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作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

BD交易修復(fù)了利潤(rùn)，卻救不了估值？

4月12日晚，創(chuàng)新藥企海思科（002653.SZ）同時(shí)交出兩份反差極強(qiáng)的成績(jī)單。

一邊是2025年年報(bào)：營(yíng)收增長(zhǎng)17%，歸母凈利潤(rùn)下滑34%，典型“增收不增利”；另一邊是2026年一季報(bào)預(yù)告：凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到4.77億元至5.57億元，同比預(yù)增約10倍，甚至超過(guò)2025年全年利潤(rùn)總額。

推動(dòng)這份亮眼一季報(bào)的，不是核心產(chǎn)品放量，而是一筆對(duì)外授權(quán)（BD）交易的首付款確認(rèn)。幾乎同一時(shí)間，海思科宣布與艾伯維達(dá)成合作，HSK39004獲得對(duì)外授權(quán)，交易總金額約50億元。

但資本市場(chǎng)并沒(méi)有給出同等熱情。次日，海思科股價(jià)高開(kāi)低走，尾盤(pán)才有所拉升；再下一日，股價(jià)繼續(xù)走弱。

這背后的分歧很清楚：BD能修復(fù)利潤(rùn)表，但它能修復(fù)估值嗎？

我們的判斷是：對(duì)海思科這類創(chuàng)新藥企而言，BD更像現(xiàn)金流補(bǔ)給和管線價(jià)值驗(yàn)證器，而不是估值重估的核心變量。

利潤(rùn)暴增，不等于盈利模式改善

海思科的問(wèn)題，并不特殊。

過(guò)去幾年，很多創(chuàng)新藥企都進(jìn)入了同一個(gè)階段：產(chǎn)品開(kāi)始上市，收入增長(zhǎng)，但利潤(rùn)仍然被研發(fā)和銷售費(fèi)用吞噬。海思科2025年費(fèi)用化研發(fā)投入8.04億元，同比增長(zhǎng)28.87%；銷售費(fèi)用16.43億元，同比增長(zhǎng)20.63%。這意味著，產(chǎn)品放量帶來(lái)的收入增量，暫時(shí)還跑不過(guò)商業(yè)化和研發(fā)投入的成本增量。

這也是為什么BD交易會(huì)被越來(lái)越多的藥企，視為重要的業(yè)績(jī)抓手。

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度看，BD當(dāng)然是好事。它至少有三重價(jià)值：

一是首付款能快速補(bǔ)充現(xiàn)金流，直接增厚當(dāng)期利潤(rùn)；

二是把后續(xù)全球臨床、注冊(cè)和商業(yè)化的一部分風(fēng)險(xiǎn)與成本轉(zhuǎn)移給合作方；

三是獲得跨國(guó)藥企認(rèn)可，本身就是對(duì)管線價(jià)值的背書(shū)。

對(duì)海思科來(lái)說(shuō)，這筆與艾伯維的合作無(wú)疑是今年業(yè)績(jī)向好的強(qiáng)心針。問(wèn)題只在于，這劑強(qiáng)心針能不能變成“根治藥”，能否改變公司持續(xù)的盈利模式。

答案大概率是否定的。

核心原因有三點(diǎn)：

首先，BD收入缺乏持續(xù)性。

雖然首付款可以一次性確認(rèn)利潤(rùn)，但里程碑款則存在較大不確定性。換句話說(shuō)，這類收入更像階段性業(yè)績(jī)擾動(dòng)，而不是穩(wěn)定、可復(fù)制的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。所以，資本市場(chǎng)當(dāng)然承認(rèn)BD有價(jià)值，但更多將之視為非經(jīng)常損益，不會(huì)因?yàn)橐淮涡允杖刖蜕险{(diào)長(zhǎng)期估值中樞。

如海思科的BD之路始于2023年，其將DPP1項(xiàng)目（HSK31858）授權(quán)給意大利凱西制藥。但直到2026年1月，才有第二筆BD合作（PDE3/4項(xiàng)目（HSK39004）授權(quán)AirNexis），所以雖然今年4月份再度披露BD合作大單，也沒(méi)法完全打消市場(chǎng)對(duì)BD合作缺乏持續(xù)性的擔(dān)憂。

其次，BD證明的是資產(chǎn)可交易，不是商業(yè)化兌現(xiàn)。

藥企能對(duì)外授權(quán)，說(shuō)明項(xiàng)目?jī)r(jià)值被人認(rèn)可；但資本市場(chǎng)估值核心在于企業(yè)自主將產(chǎn)品賣向市場(chǎng)并持續(xù)放量的能力。前者對(duì)應(yīng)資產(chǎn)變現(xiàn)，后者才對(duì)應(yīng)可持續(xù)的成長(zhǎng)溢價(jià)，并支撐估值。

這也是為什么市場(chǎng)對(duì)“靠授權(quán)確認(rèn)利潤(rùn)”和“靠產(chǎn)品銷售驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)”的公司，定價(jià)方式完全不同的原因。前者更多對(duì)應(yīng)一次性資產(chǎn)變現(xiàn)，后者對(duì)應(yīng)的是可持續(xù)現(xiàn)金流。

第三，BD在換來(lái)現(xiàn)金的同時(shí)，也讓出了一部分長(zhǎng)期收益。

對(duì)于尚不具備全球商業(yè)化能力的中國(guó)藥企來(lái)說(shuō)，授權(quán)是現(xiàn)實(shí)選擇；但從估值角度看，這也意味著未來(lái)產(chǎn)品一旦成功上市，利潤(rùn)的大頭往往并不完全屬于自己。短期壓力緩解了，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間卻不能同步放大。

