文/金立成

筆者作為親歷見(jiàn)證與參與了上一輪白酒周期的投資者，長(zhǎng)期跟蹤白酒一哥茅臺(tái)的基本面已有多年。自2021年以來(lái)，筆者就多次發(fā)文看空白酒行業(yè)，當(dāng)然了，也多次公開(kāi)表明態(tài)度不太看好茅臺(tái)業(yè)績(jī)能持續(xù)保持高增長(zhǎng)的邏輯。

昨晚深夜貴州茅臺(tái)披露了2025年的財(cái)報(bào)，這是茅臺(tái)自上市以來(lái)，發(fā)布的首年?duì)I收與凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)的年報(bào)。雖說(shuō)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的幅度很小，但這從某種程度上也釋放出了一種不太樂(lè)觀的投資信號(hào)，投資者正在見(jiàn)證歷史！

從茅臺(tái)酒廠披露的一些宏觀數(shù)據(jù)基本上能看出，2025年的白酒行業(yè)的確非常不易。茅臺(tái)作為行業(yè)的“一哥”，披露的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尚且如此，就不必談后排的老二和老三了，這也從側(cè)面上反映了白酒寒冬在延續(xù)，投資者別輕言樂(lè)觀。

先一起來(lái)看看茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)的核心數(shù)據(jù)吧：

（1）從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年茅臺(tái)營(yíng)收1688.38億元，同比下降1.21%，凈利潤(rùn)823.2億元，同比下降4.53%。表面上看，全年業(yè)績(jī)的負(fù)增長(zhǎng)變化并不明顯。

但若仔細(xì)分析，2025年第四季度，茅臺(tái)的營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙錄得兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，去年第四季度營(yíng)收411.5億元，同比下滑19.35%；凈利潤(rùn)176.93億元，同比下滑30.34%。

投資者要明白的是，第四季度是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)銷售旺季，歷年來(lái)，白酒行業(yè)在第四季度的業(yè)績(jī)都是非常不錯(cuò)的，翻開(kāi)茅臺(tái)歷史的年報(bào)也能發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。

但問(wèn)題來(lái)了，偏偏就是在白酒旺季，茅臺(tái)卻錄得了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅度負(fù)增長(zhǎng)，這說(shuō)明了旺季不旺，終端消費(fèi)正在發(fā)生質(zhì)的變化。如果這一殘酷的事實(shí)，投資者還是不愿意接受，筆者只能說(shuō)“掩耳盜鈴”的現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間太久了。

（2）從產(chǎn)品渠道銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年茅臺(tái)代理收入為842.3億元，同比下滑12%，毛利率為87.86%，同比下滑1.56%。經(jīng)銷商渠道的營(yíng)收與毛利率均在下滑，這可是在茅臺(tái)當(dāng)年提價(jià)的大背景下的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

一起來(lái)回顧下歷史，2023 年 11 月 1 日：出廠價(jià)由 969 元上調(diào)至1169 元，平均上調(diào)幅度約 20%。在產(chǎn)品提價(jià)的背景下，2年后經(jīng)銷商渠道的營(yíng)收出現(xiàn)明顯下滑，這說(shuō)明經(jīng)銷商渠道打款開(kāi)始變得消極了，不再像之前那樣瘋狂囤貨了，顯然，經(jīng)銷商渠道已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“價(jià)漲量縮”的悲觀跡象。

如果說(shuō)茅臺(tái)經(jīng)銷商在2025年做得不太好，那么茅臺(tái)的直銷業(yè)務(wù)做得如何呢？2025年茅臺(tái)直銷收入為845.4億元，同比增長(zhǎng)12.96%，毛利率為94.58%，同比下滑0.75%。

直銷數(shù)據(jù)與經(jīng)銷商的銷售數(shù)據(jù)基本相差無(wú)幾，而且前者稍勝一籌，這當(dāng)然是值得肯定的，這說(shuō)明茅臺(tái)酒廠很可能開(kāi)始要拿回銷售的主動(dòng)權(quán)了，逐步削減經(jīng)銷商的銷售占比。

