觀察丨保利發展2025：守到黎明前最黑的夜

2025年的中國房地產行業，早已不是溫和調整，而是一輪深度出清。債務違約此起彼伏、房企市值持續縮水、購房者信心遲遲難以修復，整個行業仍在底部艱難徘徊。而一個更值得細品的信號是：行業TOP3的格局，已在悄然重塑。

保利發展以2530億元的簽約銷售額，連續第三年站上行業第一的位置。這份成績，勾勒出這家央企龍頭在行業寒冬里的真實姿態——既沒有盲目躺平，也遠非外界想象的那般穩如泰山。剛剛披露完畢的2025年年報，將保利更復雜、更真實的生存狀態，完整呈現在市場面前。

■規模保衛戰：第一的位次守住了，但優勢在收窄

“銷售金額連續三年行業第一”，是保利這份年報里最亮眼的標簽。2530億元銷售額、1235萬平方米簽約面積、79%的權益比，放在2025年的市場環境里，依舊是第一梯隊的水準。

但細看數據就能發現，這份“第一”的含金量，已經悄然變化。相比于2024年，保利2025年銷售額略有回落，行業第一的位次雖守住，領先優勢卻在收窄。萬科、碧桂園等企業各有困境，行業格局劇烈動蕩之下，保利的領跑更多是相對優勢，而非絕對的實力碾壓。

更關鍵的是銷售結構高度集中。年報顯示，2025年保利核心城市銷售貢獻達到92%，連續三年維持在90%以上的高位，核心城市市占率7.9%，同比提升0.8個百分點。這意味著，保利的基本盤幾乎全部壓在一線與強二線城市——北京、上海、廣州三地合計銷售約890億元，其中廣州近500億、上海約390億，北京、三亞、佛山單城銷售均破百億。

■ 利潤承壓：凈利潤大跌近八成，ROE只剩0.54%

規模尚能守住行業第一，盈利能力卻出現了明顯失速。

2025年，保利發展歸母凈利潤10.35億元，同比大幅下滑79.31%。放在3081億元營收體量下看，這一利潤水平更顯單薄，凈利率已不足0.4%。

利潤大幅下滑，直接來自行業共性壓力：營收微降1.13%，主要是房地產項目結轉規模收縮；營業成本微增0.22%，則源于項目單方成本上行。通俗來講，就是可結算的房源變少，且賣房的利潤空間持續被壓縮。

更深層的壓力，來自毛利率的持續走低。2025年，房地產業務毛利率12.86%，同比再降0.99個百分點。在土地成本剛性、售價上行乏力的環境下，開發業務正在從高毛利生意，轉向薄利甚至接近盈虧平衡的狀態。

更值得關注的是股東回報的明顯弱化。全年加權ROE僅0.54%，較上年2.53%大幅回落。對于一家總資產近1.2萬億、凈資產近2000億的龍頭房企而言，這樣的回報水平已接近低風險理財收益，對資本市場的吸引力明顯下降。

但另一面，保利的現金流表現卻堪稱穩健。2025年經營活動現金流凈額152億元，同比大增142.74%，已連續八年為正。期末貨幣資金1229億元，占總資產比例超10%，資金厚度足以支撐公司平穩運營。疊加102%的銷售回籠率、全年2589億元的回籠資金，保利在回款與現金管理上的執行力，依舊是行業標桿。

■ 財務選擇：綠檔堅守背后，是主動減速的代價

“三道紅線持續綠檔”，是保利年報反復強調的安全底色。2025年公司資產負債率72.26%，同比下降2.08個百分點，連續五年下行；有息負債規模3412億元，同比減少77億元；短期有息負債占比20.7%，較年初下降3.6個百分點。

在行業大量企業深陷債務重組困境時，保利的負債結構持續優化，背后是央企信用帶來的融資優勢。年內新增融資成本僅2.59%，期末綜合融資成本2.72%，同比下降38個基點，公司債、中票最低利率分別低至2.12%、1.85%，創下歷史低位。