可以說(shuō)，BD交易提升的是安全邊際，而非估值上限。

所以，市場(chǎng)對(duì)BD的態(tài)度并不矛盾：承認(rèn)BD是利好，但不會(huì)輕易把它等同于長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

海思科真正的估值錨：自主商業(yè)化能力

放回海思科身上，BD交易的意義當(dāng)然不小。它補(bǔ)充了現(xiàn)金流，也說(shuō)明海思科的管線具備一定國(guó)際化價(jià)值。

但如果從投資角度看，真正決定公司估值上限的，仍然不是這筆授權(quán)本身，而是另外幾件事。

第一，已上市創(chuàng)新藥能否繼續(xù)放量。

海思科是一家仿創(chuàng)結(jié)合的藥企，截至去年底，其已上市4款創(chuàng)新藥：思舒寧、思美寧、倍長(zhǎng)平、思舒靜，且已上市的4款創(chuàng)新藥銷售收入同比增長(zhǎng)超50%，是2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力軍。

①環(huán)泊酚注射液，商品名思舒寧?，2020年12月獲批，1類靜脈麻醉藥物； ②苯磺酸克利加巴林膠囊，商品名思美寧?，2024年5月獲批，神經(jīng)痛藥； ③考格列汀片，商品名倍長(zhǎng)平?，2024年6月獲批，糖尿病藥物； ④安瑞克芬注射液，商品名思舒靜?，2025年5月獲批，鎮(zhèn)痛藥。

可看到，其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型和商業(yè)化是有積極進(jìn)展的。

但要注意的是，公司的環(huán)泊酚貢獻(xiàn)了大概三分之一的營(yíng)收，是絕對(duì)主力；思美寧和倍長(zhǎng)平均在2024年中旬才獲批，還在商業(yè)化爬坡期；思舒靜2025年5月剛獲批，尚處導(dǎo)入期。

且從財(cái)報(bào)看，2025年4季度,海思科單季虧損3572萬(wàn)元，說(shuō)明新品放量速度還不夠快，沒(méi)能完全對(duì)沖仿制藥下滑和研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用的多重?cái)D壓。

所以市場(chǎng)要看的，不是今年1季度的單季利潤(rùn)有多好看，而是這些產(chǎn)品能否持續(xù)跑出銷售曲線。

（資料來(lái)源：公司《關(guān)于申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票的審核問(wèn)詢函之回復(fù)報(bào)告》）

第二，銷售費(fèi)用率能否逐步改善。

創(chuàng)新藥商業(yè)化早期高投入并不意外，但如果銷售費(fèi)用始終高企，收入增長(zhǎng)就很難真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)釋放。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，收入增速重要，費(fèi)用效率同樣重要。

第三，后續(xù)管線能否形成梯隊(duì)。

一筆BD可以證明單個(gè)項(xiàng)目值錢(qián)，但公司能否持續(xù)產(chǎn)出有差異化競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，決定的是長(zhǎng)期估值。沒(méi)有梯隊(duì)，估值就容易停留在“事件驅(qū)動(dòng)”層面。

本質(zhì)上，海思科這次BD交易回答的是“公司有沒(méi)有資產(chǎn)價(jià)值”，但市場(chǎng)更關(guān)心的是另一個(gè)問(wèn)題：公司能不能把這種資產(chǎn)價(jià)值，轉(zhuǎn)化成持續(xù)盈利能力。

寫(xiě)在最后

海思科的股價(jià)反應(yīng)，折射出整個(gè)創(chuàng)新藥板塊估值邏輯的深刻變遷。在融資環(huán)境收緊、商業(yè)化壓力凸顯的當(dāng)下，投資者的偏好已從為“管線故事”和“國(guó)際化想象力”支付溢價(jià)，轉(zhuǎn)向?yàn)閷?shí)實(shí)在在的 “數(shù)據(jù)與兌現(xiàn)” 真金白銀。

已有企業(yè)走通了這條路。

如百濟(jì)神州在2025年首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，其核心驅(qū)動(dòng)力是自研產(chǎn)品澤布替尼在全球市場(chǎng)的強(qiáng)勁銷售（全年銷售額超280億元），證明了依靠重磅產(chǎn)品自主商業(yè)化實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利的可行性。

榮昌生物同年扭虧為盈，路徑更具代表性：核心產(chǎn)品泰它西普等國(guó)內(nèi)銷售放量，疊加BD授權(quán)收入，同時(shí)優(yōu)化費(fèi)用，展示了 “自主銷售+授權(quán)合作”雙輪驅(qū)動(dòng)的健康模式。

所以，海思科的“高開(kāi)低走”，是一次生動(dòng)的市場(chǎng)教育。提醒我們，BD交易更多是穿越周期的“催化劑”與“安全墊”，但絕非解決盈利困局的“解藥”，也不是通往重估的直接門(mén)票。

對(duì)于“海思科們”而言，如何利用BD交易帶來(lái)的資源與時(shí)間窗口，孵化出屬于自己的、能夠獨(dú)立貢獻(xiàn)持續(xù)利潤(rùn)的“現(xiàn)金?！碑a(chǎn)品，并構(gòu)建起強(qiáng)大的商業(yè)化引擎，才是走出“增收不增利”困局的關(guān)鍵。資本市場(chǎng)的耐心，正在留給那些能夠持續(xù)“兌現(xiàn)”的企業(yè)。

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本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4850321.html?f=wyxwapp