邁威生物三闖港股終過聆訊：持續累虧57億，董事長短線交易被罰

《港灣商業觀察》徐慧靜

成立于2017年的邁威（上海）生物科技股份有限公司（以下簡稱，邁威生物），自2022年1月在上海證券交易所科創板上市以來，始終以創新藥研發為核心標簽。

公司于2025年1月6日首次向港交所遞表，后因董事長劉大濤涉嫌短線交易被證監會立案調查，導致審核進程延遲，首次申請于2025年7月6日失效。

隨后，公司于2025年8月29日重新遞交H股上市申請，并于同年11月21日獲得中國證監會境外發行上市備案通知書，掃清關鍵政策障礙。2026年3月底，邁威生物（688062.SH）第三次遞表并披露聆訊后招股書，最終于2026年4月初正式通過港交所上市聆訊，進入發行上市最后階段。

此次港股上市擬發行不超過6266.46萬股境外上市普通股，募集資金將主要用于核心產品9MW2821的臨床開發、腫瘤及年齡相關疾病管線推進以及商業化建設。一旦成功掛牌，邁威生物將成為又一家“A+H”上市的創新型生物制藥企業，進一步拓展國際融資渠道，加速研發與國際化進程。

長江證券研報指出，在中國創新藥及上游企業赴港股上市浪潮的推動下，港股作為中國醫藥資產對接全球資本的重要窗口功能有望進一步增強，為優質創新藥企業帶來更多國際關注與合理定價機會。

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收入來源依賴對外授權，持續虧損壓力未減

從財務數據來看，2024年及2025年，邁威生物的收入分別為2.00億元、6.59億元，2025年收入同比大幅增長229.8%。

然而，這一增長主要依賴于對外授權收入，而非核心藥品銷售。2024年及2025年，公司藥品銷售收入分別為1.45億元及2.50億元，占收入比重分別為72.4%及38.0%；對外授權收入分別為5503萬元及4.09億元，占收入比重分別為27.6%及62.0%。

值得注意的是，2025年的絕大部分對外授權收入來自齊魯制藥及Disc支付的首付款或里程碑付款，該等款項為非經常性性質。這意味著公司收入的可持續性存在較大不確定性。廣發證券指出，對外授權短期看可以改善企業現金流支持企業繼續投入研發，中長期看國內企業還能從合作中學習研發經驗，提升自身的臨床運營能力，因此對外授權仍將為創新藥企出海的首選方案。

從產品結構來看，邁利舒?（地舒單抗生物類似藥）是主要收入來源，2024年及2025年，銷售額分別為1.24億元、2.03億元，占藥品銷售收入的比重超過80%。其他已上市產品包括邁衛健?（用于治療骨巨細胞瘤的地舒單抗生物類似藥）、邁粒生?（用于治療發熱性中性粒細胞減少癥的G-CSF藥物）及君邁康?（阿達木單抗生物類似藥），但銷售規模相對較小。

在盈利方面，公司仍處于持續虧損狀態。2024年及2025年，公司年內虧損分別為10.47億元及9.72億元，每股虧損分別為2.61元及2.43元。雖然2025年虧損有所收窄，但累計虧損仍在擴大。截至2025年12月31日，公司累計虧損57.65億元。

公司表示，虧損主要歸因于研發開支、一般及行政開支以及銷售及分銷開支，其中研發成本是最大支出項，占經營開支的比例超過80%。

知名財稅審計專家劉志耕認為，邁威生物2025年營收6.59億元同比大增229.8%，但增長主要由一次性對外授權收入（占比62.0%，約4.09億元）驅動，而核心藥品銷售收入雖增至2.50億元，增速（72.71%）遠低于總收入且占比回落至38.0%，顯示收入模式已從銷售主導轉向授權主導、內生增長動力不足；同時公司仍深陷虧損（凈虧損9.72億元），盡管毛利率高達90.27%，但研發投入占營收148.3%的“燒錢”模式難以為繼，盈利穩定性薄弱。這種“高增長”本質上是結構性、階段性的外部輸血，而非商業化能力成熟，未來可持續性取決于能否延續重磅授權、推動核心產品放量及提升研發轉化效率。

東方證券下調了公司27年營收及毛利率預測，預測公司2026—2028年歸母凈利潤為-7.16/-4.95/0.92億元，采用自由現金流貼現的估值方法，預測公司合理市值為179.07億元，對應目標價為44.81元，維持“增持”評級。

此外，公司于往績記錄期間的經營活動所得現金流量凈額均為負數，2024年及2025年分別為-9.56億元及-2.90億元。公司坦言，自成立以來已產生大量經營虧損，且預計近期虧損狀態將持續。

從股價表現來看，公司A股自2022年1月科創板上市以來，股價經歷了較大波動。上市初期股價一度沖高至超過30元/股，但隨后震蕩下行。2024年3月，公司股票被納入富時全球股票指數，但市場表現并未因此得到顯著提振。截至2025年末，公司股價較上市初期高點已大幅回落，市值蒸發超過60%。

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研發費用持續加碼，創新藥依賴外部合作

作為一家創新型制藥企業，邁威生物在研發方面持續投入大量資金。2024年及2025年，公司研發成本分別為7.83億元及9.77億元，同比增長24.8%。

其中，核心產品9MW2821的研發成本分別為2.16億元及2.99億元，占研發費用的27.6%及30.6%，占總經營開支的18.1%及20.2%。其他在研產品的研發投入也在持續增加，包括7MW3711、7MW4911等ADC產品以及9MW1911、9MW3811等非ADC產品。

從研發成本構成來看，臨床研究及技術服務費是最大支出項，2024年和2025年分別為3.42億元及4.85億元，占研發成本的43.7%及49.6%。其次是員工薪金及福利，分別為1.98億元及2.14億元，占研發成本的25.2%及21.9%。

