文｜錦緞

3月末，海底撈發(fā)布了其2025年財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示公司全年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收432.25億元，同比增長(zhǎng)1.1%，增速為三年最緩，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)54.03億元，同比下降13.3%，歸母凈利潤(rùn)40.5億元，同比下降13.98%，為近四年來(lái)首次同比下滑。毛利潤(rùn)錄得257.0億元，同比下降3.18%。

財(cái)報(bào)一圖流詳見(jiàn)下圖（單位為億人民幣，數(shù)據(jù)均來(lái)自財(cái)報(bào)）：

海底撈作為國(guó)內(nèi)火鍋行業(yè)的頭部，一直以來(lái)依靠極致的服務(wù)與人性化的顧客體驗(yàn)而出圈，近年來(lái)逐漸從單一火鍋品牌向多品牌餐飲綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

先總覽一下海底撈2025年財(cái)報(bào)表現(xiàn)：

1.海底撈2025年總營(yíng)收錄得432.25億元，同比微增1.1%，但歸母凈利潤(rùn)與核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都出現(xiàn)了大幅下滑，分別為40.5億元和54.03億元，同比下滑13.98%和13.3%。

2.海底撈自營(yíng)餐廳數(shù)量較24年縮減41家，但加盟餐廳卻擴(kuò)增了66家，擴(kuò)張的節(jié)奏沒(méi)有明顯放緩。

3.單店坪效下滑相對(duì)明顯，2025年自營(yíng)海底撈餐廳整體翻臺(tái)率為3.9次/天，2024年為4.1次/天；全年共接待顧客383.9百萬(wàn)人次，較上年下降7.5%。

4.總的來(lái)講，海底撈的這份"答卷"，試圖通過(guò)多品牌、低客單價(jià)的外賣(mài)來(lái)維持增長(zhǎng)敘事，但在我們看來(lái)，所謂多品牌戰(zhàn)略更像是小修小補(bǔ)，權(quán)宜之計(jì)。而海底撈真正需要的，是一次斷臂求生。

具體分析以下展開(kāi)。

凈利潤(rùn)四年來(lái)首降，拐點(diǎn)未至

從營(yíng)收來(lái)看，海底撈已經(jīng)來(lái)到了增長(zhǎng)瓶頸。25年財(cái)報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收432.25億元，同比增長(zhǎng)1.1%，創(chuàng)近三年來(lái)增速最低。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，全國(guó)餐飲收入同比增速分別為20.4%、5.3%與3.2%。海底撈的增速甚至不及行業(yè)平均。

從利潤(rùn)來(lái)看，海底撈表現(xiàn)也不是很盡如人意。海底撈2025年歸母凈利潤(rùn)為40.5億元，同比下降13.98%。毛利潤(rùn)錄得257億元，同比下降3.18%。核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)54億元，同比下降13.3%。

更值得警惕的不僅是利潤(rùn)下滑本身，而是管理層似乎仍在用"微增營(yíng)收"的遮羞布掩蓋主業(yè)失血的事實(shí)——翻臺(tái)率、同店銷售、客單價(jià)三個(gè)核心指標(biāo)同時(shí)向下。

翻臺(tái)率失守4次/天，單店模型承壓

2025年海底撈自營(yíng)餐廳的翻臺(tái)率是3.9次/天，無(wú)疑沒(méi)有達(dá)到當(dāng)年"啄木鳥(niǎo)"計(jì)劃制定的4次/天的及格線。并且，以高坪效高翻臺(tái)率為核心競(jìng)爭(zhēng)力的海底撈，也在被同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉近距離。

同為火鍋行業(yè)的大品牌，售價(jià)相對(duì)較高的巴奴，在近幾年?duì)I收持續(xù)增長(zhǎng)，2025年前三季度整體翻臺(tái)率達(dá)3.6次/天，一線城市高達(dá)4.2次/天，而海底撈上下半年一線城市的翻臺(tái)率分別為3.8與3.9,不及巴奴。

并且，受制于翻臺(tái)率下滑，單店模型也出現(xiàn)了問(wèn)題，截止2025年12月31日，海底撈同店數(shù)量縮減至1135家，同店銷售額從24年的352.7億元下滑至328.95億元，同比下降6.8個(gè)百分點(diǎn)；同店平均日銷售額也從8.5萬(wàn)元降至7.95萬(wàn)元。

從2022年至2025年這條較長(zhǎng)的時(shí)間軸來(lái)看，海底撈顧客的人均消費(fèi)已一路從104.9元下降至97.7元。截止2025年12月31日，海底撈共經(jīng)營(yíng)1383家餐廳。其中自營(yíng)餐廳1304家，較24年縮減41家。加盟餐廳79家，較24年擴(kuò)增66家。

