瑞銀評智譜--“中國版Anthropic”

一家清華系AI公司，正在走一條與全球頭部AI實驗室高度相似的路。

4月20日，瑞銀Wei Xiong等分析師發布了一份近40頁的研報，首次覆蓋北京AI公司智譜，給出“買入”評級，目標價1160港元。

報告核心論斷直截了當：智譜的模型研發與商業化路徑，與全球AI頭部公司Anthropic高度相似——因此，分析師將其定位為“中國版Anthropic”。

為什么是“中國版Anthropic

Anthropic是硅谷最受矚目的AI巨頭之一。它不卷花哨的視頻生成，就死磕一件事：讓AI寫代碼。

瑞銀認為，智譜從技術路線到賺錢方式，都和Anthropic如出一轍。

第一，戰略焦點高度一致。兩家公司都選擇編程能力作為突破口，原因在于編程任務結果可驗證、價值可量化，是AI從“輔助”走向“執行”的最短路徑。

Anthropic在模型層面押注代碼能力，強調長時程任務（long-horizon tasks）——即AI能否在無人干預的情況下，持續完成數小時的復雜工程任務。

智譜采取了幾乎相同的路徑。公司早在2022年9月就推出了AI編程助手產品CodeGeeX，是國內最早布局AI編程的公司之一。

根據METR（模型評估與威脅研究機構）的測試，Anthropic的Claude Opus 4.6能完成約12小時人類等效任務時長的工作（50%成功率）；智譜GLM-5.1達到約8小時，在全球開源模型中排名第一。

第二，模型性能差距持續收窄。

根據Artificial Analysis數據，截至2026年4月17日，智譜最新旗艦模型GLM-5.1在全球模型綜合智能指數中排名第七，得分51.4分，與Anthropic Claude Opus 4.6的53分僅差2分。

在SWE-bench Pro（模擬真實代碼工程任務的權威測試）中，GLM-5.1以58.4分排名全球第二，僅次于Anthropic的Claude Mythos Preview（77.8分），超過GPT-5.4（57.7分）。

第三，貨幣化節奏相似，但智譜ARR增長更快、性價比更高。

2025年12月，智譜開放平臺的年化經常性收入（ARR）為3900萬美元。到2026年3月，這個數字變成了2.5億美元——四個月，增幅6.4倍。

相比之下，Anthropic在早期完成類似倍數（6.4倍）的增長，大約花費了九個月的時間。而Anthropic近期從90億美元漲至300億美元，雖然只用了4個月，但增幅為3.3倍。

兩者貨幣化速度都很快，但智譜更勝一籌。報告寫道：“與全球領先者相比，智譜的ARR增速更為陡峭，盡管基數更小。”

與此同時，智譜的性價比更高。GLM-5.1的綜合定價約為每百萬Token 2美元，而性能相近的Claude Opus 4.6約為9美元——智譜的定價約為Anthropic的22%。智譜模型提供了更高的性價比，這意味著其定價存在隨時間上漲的空間。

總結來看，在模型層，二者都專注編程而非多模態；工程層，都自研編程智能體；商業化層，都按模型智能定價，能力越強價格越貴，且漲價后需求不降反升。

編程，是核心戰場

理解智譜，必須先理解它為什么把編程能力當作最重要的戰略支點。

報告的邏輯是：編程能力是AI走向真實企業場景的關鍵門檻。能寫代碼，意味著能執行復雜的多步驟任務，能替代真實的工程師工作流，商業價值因此大幅提升。

智譜在這條路上走了近四年。

從2022年的CodeGeeX 1（一個130億參數的多語言代碼模型），到2026年4月發布的GLM-5.1，智譜已經完成了從“代碼補全工具”到“能獨立運行8小時完成復雜工程任務”的跨越。

具體來說，GLM-5.1在METR（模型評估與威脅研究機構）的長時域任務測試中，實現了約8小時的任務完成時間跨度（即AI以50%成功率完成相當于人類8小時工作量的任務），在全球開源模型中排名第一。相比之下，Anthropic的Claude Opus 4.6達到約12小時，位居全球第一。

在Code Arena的智能體編程任務排名中，GLM-5.1位列全球第三，僅次于Claude Opus 4.6（thinking版）和Claude Opus 4.6。

