯著收入增長(zhǎng)的情況下，這些公司可能難以滿(mǎn)足股息增長(zhǎng)預(yù)期，因此也難以實(shí)現(xiàn)高股東總回報(bào)。我們的分析確定了一種通過(guò)股息創(chuàng)造價(jià)值的替代策略：提供持續(xù)且可預(yù)測(cè)的派息，使股票表現(xiàn)類(lèi)似債券。

這種 “類(lèi)債券” 的方法所呈現(xiàn)的股息波動(dòng)性比市場(chǎng)平均水平低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，為投資者提供了更高的穩(wěn)定性并降低了風(fēng)險(xiǎn)，使這些公司在收入、利潤(rùn)率或股息增長(zhǎng)有限的情況下，仍能跑贏市場(chǎng)。這些穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)通過(guò)例如平均將資產(chǎn)負(fù)債率降低30% 等方式，積累了財(cái)務(wù)彈性。通過(guò)這種方式，它們不僅為股東總回報(bào)提供了高且穩(wěn)定的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，還使估值倍數(shù)平均每年提升3%。

這種策略在所有行業(yè)和領(lǐng)域都可見(jiàn)，但最適用于收入流可預(yù)測(cè)且投資模式波動(dòng)較小的公司。以鐵路車(chē)輛租賃公司GATX為例：自1919年以來(lái)，它每季度都不間斷地支付股息。在過(guò)去20年中，該公司沒(méi)有一年減少股息支付，并且股息波動(dòng)性比我們樣本的平均水平低1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，幾乎完全由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)和倍數(shù)擴(kuò)張推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了12% 的年化股東總回報(bào)。

人才與創(chuàng)新呢？

推行低增長(zhǎng)策略確實(shí)面臨挑戰(zhàn)。其一，增長(zhǎng)通常意味著機(jī)會(huì)——職業(yè)晉升、新技能發(fā)展以及其他進(jìn)步方式。如果一家公司不積極增長(zhǎng)，這些機(jī)會(huì)可能會(huì)更加有限，這可能會(huì)使吸引和留住頂尖人才變得困難。

為應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，實(shí)施低增長(zhǎng)策略的公司必須有意識(shí)地設(shè)計(jì)其人才戰(zhàn)略。我們研究中的一些公司利用自身穩(wěn)定性投資于長(zhǎng)期計(jì)劃和合作伙伴關(guān)系，以吸引和培養(yǎng)人才。這些努力可能包括有針對(duì)性的招聘計(jì)劃、專(zhuān)注于專(zhuān)業(yè)技能的學(xué)徒機(jī)會(huì)、行業(yè)認(rèn)證，或與當(dāng)?shù)亟逃龣C(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系。這些渠道建立了社區(qū)聯(lián)系，并創(chuàng)造了穩(wěn)定的候選人來(lái)源。

例如，英國(guó)房屋建筑商Persimmon與當(dāng)?shù)貙W(xué)院合作推出了Persimmon學(xué)院，以挖掘其業(yè)務(wù)所在地區(qū)被忽視的勞動(dòng)力市場(chǎng)。該項(xiàng)目使公司能夠獲取新人才，根據(jù)業(yè)務(wù)需求塑造技能發(fā)展，并促進(jìn)員工更積極的參與，在最初取得成功后，最近已擴(kuò)展到新的地區(qū)。

除了人才儲(chǔ)備，穩(wěn)定型公司還可以通過(guò)重新構(gòu)想員工價(jià)值主張來(lái)促進(jìn)長(zhǎng)期參與度——例如，強(qiáng)調(diào)橫向而非縱向流動(dòng)的機(jī)會(huì)等福利，并專(zhuān)注于低增長(zhǎng)策略所帶來(lái)的更低波動(dòng)性所保障的工作穩(wěn)定性。這種方法可能對(duì)年輕員工特別有吸引力，他們中的許多人在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的環(huán)境中開(kāi)啟職業(yè)生涯。