低成本融資加持下，保利順利完成85億元國內首單現金類定向可轉債、110億元中票、45億元公司債的發行，融資渠道保持通暢，成為穿越周期的重要支撐。

但穩健并非沒有代價。為維持綠檔、控制風險，保利明顯選擇了主動收縮。2025年新開工面積703萬平方米，建安支出737億元，均較前期有所回落。全年土地支出791億元，新增計容面積457萬平方米，雖同比有所回升，但相較于行業高峰時期的擴張力度，已顯著收斂。

截至期末，保利待售面積5654萬平方米，其中存量項目4729萬平方米，新增項目僅925萬平方米，整體仍以消化存量為主。適度收縮換來了財務安全，但土地儲備增速放緩，也為后續規模持續性埋下隱憂。

■ 多元布局：三大業務成型，仍難對沖開發主業波動

不動產經營、不動產綜合服務、金融資產投資三大主業并行，是保利應對行業變局的重要布局。目前來看，多元業務保持增長，但體量尚不足以對沖開發主業的波動。

不動產經營方面，期末在營資產規模約620萬平方米，經營收入51.4億元。租賃住房在管規模超7.1萬間，在營超3.5萬間，同比增長59%，增長勢頭良好。更具想象空間的是商業REITs推進，保利正在申報以廣州保利中心、佛山保利水城時光匯為底層資產的商業不動產REITs，如順利落地，將進一步打通“投融管退”閉環。但REITs市場的流動性與估值表現，仍有待觀察。

不動產綜合服務板塊，保利物業2025年實現總收入171.3億元，同比增4.8%；歸母凈利潤15.5億元，增5.1%，在行業下行期展現出較強穩定性。其中第三方物管收入58.6億元，占比升至44.6%，市場化外拓成效顯著。

不過，物業行業競爭加劇、利潤率承壓已是行業趨勢，未來能否持續穩健增長，仍依賴市場化拓展能力。整體來看，保利多元化業務仍處于培育壯大階段，營收與利潤貢獻相對有限，短期內房地產開發依然是決定公司基本面的核心變量。

■ 央企底色：信用優勢明顯，但擔保風險需關注

作為保利集團直接控股的央企地產平臺，信用背書、融資便利、資源協同都是保利的核心優勢，也是它能在行業寒冬中保持穩健的根本。

但央企身份同樣帶來約束：在市場下行階段，保利需要兼顧穩房價、穩就業的社會責任，無法像部分民營房企一樣采取極端以價換量；在投資并購、項目處置上，決策流程與風險偏好也更為審慎。

年報中另一處值得留意的細節是擔保規模。截至期末，公司對外擔保余額1190.53億元，占凈資產比例62.04%，其中對資產負債率超70%主體的擔保金額達1016.15億元。行業下行周期中，大額擔保背后的或有風險，仍需持續關注。

此外，報告期內保利發展控股股東由保利南方集團無償劃轉至保利集團，實際控制人未發生變化，但股權層面的調整，也意味著公司戰略定位與資源統籌或將出現新的變化。

■ 寫在最后

縱觀這份年報，保利發展2025年交出的，是一份典型的防守型答卷：規模位次守住、現金流安全、財務結構持續優化，但盈利能力、成長性與股東回報，都做出了明顯讓步。

行業真正的底部仍未清晰，房價壓力、信心修復、市場出清仍在繼續。即便安全度過本輪寒冬，龍頭同樣要面對長期問題：2026年能否繼續守住規模位次？盈利能力能否企穩修復？多元化業務能否真正扛起增長大旗？

答案尚不明朗。但可以確定的是，在這一輪史無前例的行業出清中，活下來已是最重要的勝利。保利用2025年的成績證明了自己穿越周期的能力，而如何從“活下來”走向“活得好”，重新找回利潤與增長，才是這家龍頭房企，接下來真正的破局懸念。