很明顯，海底撈也寄希望于通過(guò)加盟，維持輕資產(chǎn)模式下的擴(kuò)張，但從單店模型來(lái)看，在如今消費(fèi)降級(jí)，新生消費(fèi)群體更注重"質(zhì)價(jià)比"和"大眾路線"的趨勢(shì)下，海底撈的主營(yíng)模式顯然有點(diǎn)跟不上時(shí)代了。

第二曲線看起來(lái)很美，算下來(lái)很疼

與主營(yíng)業(yè)務(wù)的慘淡相比，外賣(mài)業(yè)務(wù)崛起，"紅石榴計(jì)劃"進(jìn)入多品牌細(xì)分的市場(chǎng)擴(kuò)張階段。海底撈的全年外賣(mài)業(yè)務(wù)（含"下飯菜"）收入錄得26.58億元，較上年同比增長(zhǎng)111.9%，占總營(yíng)收6.1%，看似是公司近年來(lái)最漂亮的"答卷"。

在業(yè)績(jī)會(huì)的表述中，海底撈對(duì)外賣(mài)及多品牌計(jì)劃寄予厚望，在財(cái)報(bào)中海底撈表示，目前外賣(mài)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為本集團(tuán)收入增長(zhǎng)的重要支柱，并將在未來(lái)助力集團(tuán)大力發(fā)展。與此同時(shí)，截至2025年末，海底撈集團(tuán)已運(yùn)營(yíng)的其他餐廳經(jīng)營(yíng)收入達(dá)15.21億元，較上年增長(zhǎng)顯著。

但付出的代價(jià)也不小，2025年，海底撈原材料與易耗品成本高達(dá)175.26億元，同比增長(zhǎng)8.1%，占營(yíng)業(yè)收入40.5%；購(gòu)買(mǎi)物業(yè)、廠房及設(shè)備的費(fèi)用錄得7.96億元，2024年錄得12.99億元。自2024年8月實(shí)行"紅石榴計(jì)劃"起，該項(xiàng)費(fèi)用相比23年的4.52億元，一直維持著較高的投入。

除此以外，租金、水電及差旅和通訊開(kāi)支都相對(duì)穩(wěn)定。折舊及攤銷額因?yàn)榍捌诓糠植蛷d物業(yè)、廠房及設(shè)備已提足折現(xiàn)及攤銷，從2024年的25.59億元下降至2025年的21.82億元。但受外賣(mài)業(yè)務(wù)的推廣支持費(fèi)用影響，與營(yíng)銷活動(dòng)多元化，其他開(kāi)支25年同比上漲21.8%，達(dá)22.7億元。

"紅石榴計(jì)劃"催生的多品牌擴(kuò)張，前期投入巨大。選址、門(mén)店模型打磨、供應(yīng)鏈適配，都是真金白銀。并且外賣(mài)業(yè)務(wù)還需要支付渠道、廣告和平臺(tái)抽傭的費(fèi)用，這也是造成海底撈毛利下滑的主要原因之一。

新品牌爬坡期就是"高投入、低毛利"的生意，而海底撈現(xiàn)在最缺的就是利潤(rùn)彈性。

多品牌更像是權(quán)宜之計(jì)

盡管海底撈付出了不小的成本，似乎想講述一個(gè)依賴第二曲線，撐起估值的故事，但在我們看來(lái)，多品牌計(jì)劃本身不具備抬升估值的可能性，更像是逆周期下，維持海底撈營(yíng)收規(guī)模的權(quán)宜之計(jì)，原因有三：

（1）雖然增速快，但第二曲線業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不高，業(yè)績(jī)會(huì)中著重談及的多品牌運(yùn)營(yíng)及外賣(mài)業(yè)務(wù)，加起來(lái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)不足10%，而且客單價(jià)相對(duì)較低，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)十分有限。

（2）所謂多品牌計(jì)劃，更像是逆周期下維持海底撈人才計(jì)劃的被動(dòng)選擇。在餐飲行業(yè)中，海底撈的員工收入相對(duì)較高。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，海底撈員工的平均薪酬為11.2萬(wàn)元，折合每月9300元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。

因此，海底撈在過(guò)去數(shù)年間積累了一批餐飲行業(yè)最拔尖的人才，而目前面對(duì)周期下滑，海底撈也不得不降本提效，人員成本2025年出現(xiàn)了下滑。而員工面對(duì)潛在的收入下滑趨勢(shì)，主動(dòng)尋求外部創(chuàng)業(yè)的可能性在增長(zhǎng)。比如"焰請(qǐng)"這個(gè)核心項(xiàng)目，實(shí)際是海底撈員工二次創(chuàng)業(yè)而來(lái)。

