67萬小診所，撐起一個IPO

醫療這個賽道，有時真的挺魔幻。

作者 | 渡塵

來源 | 投資家（ID：touzijias）

醫療這個賽道，有時真的挺魔幻。

在資本市場的聚光燈下，我們早已習慣了一線城市那套玩法，燒錢補貼、PPT講故事、快速堆出獨角獸，但很少有人會想到，另一條路徑同樣存在。誰能想到，一個由父親創立、女兒掌舵、丈夫做技術、兄長進入董事會的川商家族，硬是靠著67萬家縣城小診所和鄉鎮藥店，把一家公司做到了年入38億。更關鍵的是，這家公司，正在沖擊IPO。就在幾天前，四川好醫生云醫療科技集團股份有限公司（簡稱“好醫生云醫療”）再次向港交所主板遞交了招股說明書，這是繼2025年9月首次遞表失效后的“二度闖關”。

這家公司挺有意思，它不賣昂貴的創新藥，也不做高端的私人醫院，它把生意做到了中國最“深”的地方——下沉市場。截至2025年底，它的觸角已經延伸到了全國99%以上的縣級區域，服務著超過67萬家基層醫療終端。更讓人津津樂道的是，這是一家典型的“家族店”。掌舵人并非創始人耿福能，而是他那39歲、數學系出身的女兒耿介。

一

醫療圈，一直有個魔幻現實。

說簡單也簡單，說復雜也復雜。你如果只看頭部，會覺得這是一個極度精英化的行業，三甲醫院、專家號、創新藥、動輒千億市值的醫藥巨頭，技術壁壘高、門檻極深、資本扎堆。但如果把視線往下移一層，畫風會瞬間變掉，縣城、鄉鎮、村衛生室、小診所和街邊藥店。這些地方，沒有頂級設備，沒有專家坐診，甚至連基礎檢驗能力都不完整。醫生更多是“全科+經驗派”，藥品以常見病、慢病為主，一盒感冒藥，可能就是十幾塊錢的生意。

這兩種世界，是同一個醫療體系里的兩面。上面那一層，決定行業的“天花板”；下面這一層，決定整個體系的“奠基石”。而真正撐起中國醫療的，從來不是塔尖，而是這張鋪在下沉市場的巨大網絡。

這張網絡有多大？截至2024年底，中國基層醫療終端數量已經達到163.6萬家，其中包括約104萬家基層醫療機構、近60萬家藥店體系。這些點位，分布在全國最廣闊的縣域和鄉鎮，覆蓋著最分散、也最龐大的人群。換句話說，中國絕大多數人第一次看病、日常買藥，去的不是大醫院，而是這些不起眼的小地方。

問題也恰恰出在這里——需求最剛，但供給最弱，錢最少，但人最多。從需求端看，基層承擔的，恰恰是最“高頻”的醫療行為，如感冒發燒、慢性病用藥和日常健康管理。這些需求不性感，卻極其穩定，而且覆蓋人群極廣。按照行業測算，僅通過基層醫療終端間接服務的人群，就已經超過6億人。在這個世界里，沒有高大上的PPT，只有十塊八塊一盒的感冒藥；沒有最前沿的臨床試驗，只有面對鄰里鄉親頭疼腦熱時的焦灼。它們不起眼，卻撐著6億人的健康需求。

這就導致一個很現實的結果，如果誰能把這張低效、分散的網絡重新組織起來，哪怕只提升一點效率，就意味著巨大的商業空間。

二

好醫生云醫療，不是憑空冒出來的新玩家，而是四川知名藥企好醫生藥業的兄弟公司，掌舵人正是川商大佬耿福能。

但站在臺前的，是耿介。39歲，加拿大滑鐵盧大學畢業，學數學出身，妥妥的海歸學霸。一個學數學的跑來做藥，聽起來跨度不小，但她從好醫生藥業集團的董事會主席助理、執行副總經理一路歷練過來，已經在這個行業摸爬滾打了十多年。2019年7月，才正式執掌好醫生云醫療。