例如，億滋國(guó)際的內(nèi)部人才市場(chǎng)Match & Grow使員工能夠承擔(dān)超出其常規(guī)角色或職能的短期項(xiàng)目，獲得新的經(jīng)驗(yàn)并與不同團(tuán)隊(duì)合作。自2023年推出以來(lái)，已有超過(guò)25,000名員工參與該項(xiàng)目。

低增長(zhǎng)公司面臨的另一個(gè)潛在挑戰(zhàn)是維持創(chuàng)新文化—— 一種創(chuàng)造力和想象力蓬勃發(fā)展的文化。沒(méi)有這樣的文化，就存在自滿(mǎn)情緒滋生的風(fēng)險(xiǎn)。然而，我們樣本中的許多穩(wěn)定型企業(yè)并非追求顛覆或通過(guò)創(chuàng)新開(kāi)拓新市場(chǎng)，而是強(qiáng)調(diào)持續(xù)漸進(jìn)式改進(jìn)的力量。

例如，帝亞吉?dú)W引入了一個(gè)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，專(zhuān)注于整合新興技術(shù)和體驗(yàn)以提升其現(xiàn)有產(chǎn)品組合；該團(tuán)隊(duì)為尊尼獲加藍(lán)牌威士忌開(kāi)發(fā)出了世界上最輕的威士忌酒瓶，以及為其Seedlip品牌消費(fèi)者提供個(gè)性化雞尾酒和禮品推薦的人工智能虛擬禮賓服務(wù)。

與直覺(jué)相反的是，低增長(zhǎng)帶來(lái)的限制甚至可以成為創(chuàng)新的強(qiáng)大催化劑。事實(shí)上，快速擴(kuò)張的公司有時(shí)會(huì)有意對(duì)資源使用施加限制，以鼓勵(lì)創(chuàng)造性地解決問(wèn)題。例如，巴塔哥尼亞每年的增長(zhǎng)率超過(guò)9%（因此不屬于我們的樣本），但它自我執(zhí)行嚴(yán)格的可持續(xù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)，限制用于生產(chǎn)產(chǎn)品的材料。通過(guò)僅使用有機(jī)或再生面料，并敦促客戶(hù)少購(gòu)買(mǎi)商品，巴塔哥尼亞開(kāi)發(fā)出了諸如著名的維修和回購(gòu)計(jì)劃等開(kāi)創(chuàng)性項(xiàng)目，這些項(xiàng)目是其價(jià)值主張的核心。

穩(wěn)定型績(jī)優(yōu)企業(yè)的策略和成功表明，增長(zhǎng)并非創(chuàng)造價(jià)值的唯一途徑。

然而，公司領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)牢記，雖然我們確定的穩(wěn)定型企業(yè)能夠在數(shù)十年內(nèi)保持卓越表現(xiàn)，但它們的策略在某些時(shí)候可能會(huì)失效：利潤(rùn)率無(wú)法提高到100% 以上，股息波動(dòng)性也無(wú)法降至零以下。奉行穩(wěn)定策略并不能免除領(lǐng)導(dǎo)者隨著條件變化繼續(xù)探索和重新審視增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的責(zé)任。

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烏爾里?！てざ兀║lrich Pidun）、瓦倫丁·塞卡希（Valentín Szekasy）、芭芭拉·哈韋爾科娃（Barbora Havelková）、亞當(dāng)·喬布（Adam Job）|文

烏爾里希·皮敦是波士頓咨詢(xún)公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人，同時(shí)也是波士頓咨詢(xún)集團(tuán)的合伙人兼董事。瓦倫丁·塞卡希是波士頓咨詢(xún)公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室大使。芭芭拉·哈韋爾科娃是波士頓咨詢(xún)公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室大使。亞當(dāng)·喬布是波士頓咨詢(xún)公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)室主任。

周強(qiáng) | 編校

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