文 | 朝陽資本論

4月13日，暖哇科技再次向港交所遞交招股書，距離首次遞表失效僅過去了不到一個(gè)月。

這家由眾安在線孵化、紅杉資本站臺(tái)的保險(xiǎn)AI公司，二次沖刺資本市場(chǎng)，卻暴露出一個(gè)并不鮮見的故事困境。

技術(shù)敘事足夠性感，財(cái)務(wù)報(bào)表卻始終未能給出令人信服的答案。

2025年?duì)I收首破10億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤連續(xù)三年為正，但賬面凈虧損同步擴(kuò)大至2.7億元，毛利率從2023年的58.3%滑落至2025年的47.2%，來自大股東眾安在線的收入占比仍高達(dá)四成。

數(shù)字背后，是中國保險(xiǎn)AI科技企業(yè)在增長與盈利之間的真實(shí)拉鋸。

規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力的“剪刀差”

成立于2018年的暖哇科技，市場(chǎng)地位并不平庸。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年處理的保險(xiǎn)案件數(shù)量計(jì)，它是中國保險(xiǎn)業(yè)中最大的獨(dú)立AI驅(qū)動(dòng)科技公司。截至2025年末，其解決方案已累計(jì)被115家保險(xiǎn)公司采用，中國前十大險(xiǎn)企中的九家是其客戶。

七年時(shí)間，累計(jì)促成首年保費(fèi)130億元，服務(wù)保險(xiǎn)消費(fèi)者超4400萬人。

然而，市場(chǎng)地位的“第一”，并未換來盈利能力的同步躍升。

2023年—2025年，暖哇科技營收從6.55億元增至10.24億元，首次突破10億大關(guān)，三年復(fù)合增長率25.1%。

但同期，凈虧損分別為2.40億元、1.55億元、2.70億元，三年累計(jì)虧損超6.6億元。

更值得關(guān)注的是，營收增速已從2024年的44.2%驟降至2025年8.48%，而凈虧損卻同比擴(kuò)大74.2%，“增收不增利”的趨勢(shì)在加速而非收斂。

毛利率的下滑是一條更值得警惕的曲線。

2023年—2025年，公司整體毛利率從58.3%降至47.2%，三年累計(jì)下滑超過11個(gè)百分點(diǎn)。核心業(yè)務(wù)AI承保解決方案的毛利率更是從2022年的69.1%一度降至53.3%。

招股書解釋說，毛利率下滑主要是因?yàn)?023年收購了江蘇道泰，拉低了承保業(yè)務(wù)的毛利。

但更深層的原因恐怕是，并購擴(kuò)張、電訊開支激增，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，正在持續(xù)擠壓公司的盈利空間。

圖源：公司港股招股書

暖哇科技在招股書中強(qiáng)調(diào)了“經(jīng)調(diào)整凈利潤”。剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金影響后，公司2023年至2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1852萬元、5750萬元、6055萬元，已連續(xù)三年盈利。

這一會(huì)計(jì)處理本身并無不妥。但仔細(xì)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)調(diào)整凈利潤的增速已經(jīng)從2024年的210.4%暴跌到了2025年的約5.3%。

盈利增長的動(dòng)能正在迅速衰竭，而優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)本身，也跟公司估值變化和上市預(yù)期直接掛鉤。

流動(dòng)性壓力是另一塊暗礁。

截至2025年末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2.47億元，流動(dòng)資產(chǎn)7.87億元，而流動(dòng)負(fù)債高達(dá)19.63億元，凈流動(dòng)負(fù)債缺口超過11億元。

這意味著，即便公司賬面實(shí)現(xiàn)了“調(diào)整后盈利”，短期償債能力仍承受著巨大壓力，此次IPO的募資需求頗為迫切。

藍(lán)海市場(chǎng)的增長邏輯與現(xiàn)實(shí)約束

暖哇科技所切入的保險(xiǎn)AI賽道，從規(guī)模上看確實(shí)是一片值得期待的藍(lán)海。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國保險(xiǎn)AI科技總可觸及市場(chǎng)規(guī)模于2024年達(dá)7468億元，預(yù)計(jì)2029年將增至13538億元，復(fù)合年增長率12.7%。

聚焦健康險(xiǎn)AI科技細(xì)分賽道，市場(chǎng)規(guī)模已從2020年的121億元增至2024年的231億元，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)653億元，復(fù)合年增長率高達(dá)23.1%。

更為關(guān)鍵的是滲透率的想象空間。2024年中國健康險(xiǎn)AI技術(shù)總可觸及市場(chǎng)滲透率僅為11.9%，預(yù)計(jì)2029年將升至15.6%。

不到12%的滲透率，意味著大量保險(xiǎn)業(yè)務(wù)流程尚未被AI改造，而賠付率的持續(xù)攀升正倒逼保險(xiǎn)公司加快技術(shù)投入。2025年，健康險(xiǎn)賠付率已攀升至約40%，精準(zhǔn)風(fēng)控成為剛需。

從行業(yè)趨勢(shì)看，AI正在從“輔助工具”轉(zhuǎn)變?yōu)楸ｋU(xiǎn)業(yè)的“核心引擎”。

2025年，中國保險(xiǎn)業(yè)科技投入預(yù)計(jì)突破670億元，以14.6%的年增速遠(yuǎn)超行業(yè)整體增長水平。中國人壽董事長蔡希良判斷，未來五年保險(xiǎn)行業(yè)將迎來顯著科技紅利，以AI為代表的數(shù)智技術(shù)將深層次賦能保險(xiǎn)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)。五大上市險(xiǎn)企的年報(bào)中，AI已從“輔助配角”躍升為“戰(zhàn)略主角”。

