本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然

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來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

4月8日，全球小商品貿(mào)易龍頭小商品城（600415.SH）披露了一份出色的2025年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收199.27億元，同比增長(zhǎng)26.62%，歸母凈利潤(rùn)42.04億元，同比增長(zhǎng)36.76%，再創(chuàng)新高。

與此同時(shí)，該公司旗下的跨境支付業(yè)務(wù)主體義支付（Yiwu Pay）全年跨境業(yè)務(wù)交易額突破60億美元，同比增長(zhǎng)超50%，品牌出海累計(jì)在全球36個(gè)國(guó)家和地區(qū)布局78個(gè)項(xiàng)目，呈現(xiàn)出多點(diǎn)開花的局面。

從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，這無(wú)疑是一份高分答卷。然而細(xì)究之下，存貨從年初的13.58億元驟增至23.85億元，增速高達(dá)75.68%，是營(yíng)收增速的近3倍；預(yù)付賬款也同比大增39.97%，反映出業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的顯著變化。此外，該公司13個(gè)月內(nèi)兩任董事長(zhǎng)先后因“組織上工作安排”辭職，管理層穩(wěn)定性成疑。這家表面風(fēng)光無(wú)限的跨境貿(mào)易龍頭，似乎正發(fā)生多重結(jié)構(gòu)性變化。

4月13日，時(shí)代商業(yè)研究院就業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、高管變動(dòng)等問(wèn)題發(fā)郵件并致電小商品城進(jìn)行詢問(wèn)，該公司表示不方便接受采訪。

利潤(rùn)高增主要系一次性招商收入確認(rèn)

小商品城坐擁義烏國(guó)際商貿(mào)城，是全球最大的小商品批發(fā)市場(chǎng)。該公司的核心業(yè)務(wù)是經(jīng)營(yíng)義烏國(guó)際商貿(mào)城的商鋪?zhàn)赓U——向商戶出租攤位，收取租金和使用費(fèi)。

在這層“包租公”模式之外，小商品城還有一項(xiàng)規(guī)模更大但利潤(rùn)極薄的業(yè)務(wù)：商品銷售。2025年，商品銷售貢獻(xiàn)99.84億元，占營(yíng)收比重過(guò)半，但毛利率極低，僅0.70%，全年貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)不足7000萬(wàn)元；而收取租金的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入為52.55億元，雖只占營(yíng)收約四分之一，毛利率卻高達(dá)82.93%，貢獻(xiàn)了該公司近七成的利潤(rùn)。

換言之，小商品城長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)“商品銷售走量、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)賺錢”的二元結(jié)構(gòu)。也正是這種“輕資產(chǎn)、高毛利”的商業(yè)模式，讓該公司此前備受資本市場(chǎng)青睞。

不過(guò)，2025年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并非源自主業(yè)盈利能力的大幅提升，而是主要由于一次性招商收入的集中確認(rèn)。

2025年第三季度，小商品城實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.66億元，同比增長(zhǎng)100.5%，幾乎等于上半年16.91億元的總和。其核心原因是全球數(shù)貿(mào)中心（六區(qū)）招商收入的集中確認(rèn)——第三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入高達(dá)82.22億元，主要來(lái)自六區(qū)市場(chǎng)商位及寫字樓的招商收款。大量預(yù)收款計(jì)入合同負(fù)債，而收入則在第三季度集中確認(rèn)，一次性推高了當(dāng)季利潤(rùn)。

第四季度，小商品城歸母凈利潤(rùn)回落至7.46億元，同比僅微增0.19%，扣非凈利潤(rùn)更是同比下滑28.44%。廣發(fā)證券研報(bào)稱：“第四季度扣非利潤(rùn)下滑主要系第三季度已集中確認(rèn)較多數(shù)貿(mào)中心選位費(fèi)相關(guān)收入，第四季度數(shù)貿(mào)中心開業(yè)后新增折舊攤銷及市場(chǎng)推廣費(fèi)用有所增加?！?/p>

因此，2025年11.3億元的利潤(rùn)增量中，有8.85億元來(lái)自第三季度一次性招商收入確認(rèn)的脈沖式釋放，而非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

業(yè)務(wù)模式“輕轉(zhuǎn)重”，前景如何？

更值得關(guān)注的是小商品城業(yè)務(wù)模式“輕轉(zhuǎn)重”的趨勢(shì)。

年報(bào)顯示，小商品城存貨年末余額達(dá)23.85億元，同比大增75.68%，是營(yíng)收增速的2.8倍。該公司將此解釋為“本期新增杭州景芳三堡項(xiàng)目及庫(kù)存商品增加”。與存貨同步激增的還有預(yù)付款項(xiàng)，15.37億元的規(guī)模同比增長(zhǎng)了39.97%，反映了自營(yíng)采購(gòu)規(guī)模的快速擴(kuò)張。