（3）從境外銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年境外營(yíng)收為48.5億元，營(yíng)收同比下滑6.5%，境外營(yíng)收占總營(yíng)收比例僅為2.81%，而且還出現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)象。

不少投資者之前還期待茅臺(tái)出海業(yè)務(wù)能夠高歌猛進(jìn)，能夠彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)銷售的下滑，但現(xiàn)在看來(lái)，這一情況基本上要被市場(chǎng)打臉了。茅臺(tái)的出海業(yè)務(wù)無(wú)論是從營(yíng)收占比還是從銷售增速來(lái)看，目前都很難成為茅臺(tái)業(yè)績(jī)的支柱。

這從另一個(gè)側(cè)面來(lái)看，筆者認(rèn)為，海外純洋人整體對(duì)國(guó)內(nèi)白酒的喜好程度并不高，茅臺(tái)出海產(chǎn)品估計(jì)基本上都是以賣給海外華人為主。

（4）從“i茅臺(tái)”直銷平臺(tái)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2025年?duì)I收為130.3億，同比大幅度下滑34.92%，這一數(shù)據(jù)估計(jì)也讓不少投資者大跌眼鏡吧，“i茅臺(tái)”是從2022年5月份開(kāi)始上線的，自上線以來(lái)，就給消費(fèi)者營(yíng)造了一種“搶不到”的白酒饑餓營(yíng)銷現(xiàn)象。

但2025年的直銷營(yíng)收數(shù)據(jù)卻在大幅度下滑，估計(jì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者的臉都被打腫了吧？實(shí)際情況是，產(chǎn)品可能并沒(méi)有投資者想象中那樣“供不應(yīng)求”和“暢銷”。

當(dāng)然了，自2026年開(kāi)始，飛天茅臺(tái)酒就上線了“i茅臺(tái)”直銷，從今年一季度公開(kāi)的數(shù)據(jù)來(lái)看，飛天茅臺(tái)的直銷應(yīng)該做得很不錯(cuò)，至少目前二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)此是非常樂(lè)觀的，畢竟仍然不容易在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上“搶到”飛天茅臺(tái)酒還是事實(shí)。

對(duì)于這一點(diǎn)，投資者耐心等上市公司發(fā)布今年一季度業(yè)績(jī)報(bào)表即可，但筆者認(rèn)為，投資者仍然不能太樂(lè)觀。

綜上分析來(lái)看，貴州茅臺(tái)2025年整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)還是非常不樂(lè)觀的，這一數(shù)據(jù)也嚴(yán)重打臉了不少消費(fèi)行業(yè)的專業(yè)分析師。

當(dāng)然了，二級(jí)市場(chǎng)投資者手里的計(jì)算器都快按冒煙了，不少人還在討論茅臺(tái)的股息率有多高，躺平吃股息即可。

（5）從股息率水平來(lái)看，茅臺(tái)一年分紅兩次，2025年每股分紅為51.95元，按照當(dāng)前股價(jià)1462.84來(lái)計(jì)算，全年股息率為3.55%，這個(gè)股息率水平并不能算太優(yōu)秀。

如果茅臺(tái)后續(xù)業(yè)績(jī)沒(méi)有什么成長(zhǎng)性，甚至業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€會(huì)出現(xiàn)下滑，在股價(jià)不變的情況下，當(dāng)前的股息率水平還是有可能下降的，若單從股息率的角度來(lái)分析，茅臺(tái)的投資價(jià)值是比不上一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公用事業(yè)類上市公司的。

投資者投資茅臺(tái)，并不是沖著它的股息率來(lái)的，而是看重它的成長(zhǎng)性與穿越周期的能力。因此，投資者不要總是拿股息率說(shuō)事了，這根本不是投資茅臺(tái)的核心理由與邏輯。沒(méi)有成長(zhǎng)性支撐的股息率，注定是空中樓閣。

