證券之星 夏峰琳

在環(huán)保行業(yè)整體步入“存量博弈”的深水區(qū)之際，洪城環(huán)境(600461.SH)作為區(qū)域龍頭，于4月15日交出了一份看似穩(wěn)健的2025年業(yè)績答卷。從賬面上看，公司歸母凈利潤同比微增0.27%，守住了正增長的局面。

然而，細(xì)拆年報(bào)證券之星注意到，這份微弱的利潤增長并非源于主業(yè)的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。與之相反，公司去年全年?duì)I業(yè)收入萎縮近一成，三大核心主業(yè)承壓。在此背景下，所謂的利潤增長，實(shí)則一定程度上依賴于嚴(yán)控成本與費(fèi)用優(yōu)化。更令人擔(dān)憂的是，公司培育的光伏發(fā)電、固廢資源化利用等新興業(yè)務(wù)，目前難以支撐起第二增長曲線。

與此同時(shí)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正加速積聚。截至2025年末，其應(yīng)收賬款已連續(xù)五年同比保持兩位數(shù)增長，規(guī)模突破30億元；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債更是激增180.83%，短期償債壓力顯著攀升。在此背景下，公司擬每10股派現(xiàn)4.67元，分紅金額達(dá)6億元，占?xì)w母凈利潤比例超50%。

營收收縮靠節(jié)流撐盈利，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速積聚

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年洪城環(huán)境實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.86億元，同比下滑9%。但在營收收縮的背景下，公司歸母凈利潤逆勢增長0.27%，達(dá)到11.93億元；扣非凈利潤同比增長1.53%，為11.75億元。

證券之星注意到，在環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)向存量優(yōu)化與精細(xì)化競爭的大環(huán)境下，洪城環(huán)境凈利潤能夠維持微弱正增長，很大程度上離不開成本管控。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司全年?duì)I業(yè)成本同比下降12.2%，降幅明顯超過了營收的下滑速度，顯示出“節(jié)流”對(duì)利潤端的支撐作用。

在費(fèi)用端，公司同樣進(jìn)行了優(yōu)化。報(bào)告期內(nèi)，銷售費(fèi)用為2.4億元，同比僅微增0.26%，與上年基本持平；管理費(fèi)用同比下降9.09%至3.21億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降6.60%至1.94億元。值得肯定的是，研發(fā)費(fèi)用并未被壓縮，反而同比增加2.18%至1.32億元。

然而，在營收收縮、盈利增長需要成本管控支撐的背后，洪城環(huán)境的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速積聚。其應(yīng)收賬款、短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等核心指標(biāo)均已發(fā)出預(yù)警信號(hào)。而公司持續(xù)推進(jìn)的高分紅政策，進(jìn)一步加劇了本已緊張的資金壓力。

盡管公司資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降至55.43%，但短期償債壓力卻驟然上升。截至2025年末，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從2024年末的6.17億元激增至17.31億元，增幅高達(dá)180.83%；短期借款雖同比略有減少，但仍處于19.31億元的高位。兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到36.62億元。而同期公司賬面上的貨幣資金僅為25.53億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋短期債務(wù)規(guī)模。

與此同時(shí)，證券之星注意到，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)已連續(xù)五年保持兩位數(shù)增長。2025年末，該指標(biāo)余額達(dá)到30.90億元，同比增長21.79%，較2020年末的4.95億元翻了6.24倍，占總資產(chǎn)的比重為12.3%。應(yīng)收賬款持續(xù)高企，不僅占用資金，還在不斷放大壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款壞賬損失為5626.3萬元，同比增加13.46%。

從現(xiàn)金流來看，情況同樣不容樂觀。雖然公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍高達(dá)19.1億元，但期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額卻為-3.14億元，意味著公司“賺到的錢”并沒有真正留在賬上，支出規(guī)模跑贏了現(xiàn)金回流。

值得警惕的是，在上述多重財(cái)務(wù)壓力下，公司依然堅(jiān)持大手筆分紅。按照擬定的每10股派現(xiàn)4.67元的方案，本次分紅金額約為6億元，占?xì)w母凈利潤的比例超過50%。

傳統(tǒng)主業(yè)承壓，新興增長曲線尚未成型

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，洪城環(huán)境面臨的核心困境在于，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長見頂，新興業(yè)務(wù)尚未形成有效支撐，轉(zhuǎn)型窗口期正在逐步收窄。

從營收結(jié)構(gòu)來看，公司供排水、燃?xì)狻⒐こ倘蠛诵臉I(yè)務(wù)全線承壓，新培育的業(yè)務(wù)板塊還難以挑起增長的大梁，整體增長動(dòng)力不足。

具體而言，公司第一大收入來源供排水業(yè)務(wù)及涉水工程，全年實(shí)現(xiàn)收入45.57億元，同比下降8.62%。不過，憑借嚴(yán)格的成本管控，該板塊毛利率提升了5.94個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到42.41%，成為支撐公司整體盈利的核心支柱。第二大收入來源燃?xì)怃N售及安裝工程，實(shí)現(xiàn)收入19.86億元，同比下降13.11%，毛利率也同步減少了3.93個(gè)百分點(diǎn)。

另一核心業(yè)務(wù)固廢處理板塊則相對(duì)穩(wěn)健，全年收入7.57億元，同比僅小幅下降2.76%，毛利率維持在39.41%的較高水平。但該業(yè)務(wù)規(guī)模占比不高，對(duì)利潤增長的拉動(dòng)作用幾乎可以忽略不計(jì)。

從市場區(qū)域分布看，公司收入高度集中于江西省內(nèi)。2025年，省內(nèi)收入占總營收的比重高達(dá)90.82%，單一區(qū)域依賴度過高，區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

盡管供排水業(yè)務(wù)及涉水工程為公司業(yè)績的正增長起到了中流砥柱的作用，但在市場普遍看來，水務(wù)行業(yè)整體已步入成熟期。當(dāng)前，城市供水普及率與污水處理率均已達(dá)到較高水平，增量空間十分有限。存量項(xiàng)目的提標(biāo)改造雖然能帶來一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但往往資本開支較大、投資回報(bào)周期偏長，同時(shí)還受到價(jià)格管制的約束，難以形成爆發(fā)式增長。

事實(shí)上，早在2022年，洪城環(huán)境便開始布局管道直飲水與“水務(wù)+光伏”業(yè)務(wù)，試圖以此尋找新的增長點(diǎn)。但從2025年的數(shù)據(jù)來看，光伏發(fā)電收入僅為983.85萬元，管道直飲水業(yè)務(wù)的收入甚至未在財(cái)報(bào)中單獨(dú)列示。公司方面表示，計(jì)劃到2026年新增60個(gè)管道直飲水項(xiàng)目，這一目標(biāo)能否兌現(xiàn)尚待觀察。

此外，公司表示，圍繞固廢資源化利用核心方向，推動(dòng)固廢處置業(yè)務(wù)“補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈、延鏈”，通過技術(shù)升級(jí)與模式創(chuàng)新，培育具有高附加值、高技術(shù)含量的第二增長曲線，構(gòu)建循環(huán)經(jīng)濟(jì)新生態(tài)。

洪城環(huán)境2025年以成本管控勉強(qiáng)守住盈利底線，然而，其背后暴露出的營收持續(xù)下滑、資金鏈趨緊以及新業(yè)務(wù)增長乏力等問題，已日益凸顯。作為區(qū)域公用事業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，如何在化解短期財(cái)務(wù)壓力與培育長期增長曲線之間找到平衡，或?qū)⑹瞧淠芊裢黄飘?dāng)前困局的核心命題。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)