翻開招股書你會發現，她的身后，是整個家族的全力托底。創始人耿福能，早已退居幕后。擁有北京郵電大學電子商務學士學位和香港浸會大學通信碩士學位的丈夫薛源，正擔任公司的首席技術官（CTO）。而她的哥哥耿越飛，則是醫藥行業老兵，歷任四川醫貿總經理、好醫生藥業集團總經理，如今坐鎮非執行董事。再算上耿福能的胞弟耿福昌，耿氏家族共同控制了公司約65.99%的表決權，近乎絕對控股。

一門三杰、姻親協同，這樣的配置，在醫藥上市企業中堪稱“頂配家族班底”。挺神奇的一點是，相比很多家族企業接班后的內耗、動蕩，好醫生云醫療在耿介接手后，反而跑出了逆勢增長的曲線。從2019年到2025年，這家企業從成都本土的醫療服務商，成長為覆蓋全國的基層醫療巨頭，家族式管理帶來的決策高效、執行力強的優勢，展現得淋漓盡致。

但資本市場向來理性，家族控股是雙刃劍。一邊是高度統一的戰略方向、零內耗的執行效率；另一邊則是公司治理獨立性、中小股東權益保護的隱憂。這位海歸學霸千金，既要守住父輩打下的江山，又要帶著企業適配港股的國際化規則。

家族故事的張力，從來不止于傳承，更在于突破。

耿介，帶著滑鐵盧大學的理性思維，扎進最接地氣的基層醫療，用海歸視野改造傳統醫藥流通，本身就是一場極具看點的跨界實驗。而這場實驗的終極考驗，就是即將到來的港股大考。

三

對賭協議壓頂。

能讓一家年入38億的企業，急不可耐二次遞表，甚至更換保薦人加速推進，背后必然是資本的“緊箍咒”。好醫生云醫療的財務報表，看似光鮮，實則資產負債端正承受著巨大的張力。2025年，公司的資產凈值從上一年的2.16億元暴跌至 1699.3萬元，縮水了92.1%。

為什么會出現這種斷崖式下跌？因為那一項名為“權益股份贖回負債”的數據。簡單來說，就是公司在融資時簽了對賭協議。截至2026年2月末，好醫生云醫療的總債務為6.79億元，其中贖回負債高達6.33億元，占比超過九成。

故事要從多輪融資說起。2020 年至今，好醫生云醫療先后完成 A 輪、B 輪及上市前融資，吸引奧博資本、市北高新、思佰益控股等知名機構入局，A輪融資1.43億元，B輪2000萬元，資本紛紛押注基層醫療賽道。但資本的錢，從來不是免費的午餐。招股書里的對賭條款，直白又殘酷：如果公司未能在2026年12月31日前完成上市或并購，就必須按本金疊加6%-8%的年利率，把股份從奧博資本、市北高新等投資者手里買回來。

這意味著，留給好醫生云醫療的時間，只剩下不到9個月。這就解釋了為什么在港股市場如此波動的當下，好醫生云醫療依然要執著地發起第二次沖擊。這已經不是一次簡單的資本套現，而是一場關乎家族信譽與企業生存的關鍵一戰。畢竟，拿了投資人的錢，就要在約定的時間內，交出那份通往交易所的答卷。

此外，市場的隱憂還在于它的“重銷售、輕研發”底色。2023年到2025年，公司的銷售費用年年維持在6.7億至7.4億元的高位。雖然號稱是科技醫療公司，但其營收的核心支柱依然是基于強大地推網絡的“貼牌藥”銷售。

不可否認，好醫生云醫療確實解決了一個巨大的社會痛點，讓中國最偏遠角落的百姓，能用上便宜的藥。它用一套很“接地氣”的方法，如低價藥、強渠道和打包服務，迅速占領了入口。這是它的價值，但與此同時，它也帶著幾層難以回避的變量，家族控股、重銷售體系、貼牌模式和對賭壓力。這些因素疊加在一起，讓這個IPO既有想象力，也充滿不確定性。

換句話說，在2026年剩下的幾個月里，耿介和她的家族，必須在對賭協議的終點線前，跑贏時間。

基層醫療的藍海，從來都屬于敢啃硬骨頭的人。但資本市場的游戲，從來都只相信真實的盈利能力與可持續的商業模式。這67萬家小診所撐起的IPO，最終能走到哪一步，答案或許就在接下來的幾個月里揭曉。

留給好醫生云醫療、留給耿介的時間，真的不多了。