此外，折舊及攤銷開支分別為9798萬元及1.38億元，呈明顯上升趨勢。實驗室材料成本分別為7987萬元及8818萬元，其他研發成本分別為4751萬元及5250萬元。研發成本的持續攀升。

截至最后實際可行日期，公司研發團隊共有380名員工，其中超過60%擁有更高學位（超過12%擁有博士學位，超過47%擁有碩士學位）。核心研發人員由7名成員組成，涵蓋化學、生物學、藥理學及醫學領域，于制藥行業平均從業逾15年。2024年及2025年，公司分別與超過180名及超過200名主要研究者合作開展候選產品的臨床試驗。公司已在全球范圍內獲得140項專利并提交276份專利申請，包括與核心產品有關的25項專利及17份專利申請。

在創新藥開發方面，邁威生物高度依賴外部合作。公司已與多家國內外制藥企業簽訂許可協議，將部分產品的開發和商業化權利授權給合作伙伴。

2023年1月，公司與Disc（納斯達克上市臨床階段制藥公司）就9MW3011訂立獨家許可協議，根據協議公司有權獲得最多4.125億美元的首付款、里程碑付款以及特許權使用費。

2025年6月，公司與Calico（AlphabetInc.子公司）就9MW3811訂立獨家許可協議，有權獲得逾6億美元的首付款、里程碑付款及特許權使用費。

2025年10月，公司與齊魯制藥就邁粒生?訂立獨家許可協議，獲得合計最高達5億元的首付款及銷售里程碑付款，以及邁粒生?凈銷售額最高兩位數的特許權使用費。

這種“自主研發+對外授權”的模式雖然能夠在短期內為公司帶來現金流，但也意味著公司將部分未來收益讓渡給合作伙伴。此外，公司多款候選藥物仍處于臨床開發階段，距離商業化尚有較長距離。核心產品9MW2821預計最早于2027年才能向國家藥監局提交NDA（新藥上市申請）。

公司坦言，創新藥物的開發耗時且費用高昂，且結果具有不確定性，公司可能無法成功開發及銷售核心產品。臨床開發是一個耗時耗資的過程，早期研究及試驗結果未必能預測未來的試驗結果。

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資產負債率攀升，董事長短線交易被罰

從財務狀況來看，邁威生物的資產負債率呈上升趨勢。截至2024年12月31日，公司總資產為72.75億元，總負債為27.20億元，資產負債率約為37.4%；截至2025年12月31日，公司總資產為97.36億元，總負債為39.52億元，資產負債率上升至40.6%。

流動比率方面，公司2024年流動比率為1.11，2025年下降至0.90。流動資產凈值由2024年末的1.64億元轉為2025年末的流動負債凈額-2.20億元。截至2026年2月28日，流動負債凈額進一步擴大至-3.80億元。

盤古智庫高級研究員余豐慧表示，對于邁威生物的負債情況，數據顯示其資產負債率從2024年的37.4%上升至2025年的40.6%，同時流動比率由1.11降至0.90，并且流動資產凈值變為負值，截至2026年初流動負債凈額擴大至-3.80億元。這些指標反映出公司在短期內面臨較大的償債壓力和流動性風險。資產負債率的上升和流動比率的下降表明公司依賴債務融資支持運營和擴張，這在一定程度上增加了財務成本和風險。因此，邁威生物需要優化資本結構，提升資金使用效率，改善現金流狀況，以減輕負債帶來的財務負擔并提高財務穩健性。

公司坦言，這主要是由于合約負債增加（與自Calico及Kalexo收到的首付款有關）以及為支持運營計息銀行借款增加所致。

債務方面，截至2024年及2025年12月31日，公司計息銀行借款分別為20.42億元及22.76億元，其中流動部分分別為10.35億元及13.28億元。2025年，公司新增公司債券3.96億元。截至2025年12月31日，公司銀行借款實際利率介乎1.95%至4.50%。截至2026年2月28日，公司的承諾未動用信貸融資為14億元。債務規模的持續擴大，給公司的財務成本帶來壓力。2024年及2025年，公司財務成本分別為1.12億元及1.11億元。

更令人關注的是，公司董事長、總經理劉大濤涉嫌短線交易被中國證監會處罰。根據招股書披露，2025年7月30日，中國證監會上海監管局向劉大濤（公司董事長、執行董事兼總經理）下發《行政處罰決定書》，認定其存在短線交易行為：2022年1月18日至2022年7月18日期間，通過他人證券賬戶累計買入本公司976567股股份，交易總金額1929.77萬元；累計賣出本公司634265股股份，交易總金額1388.36萬元。該行為構成中國證券法規定的短線交易，上海證監局對劉大濤給予警告，并處60萬元的罰款。

招股書同時披露，劉大濤已根據中國證券法第四十四條向本公司返還短線交易所得218.45萬元，并于2025年8月7日全額繳納罰款。公司董事認為，該事件及《行政處罰決定書》不影響劉博士的誠信及擔任董事的適格性，且不會對公司的經營、財務表現、業務可持續性造成任何重大不利影響。

在商業化方面，截至2025年12月31日，公司已在中國建立覆蓋超過327個城市和地區的8000多家醫院和機構的分銷網絡，分銷網絡由127名分銷商組成。2024年及2025年，公司向分銷商銷售產生的收入分別為1.30億元及2.47億元。

然而，所有分銷商均為公司對其擁有有限控制權的獨立第三方，公司無法保證分銷商將始終以有效的方式分銷產品。此外，公司已商業化產品的同類產品亦面臨被納入集中采購計劃的風險，這可能對公司產品的定價和利潤率產生不利影響。（港灣財經出品）