這兩組數(shù)據(jù)共同指向同一個(gè)事實(shí)：小商品城正在告別純粹的“包租公”角色，向資金占用更高的重資產(chǎn)模式滲透。

首先是深度介入自營(yíng)貿(mào)易。小商品城依托“愛喜貓”品牌探索自營(yíng)進(jìn)口，承接市場(chǎng)平臺(tái)貿(mào)易需求。2025年，作為進(jìn)口正面清單全國(guó)唯一白名單企業(yè)，公司完成了日用雜貨、玩具等28類進(jìn)口正面清單商品試單，引入了199個(gè)SKU、5.8萬(wàn)件商品。這一布局本質(zhì)上是該公司依托自身的平臺(tái)渠道優(yōu)勢(shì)與供應(yīng)鏈整合能力，切入進(jìn)口貿(mào)易的上下游環(huán)節(jié)，將原有的市場(chǎng)流量轉(zhuǎn)化為自營(yíng)貿(mào)易增量。

然而，自營(yíng)進(jìn)口需要小商品城親自下場(chǎng)采購(gòu)、囤貨、銷售、倉(cāng)儲(chǔ)，參與全鏈路，其“重資產(chǎn)、低毛利”屬性值得重視。若后續(xù)終端動(dòng)銷不及預(yù)期，庫(kù)存去化不暢導(dǎo)致的減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

如果說(shuō)自營(yíng)貿(mào)易是業(yè)務(wù)鏈條的縱向延伸，那么杭州景芳三堡項(xiàng)目則是資產(chǎn)端的橫向加重。2025年5月，該公司以5.69億元競(jìng)得該商業(yè)商務(wù)地塊，規(guī)劃建設(shè)2棟商務(wù)辦公樓，擬設(shè)置義支付全球總部及Chinagoods研發(fā)中心，總投資約10.99億元。

盡管該布局具備戰(zhàn)略意義，但該項(xiàng)目本質(zhì)上屬于重資產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，土地及在建工程以存貨形式入賬。根據(jù)測(cè)算，該項(xiàng)目靜態(tài)投資回收期長(zhǎng)達(dá)21.82年，投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率僅為3.59%。這種低回報(bào)的投入對(duì)該公司短期的ROE或?qū)?gòu)成稀釋。

從季度數(shù)據(jù)觀察，小商品城存貨從2025年第一季度末、第三季度末、第四季度末分別為13.38億元、17.06億元、23.85億元，呈現(xiàn)出逐季加速攀升態(tài)勢(shì)?？紤]到杭州景芳三堡項(xiàng)目全年大部分時(shí)間處于在建狀態(tài)，這種攀升更大程度上來(lái)自于庫(kù)存商品的累積，后續(xù)去化進(jìn)展值得關(guān)注。

綜合來(lái)看，小商品城正從輕資產(chǎn)、高毛利的“收租平臺(tái)”向商品自營(yíng)的重資產(chǎn)模式擴(kuò)張。愛喜貓平臺(tái)SKU的增長(zhǎng)已經(jīng)初步證明了擴(kuò)張轉(zhuǎn)型的可行性，然而“低毛利、重資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)壓力”則是伴隨而來(lái)的潛在影響。存貨的周轉(zhuǎn)效率以及綜合毛利率的走勢(shì)，將是未來(lái)對(duì)該公司的核心觀察指標(biāo)。

穩(wěn)定幣預(yù)期未落地，高管接連更迭

義支付跨境支付業(yè)務(wù)及穩(wěn)定幣概念，是小商品城2025年估值走高的另一核心敘事。

義支付是該公司旗下全資跨境支付平臺(tái)，依托義烏國(guó)際商貿(mào)城的實(shí)體貿(mào)易場(chǎng)景，2025年跨境業(yè)務(wù)交易額突破60億美元，同比增長(zhǎng)超50%，累計(jì)跨境收款額達(dá)112億美元，覆蓋176個(gè)國(guó)家和地區(qū)，支持29種主流幣種互換，并為超2.5萬(wàn)家商戶開通跨境收款賬戶。

同時(shí)，義支付獲批市場(chǎng)采購(gòu)貿(mào)易收結(jié)匯服務(wù)，跨境出口直收展業(yè)范圍拓展至全省，單筆交易限額從5萬(wàn)美元提升至15萬(wàn)美元，進(jìn)一步夯實(shí)了其高估值敘事的基本盤。