外部基準測試及行業調研指出，GLM系列模型在編程相關任務中，已成為企業客戶的“首選之一”，用戶認知度強。

定價權：漲價30%，用量反漲3倍

商業化能力最直接的驗證，是定價權。

2026年2月，智譜對編程套餐（Coding Plan）直接提價30%，同時收緊了使用限制和模型選擇范圍。

結果出乎意料：根據OpenRouter數據，2026年3月，智譜的Token總使用量環比暴增約3倍。

更耐人尋味的是：GLM-5.0是當時智譜產品線中定價最高的模型，但它在2026年3月的使用量占比卻是所有模型中最高的。

報告對此的解讀是：“這表明用戶對高性能模型的付費意愿和需求韌性，價格上漲并未抑制使用。”

從定價演變來看，智譜的提價邏輯有兩條線并行：一是隨模型升級同步漲價——GLM-5.0相比GLM-4.7的輸入價格上漲100%、輸出價格上漲125%；GLM-5-Turbo和GLM-5.1各比上一版本漲價約20%。二是直接調價，如2026年2月的編程套餐提價30%。

與Anthropic相比，智譜的性價比仍有顯著優勢。報告數據顯示：GLM-5.1與Claude Opus 4.6的綜合智能得分相當（97%），但GLM-5.1的綜合定價僅為Anthropic的約22%。這意味著，隨著智譜模型能力進一步提升，其定價仍有較大上調空間。

研發實力：清華基因

智譜的研發底色，來自清華大學。

公司五位創始人均為清華校友，清華大學資產管理公司持有智譜3.53%的股份。智譜與清華大學知識工程研究組保持深度合作。

研發團隊規模超過800人，研發人員占比74%，在arXiv平臺（AI領域核心預印本平臺）發布論文超過20篇，均高于國內同類新興AI實驗室。截至2025年6月30日，智譜研究與學術顧問團隊已發表約500篇高影響力論文。

在技術創新層面，報告重點提及三項：動態稀疏注意力機制（類似DeepSeek的注意力機制，降低訓練和推理成本的同時保持長文本能力）、"Slime"異步強化學習框架（提升后訓練效率）、以及原生智能體集成設計（ARC框架，整合智能體、推理與編程能力）。

兩條腿走路：私有化部署與開放平臺

智譜目前的收入結構，是“一重一輕”——2025年私有化部署（on-premise）占總收入74%，開放平臺API占26%。

私有化部署：穩定的基本盤

私有化部署主要面向政府和大型企業，客戶包括中國前十大互聯網公司中的九家，以及杭州城建投資集團、珠海華發集團、成都高新區等政府背景機構。

2025年，智譜在公共服務領域共中標57個大模型項目，合同總金額2.54億元，在國內大模型廠商中排名第五（前四名分別為科大訊飛、百度、火山引擎、阿里云）。

私有化部署的毛利率維持在50%-70%區間，2025年為49%，屬于健康水平。但報告也指出，2025年應收賬款天數（DSO）從107天升至153天，應收賬款從1億元增至3.39億元，值得持續關注。

開放平臺：未來的增長引擎

報告更看好的，是開放平臺和API業務。

2025年9月，智譜推出編程套餐；2026年3月，隨GLM-5-Turbo同步推出“Claw套餐”（針對智能體框架需求）。Claw套餐上線兩天內新增用戶10萬，20天內達40萬。截至2026年3月，開放平臺總用戶數達400萬。

付費Token消耗量在2025年10月至2026年3月的六個月內暴增15倍。

瑞銀預測，開放平臺收入將從2025年的1.9億元，以470%的復合增長率增長至2027年的61.88億元；同期總收入復合增長率為231%，從7.24億元增至79.41億元。

OpenClaw（一種新興智能體框架）的快速普及，進一步助推了這一趨勢。根據OpenRouter數據，截至2026年4月2日，GLM-5-Turbo在OpenClaw的Token使用量中排名第三。

231%的復合增速：營收預測與下行風險

瑞銀預計，智譜2025至2027年總營收復合年增長率為231%：

• 2025年營收7.24億元；
• 2026年預測營收32.08億元（同比增長343%）；
• 2027年預測營收79.41億元。

其中，開放平臺業務預測復合增速高達470%，從2025年的1.9億元增長至2027年的61.88億元，收入占比從26%升至78%。

但與此同時，智譜仍處于虧損階段。2026年預測凈虧損51.57億元，2027年虧損47.47億元，預計最早在2029年實現盈利（預測凈利潤2.61億元）。隨著營收規模擴大，虧損率將逐步收窄。

而主要下行風險包括：大模型行業競爭加劇；互聯網大廠（字節、騰訊、阿里等，均為智譜現有大客戶）自研模型能力提升后可能流失；算力供應受限；以及地緣政治風險。