但行業(yè)敘事之下，暖哇科技面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)同樣不容忽視。

首先，行業(yè)滲透率提升的速度并非線性。11.9%的低滲透率既意味著機(jī)遇，也意味著技術(shù)推廣的市場(chǎng)教育成本和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本仍然高昂。

其次，保險(xiǎn)AI市場(chǎng)的增長高度依賴險(xiǎn)企的數(shù)字化投入意愿和能力，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇正在使險(xiǎn)企的議價(jià)能力增強(qiáng)，技術(shù)服務(wù)商的定價(jià)空間被壓縮。這一點(diǎn)已直接反映在暖哇科技持續(xù)下滑的毛利率上。

暖哇科技的全棧風(fēng)險(xiǎn)分析能力是其核心壁壘之一。

圖源：公司官網(wǎng)

公司已構(gòu)建起國內(nèi)最大的專識(shí)庫之一，包含380萬多個(gè)概念型專識(shí)和5000個(gè)決策型專識(shí)，并通過“知識(shí)飛輪+數(shù)據(jù)飛輪”雙引擎驅(qū)動(dòng)持續(xù)優(yōu)化AI模型。

技術(shù)落地成果也可見一斑：交叉銷售率達(dá)63%，遠(yuǎn)超行業(yè)15%—25%的平均水平；續(xù)保率高達(dá)97.5%。

這些數(shù)字證明，暖哇科技在特定場(chǎng)景中的技術(shù)價(jià)值已經(jīng)得到了驗(yàn)證。但問題是，能不能將這種能力從“項(xiàng)目制交付”轉(zhuǎn)化為“規(guī)模化復(fù)制”，仍是其面臨的核心命題。

何以守住“獨(dú)立”身份？

如果說增長放緩和毛利率下滑是暖哇科技的表層困境，那么與眾安在線的深度綁定關(guān)系，則是其最根本的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

圖源：公司港股招股書

眾安在線對(duì)暖哇科技兼具三重身份：并列第一大股東（持股31.65%）、最大單一客戶、重要供應(yīng)商。

這種“三位一體”的關(guān)聯(lián)關(guān)系，在早期孵化階段是公司快速起量的重要支撐，但在獨(dú)立上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，卻構(gòu)成了業(yè)務(wù)獨(dú)立性和交易公允性的拷問。

數(shù)據(jù)是最直接的證據(jù)。2023年—2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入占比分別為61.8%、45.2%、43.3%，雖然呈下降趨勢(shì)，但依存度仍然高企。前五大客戶收入占比分別為82.9%、78.9%、60.3%，客戶集中度遠(yuǎn)超行業(yè)正常水平。

這一依賴關(guān)系的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)在于，眾安在線既是公司的客戶，又是其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。

作為自成立之初即確立“保險(xiǎn)+科技”雙引擎戰(zhàn)略的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)巨頭，眾安在線已深度加碼AI自研。

2025年，眾安在線深化“OneAI”戰(zhàn)略布局，AI中臺(tái)“眾有靈犀”全年實(shí)現(xiàn)超20億次大模型調(diào)用，健康險(xiǎn)案件自動(dòng)化審核比例超過45%，最快可實(shí)現(xiàn)15秒內(nèi)結(jié)案。

暖哇科技本質(zhì)上是在為一家同樣在AI技術(shù)上不惜重金投入的公司提供服務(wù)——這種商業(yè)模式天然面臨被“自研替代”的風(fēng)險(xiǎn)。

這一風(fēng)險(xiǎn)并非孤立，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的AI自研浪潮。

中國平安提出“AI IN ALL”戰(zhàn)略，2025年上半年大模型調(diào)用次數(shù)達(dá)8.18億次，反欺詐智能化理賠攔截減損64.4億元；新華保險(xiǎn)2025年數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入達(dá)10.9億元，上線11個(gè)大模型的智能體；中國太保自主研發(fā)的“靈析”AI員工將大模型深度融入理賠核心流程。

當(dāng)頭部險(xiǎn)企紛紛將AI從“采購服務(wù)”轉(zhuǎn)向“自主研發(fā)”，獨(dú)立第三方AI科技公司的市場(chǎng)空間正在被雙向擠壓：一邊是互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借用戶資源快速切入，另一邊是傳統(tǒng)險(xiǎn)企通過自建科技子公司爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。

當(dāng)前，暖哇科技正試圖通過兩條腿走路來擺脫“眾安依賴”。

一是借IPO募資約30%用于戰(zhàn)略并購，此前收購江蘇道泰已快速補(bǔ)齊了用戶運(yùn)營短板，但也帶來了電訊開支激增、毛利率下滑的副作用。

二是出海香港與阿聯(lián)酋，前者為全球保險(xiǎn)集團(tuán)提供AI理賠服務(wù)，后者以技術(shù)合作伙伴身份打入中東新興市場(chǎng)。

這兩板斧能否真正撐起不依賴眾安在線的第二增長曲線，取決于并購后的整合效率與海外落地的實(shí)際成效，而這正是資本市場(chǎng)衡量其長期價(jià)值的核心標(biāo)尺。

暖哇科技站在了一個(gè)微妙的關(guān)口。它的技術(shù)和市場(chǎng)地位足以講述一個(gè)“中國保險(xiǎn)AI龍頭”的故事，但增收不增利的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)、對(duì)眾安的深度依賴以及行業(yè)自研浪潮的加速，讓這個(gè)故事的成色打了折扣。

二次遞表能否成功，不僅取決于港交所的審核節(jié)奏，更取決于資本市場(chǎng)對(duì)一個(gè)核心問題的回答。即暖哇科技究竟是一家具備獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)力的AI技術(shù)公司，還是眾安在線科技能力的“體外延伸”？

這個(gè)答案，將直接決定“保險(xiǎn)AI第一股”的估值天花板。