那么問(wèn)題來(lái)了，對(duì)于2026的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者是不是就一點(diǎn)期待也沒(méi)有了呢？實(shí)際上并非如此，茅臺(tái)酒的管理者比二級(jí)市場(chǎng)的投資者更清楚當(dāng)前經(jīng)營(yíng)的壓力，這要從2026年茅臺(tái)再次提價(jià)開(kāi)始說(shuō)起。

（6）從產(chǎn)品提價(jià)的影響來(lái)看，在今年 3 月 30 日（一季度末），貴州茅臺(tái)發(fā)布公告，對(duì)核心產(chǎn)品飛天茅臺(tái)的價(jià)格體系進(jìn)行了新一輪調(diào)整，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)從之前的1169元增長(zhǎng)到1269元每瓶，漲幅8.6%，自營(yíng)體系零售價(jià)從1499元每瓶提升到1539元每瓶，漲幅2.7%。

對(duì)于茅臺(tái)的提價(jià)影響，筆者曾單獨(dú)分析過(guò)，在這里就不贅述了，這是茅臺(tái)管理層應(yīng)對(duì)當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的經(jīng)營(yíng)環(huán)境做出的改革方案。說(shuō)白了，還是想從傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道那里拿回更多的利潤(rùn)來(lái)。

可惜的是，2025年經(jīng)銷商渠道業(yè)績(jī)是負(fù)增長(zhǎng)的，筆者預(yù)計(jì)，2026年茅臺(tái)經(jīng)銷商渠道業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是比較悲觀的，經(jīng)銷商渠道想要大幅度逆勢(shì)增長(zhǎng)的可能性很低，能維持現(xiàn)狀就不錯(cuò)了。

因此，在筆者看來(lái)，茅臺(tái)一季度末的提價(jià)對(duì)2026年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是有一定的促進(jìn)作用的，但這個(gè)積極的正面影響因子也只能從二季度才能開(kāi)始，因此，對(duì)于今年一季度的報(bào)表，但投資者仍然不能有太高的預(yù)期。當(dāng)然了，即使是2026年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者也不能盲目樂(lè)觀。

總而言之，2025年茅臺(tái)披露首份上市以來(lái)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的年報(bào)，這是一個(gè)相對(duì)悲觀的市場(chǎng)信號(hào)，尤其是去年四季度業(yè)績(jī)的“暴雷”，更是打臉了不少投資者的樂(lè)觀預(yù)期。

從過(guò)往茅臺(tái)的成長(zhǎng)史來(lái)看，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)疑是偉大的，但這并不能說(shuō)茅臺(tái)能保持永恒的高速增長(zhǎng)。筆者曾說(shuō)，沒(méi)有永遠(yuǎn)偉大的企業(yè)，只有“階段性表現(xiàn)出偉大特征”的企業(yè)，不要把一時(shí)或者數(shù)年的業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)當(dāng)成永恒，這是市場(chǎng)先生產(chǎn)生的錯(cuò)覺(jué)。

即使是茅臺(tái)這樣如此優(yōu)秀的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也是是明顯低谷的，也是有周期的。在白酒行業(yè)的寒冬，幾乎沒(méi)有酒廠能夠獨(dú)善其身，茅臺(tái)也大概率不能例外。這從側(cè)面上也說(shuō)明了“只有時(shí)代的茅臺(tái)”，沒(méi)有“茅臺(tái)的時(shí)代”。

因此，作為一個(gè)理性的投資者，不要神話任何企業(yè)，不要?jiǎng)硬粍?dòng)就拿“偉大”二字給普通投資者洗腦，所謂“偉大”的榮耀，只能歸功于“時(shí)代”，企業(yè)不過(guò)是“時(shí)代”的一個(gè)縮影，不要貪“天功”為“己功”，在時(shí)代面前保持謙卑和克制，才能正確、客觀評(píng)估自己的實(shí)力。

無(wú)論對(duì)是企業(yè)，還是個(gè)人來(lái)說(shuō)，皆是如此。與各位投資者共勉之！

（注：以上分析僅代表“立成說(shuō)投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）