那么海底撈想要留住人才，必須找到一套能夠維持住員工利益的模式，因此誕生了"紅石榴計(jì)劃"，這是一次被動(dòng)的探索，很難講未來(lái)的投入是否可持續(xù)。

（3）火鍋賽道雖然是可選消費(fèi)，但作為最容易標(biāo)準(zhǔn)化、賣(mài)出溢價(jià)的餐飲賽道，天生具備資本屬性。之所以能誕生海底撈這樣的巨頭，恰恰因?yàn)樗亲钊菀讟?biāo)準(zhǔn)化的中餐品類。底料、涮品、服務(wù)流程，幾乎可以像連鎖超市一樣復(fù)制。

如果新品牌沿用海底撈的供應(yīng)鏈，那它的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是海底撈本體。如果做非標(biāo)品的餐飲品牌，那么很難被定價(jià)和資本化，長(zhǎng)期來(lái)看難以撐起估值。

過(guò)去幾年，餐飲行業(yè)堂食客單價(jià)持續(xù)下行。據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，堂食客單價(jià)已經(jīng)下跌至接近10年前的水平，2025年全國(guó)餐飲人均消費(fèi)已降至32.88元。消費(fèi)者更愿意選擇"平價(jià)又優(yōu)質(zhì)"的餐飲，即更注重質(zhì)價(jià)比而不愿為品牌溢價(jià)買(mǎi)單。

周期的更迭在短時(shí)間內(nèi)是不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的。在這種周期里，最忌諱的就是小修小補(bǔ)，更危險(xiǎn)的是，這些副業(yè)還在持續(xù)消耗現(xiàn)金流。海底撈之所以能夠成為新消費(fèi)核心標(biāo)的，正是在非標(biāo)品餐飲市場(chǎng)中，講通了一條標(biāo)準(zhǔn)化、能復(fù)制、易估值的敘事?，F(xiàn)如今要重回師徒制的草莽時(shí)代，估值何以撐得住。

別找遮羞布，海底撈需要一次真正的斷臂

回到第一性邏輯，海底撈之所以陷入增長(zhǎng)的困境，只有一個(gè)原因，過(guò)去五年間的擴(kuò)張節(jié)奏錯(cuò)了，張勇錯(cuò)判了周期。

因此，想要趕上周期的節(jié)奏，海底撈真正需要的，是一次斷臂求生。

2021年底的"啄木鳥(niǎo)計(jì)劃"曾讓外界看到了海底撈的反思能力。那次調(diào)整幫助海底撈關(guān)閉了約300家經(jīng)營(yíng)不善的門(mén)店，2022年成功扭虧為盈，2023年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)227%。然而，2025年的財(cái)報(bào)表明，這次調(diào)整治標(biāo)不治本——維持了營(yíng)收層面的增長(zhǎng)，卻沒(méi)能觸及更根本的單店模型惡化問(wèn)題。

更值得警惕的是，海底撈的關(guān)店力度在2025年反而有所減弱。2025年上半年，海底撈僅主動(dòng)關(guān)閉33家低效門(mén)店。全年來(lái)看，自營(yíng)餐廳關(guān)停85家，另有45家自營(yíng)餐廳轉(zhuǎn)為加盟，而自營(yíng)餐廳整體只減少了41家——這意味著新開(kāi)門(mén)店仍在填補(bǔ)關(guān)店留下的空白。

海底撈要做的第一件事，就是要做減法。要有節(jié)奏、有力度地關(guān)掉那些根本不可能賺錢(qián)的門(mén)店。繼續(xù)維持低效門(mén)店本身就是在消耗利潤(rùn)。

海底撈需要做的第二件事，是重新審視產(chǎn)品力而非服務(wù)溢價(jià)。過(guò)去海底撈的邏輯是"極致服務(wù)→品牌溢價(jià)→高客單價(jià)"。

如今消費(fèi)降級(jí)，堂食客單價(jià)已跌至接近十年前的水平，消費(fèi)者要的是質(zhì)價(jià)比。服務(wù)員的微笑邊際效用遞減。在巴奴、呷哺呷哺等競(jìng)品不斷推出高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品的大背景下，海底撈如果還指望靠"服務(wù)"兩個(gè)字撐起比同行高出一截的價(jià)格，只會(huì)進(jìn)一步流失消費(fèi)者。

海底撈手里不是沒(méi)有牌。品牌認(rèn)知度、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、一萬(wàn)多名老員工的執(zhí)行力，這些資產(chǎn)還在。但前提是，管理層愿意放下"綜合服務(wù)商"的宏大敘事，回到最樸素的問(wèn)題上：怎么讓一家火鍋店多翻一輪臺(tái)，怎么讓顧客覺(jué)得這頓飯值這個(gè)價(jià)。