5%：再通脹下的新軌跡

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作者 | 陶川 鐘渝梅 武朔

來源 | 川閱全球宏觀

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

一季度GDP增速5%超預期靠什么？出口鏈、投資鏈和科技。但比這更重要的是名義GDP更快回升所體現出的“價格總水平”即將轉正。這無疑有利于扭轉此前低通脹下企業行為和居民預期，只要后續控制住油價上漲的傳導，我們認為這一轉正在年內對實體經濟的影響利大于弊。

同時，美伊沖突以及中東變局下中國產業的一些重塑也在加快演進。我們認為無論是從生產還是投資來看，都將有利于增強中國經濟在未來抵御外部沖擊的韌性。但對于消費端的一些抑制性因素也需要密切跟蹤和關注。

第一，平減指數轉正在即，低通脹預期迎來關鍵拐點。一季度名義GDP增速的回升幅度明顯大于實際GDP，此前長達11個季度為負的平減指數有望回正。盡管這一變化背后有國際地緣沖突推升油價的輸入性因素，但客觀上有利于改善此前的低通脹預期，對企業盈利和居民消費均能產生一定的正向激勵。短期來看，再通脹趨勢具備可持續性，全年PPI成功轉正的難度也并不大。

第二，投資的“止跌回穩”，背后是發展與安全并重的深層邏輯。投資端與出口鏈掛鉤的行業投資增速明顯靠前，通用設備、電子設備等領域表現尤為突出。這背后蘊含兩條主線：一是“十五五”重大工程在開年加快部署落地；二是圍繞統籌發展與安全、推動綠色轉型的結構性布局正在穩步推進。這些舉措不僅有助于增強經濟韌性，同時也鑄造了國際地緣沖突背景下安全與科技的“底氣”。

第三，外圍局勢影響下，消費面臨階段性“逆風”。“以舊換新”力度的退坡疊加中東局勢下能源價格的上漲，對商品消費形成一定擠出效應，但積極的信號在于，服務業仍保持相對韌性，為消費提供結構性支撐。后續建議密切跟蹤能源價格上漲對消費端的擠壓程度，與此同時針對消費“逆風”適時出臺定向支持政策、做到“未雨綢繆”。

工業：“量”增背后，產能利用率再探底。3月工業增加值同比增速從6.3%小幅回落至5.7%，背后更多反映的是春節錯位和低基數效應的自然消退——今年春節偏晚，1-2月因節前趕工推高了同比讀數，節后復產周期整體后移，對3月同比數據形成了反向壓制。3月大部分中下游行業的生產進度整體依舊“在線”。

不過，需警惕產能利用率的再度下滑。一季度工業整體產能利用率降至73.6%，上一次觸及這一低點還是在2024年一季度。尤其值得關注的是，汽車、電氣機械、非金屬礦物制品等行業的產能利用率改善進度并不可觀。在“量”穩步提升的同時，如何有效提高產能利用率，成為工業高質量發展中亟待破解的問題。

制造業：投資端的“確定性”。3月制造業投資同比增速由3.1%穩步提升至4.9%，在新質生產力相關行業的拉動下展現出較強韌性。與此同時，多數上游行業投資增速的由負轉正也同樣值得關注。隨著出口預期邊際改善，疊加去年“對等關稅”后形成的低基數效應，制造業投資后續有望延續溫和復蘇態勢，成為投資端最具確定性的支撐力量。

基建：“止跌回穩”易，“持續高增”不易。3月廣義基建投資同比增速從開年的11.4%回落至7.2%，而狹義基建（以兩大三產行業為口徑）增速不降反升，主要得益于交通運輸、倉儲和郵政業投資提速的拉動。

在財政支持下，基建“止跌回穩”難度不大，但上行空間可能依然有限。當前基建增速的韌性，主要源于2025年末以來財政端的持續發力——財政支出加大對基建的支持力度，專項債投向基建的比例也有所上升。但這兩方面的支撐均不具備可持續性（近期專項債發行力度已減弱，投向基建的比例也在下滑），因此基建投資有望維持“增”的態勢，但“高增”難以持續。

地產：開年投資跌幅明顯收窄，地產需求呈現改善跡象。1-3月全國房地產開發投資累計同比-11.2%，較去年底邊際收窄，一定程度上受益于年初低基數影響。不過，銷售端也呈現出現邊際改善信號，3月商品房成交面積回升力度基本持平季節性，并未出現再度走弱。若后續銷售回暖能夠延續3月表現并形成趨勢，有助于為年內地產投資逐步企穩提供支撐。

消費：“兩新”退坡疊加外圍局勢影響，商品消費面臨“逆風”。3月社零同比增長1.7%（1-2月累計2.8%），商品消費表現依然偏弱。數據下滑固然受到春節季節性擾動消退的影響，但更核心的拖累在于，以舊換新政策力度的邊際退坡，疊加外圍局勢擾動下能源價格走高，對居民實際購買力形成一定擠占。結構上，“兩新”相關耐用品增速下滑尤為突出，汽車、家電及家具類消費均錄得明顯負增長，糧油、紡織等油價相關下游消費也有所回落。

相較之下，服務業展現出更強韌性。3月服務業生產指數同比5%，僅較前值小幅回落0.2個百分點，增長相對穩健，為整體消費提供結構性支撐。后續面對消費的階段性逆風，一方面要持續觀察能源價格對消費的擠出效應，另一方面政策端也要“未雨綢繆”，包括新增的625億元國補資金加快落地，以及適時推出針對服務業的定向支持措施。

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