為了承接這條陡峭的增長(zhǎng)曲線，并為百萬(wàn)級(jí)商戶提供成本更低、效率更高的跨境結(jié)算方案，義支付將目光投向了穩(wěn)定幣這一前沿工具。兩者關(guān)系可以概括為：義支付是該公司開展跨境支付的業(yè)務(wù)主體，而穩(wěn)定幣是義支付未來(lái)計(jì)劃采用的新型結(jié)算工具和技術(shù)升級(jí)方向。

2025年6月，針對(duì)投資者關(guān)于是否準(zhǔn)備申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照的提問(wèn)，小商品城在互動(dòng)平臺(tái)回應(yīng)稱：“公司旗下跨境支付平臺(tái)‘義支付’（Yiwu Pay）將持續(xù)關(guān)注相關(guān)法規(guī)進(jìn)程，并將在法規(guī)明確、路徑暢通后，積極評(píng)估并盡快提交相關(guān)申請(qǐng)?！痹摴就瑫r(shí)提醒，“目前相關(guān)業(yè)務(wù)尚未開展，存在不確定性，敬請(qǐng)投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)”。同日，該公司公告擬在香港設(shè)立兩家全資子公司并申請(qǐng)香港TCSP牌照。

香港《穩(wěn)定幣條例》已于2025年8月1日正式生效，香港金管局邀請(qǐng)有意申請(qǐng)牌照的機(jī)構(gòu)于2025年9月30日前提交正式申請(qǐng)，并表示發(fā)牌門檻較高，預(yù)計(jì)在初期僅會(huì)向少數(shù)申請(qǐng)人發(fā)出首批牌照。

然而，截至目前，未有小商品城或義支付向香港金管局正式提交穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照申請(qǐng)的公開消息。

這意味著，小商品城雖然已在戰(zhàn)略層面為穩(wěn)定幣鋪設(shè)路徑，但實(shí)際落地應(yīng)用遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的熱度。義支付2026年新增100億美元跨境支付的目標(biāo)，仍將只能依靠傳統(tǒng)收結(jié)匯業(yè)務(wù)的高基數(shù)增長(zhǎng)來(lái)承接，穩(wěn)定幣短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性增量。

另一方面，小商品城內(nèi)部治理層面的不穩(wěn)定也在動(dòng)搖市場(chǎng)信心。

2025年6月，時(shí)任董事長(zhǎng)王棟因“組織上工作安排”辭職，較原定任期提前四個(gè)多月離任。而僅僅13個(gè)月前，前任董事長(zhǎng)趙文閣同樣因“組織上工作安排”辭職。兩位掌舵者接連以相同措辭離場(chǎng)，似乎并非上市公司自身的戰(zhàn)略選擇，而是義烏國(guó)資層面的人事部署安排。

新任董事長(zhǎng)陳德占曾任義烏市國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司黨委書記、董事長(zhǎng)，具備豐富的資本運(yùn)作與風(fēng)控管理經(jīng)驗(yàn)，且曾在小商品城工作十年，對(duì)業(yè)務(wù)有一定熟悉度。市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于，這位兼具國(guó)資背景與公司履歷的“老將新帥”能否穩(wěn)住管理團(tuán)隊(duì)，延續(xù)“數(shù)字貿(mào)易+品牌出海”的戰(zhàn)略路線，為二級(jí)市場(chǎng)提供穩(wěn)固的經(jīng)營(yíng)預(yù)期。

核心觀點(diǎn)：關(guān)注自營(yíng)貿(mào)易經(jīng)營(yíng)成效和內(nèi)部治理穩(wěn)定性

2025年，小商品城雖交出業(yè)績(jī)新高的“高分答卷”，但繁榮背后潛藏結(jié)構(gòu)性隱憂。該公司正經(jīng)歷從輕資產(chǎn)“房東模式”向重資產(chǎn)“貿(mào)易服務(wù)商”的深度轉(zhuǎn)型：自營(yíng)進(jìn)口與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)兩大業(yè)務(wù)，在推高營(yíng)收規(guī)模的同時(shí)，也帶來(lái)了存貨激增75.68%的現(xiàn)實(shí)以及毛利率攤薄、ROE稀釋等潛在壓力。

與此同時(shí)，作為估值核心的“義支付”，雖交易額高增，但其穩(wěn)定幣創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處于預(yù)期階段，應(yīng)用落地仍具不確定性。疊加高管頻繁更迭帶來(lái)的治理隱憂，小商品城正處于戰(zhàn)略擴(kuò)張的博弈期。未來(lái)，市場(chǎng)對(duì)該公司的評(píng)價(jià)邏輯將從傳統(tǒng)的“租金增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向?qū)Α百Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率”與“貿(mào)易轉(zhuǎn)型實(shí)效” 的綜合考量。

（全文3328字）

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