史上最大規模化債，已經開始！一個堅持了30年的信仰，進入倒計時

我們可能正在經歷人類歷史上，最大規模的債務化解！

根據財政部的統計數據，截至2025年末，全國地方政府債務余額達到54.82萬億元。

如果再把各個地方政府城投平臺的各類需要支付利息的債務也計算進來，比如城投公司的銀行貸款、信托貸款等等，根據國內主流證券公司的測算，截至2025年末，我國地方政府的債務總規模已經超過110萬億。

可以說，你坐的每一趟高鐵，走的每一座立交橋，背后都對應著一筆天文數字的貸款。

但神奇的是，這些債務并沒有壓垮中國經濟，反而成了過去二三十年高速增長的燃料。

2008年“四萬億”之后，地方政府城投公司的有息債務從不到17萬億大幅躍升至30萬億，到2026年初已經沖破了60萬億關口。

這套“借錢搞建設”的游戲，從上世紀90年代開始，整整轉了30年。

30年里，商業銀行敢放貸，城投公司敢借錢，老百姓敢買理財，所有人都相信這個游戲會永遠玩下去。

因為大家心照不宣地認一個“理”，這個“理”，就是“城投信仰”。

但信仰能當飯吃嗎？當土地賣不動的那一天，這臺永動機就停了。

近幾年，面對超60萬億的債務壓力，國家果斷出手。央行、財政部、證監會、國家金融監管總局四大部門聯手，在2024年8月下發了一份叫“150號文”的文件。

核心就一句話：到2027年6月底之前，全國所有地方融資平臺必須完成清理轉型，與政府信用徹底切割。

30年的“城投信仰”，進入最后13個月的倒計時。

這條視頻，可能是你能看到的關于“城投化債”最完整、最接地氣的解讀，柏年建議你耐心看完。

一、城投是什么，債怎么來的

城投的故事，要從1992年說起。

那一年，浦東開發剛剛起步，國家給了一堆好政策，但上海面臨一個致命問題：沒錢。

更要命的是，當時的法律明確規定，地方政府不能直接向銀行借錢。

上海想出一個“聰明”的辦法：成立一家公司，以企業名義去借錢，再用這筆錢搞城市建設。

就這樣，中國第一家城投公司——上海城市建設投資開發總公司，誕生了。

1993年，它發行了中國第一只城投債，5年期，票面利率10.05%，在那個年代簡直是香餑餑，一發行就搶瘋了。

真正讓城投遍地開花的，是1994年的分稅制改革。

改革后，中央拿走了增值稅的75%，地方口袋一下子空了。但城市建設任務一點沒少——修路、建學校、蓋醫院，樣樣要錢。

在“錢少事多還不能借”的困境下，全國各地紛紛抄上海作業，幾乎每個市、每個縣都搞了自己的城投公司。

城投的本質就一句話：它是地方政府的“影子錢袋子”。

政府想搞建設但不方便出面借錢，就由城投去市場上融資，銀行也愿意借，因為大家心里都清楚，影子背后站著真人。

真正讓城投債規模暴增的，是2008年。

全球金融危機爆發，4萬億刺激計劃出臺，其中近3萬億需要地方配套，地方只能靠城投大幅舉債。

那幾年，城投有息債務從不到17萬億一路上升到30萬億，幾乎翻倍。

城投借錢搞基建，基建完善了地價就跟著漲，政府賣了地拿到錢再還給城投，城投債務還清了又能借新債、搞新項目。

借錢修路，賣地還錢，這個循環一轉就是三十年。

但任何一臺永動機，都有停轉的那一天。

二、永動機為什么停了？

支撐這個閉環的核心燃料，是土地。

轉折點出現在2021年。這一年“房地產三道紅線”出臺，恒大、碧桂園等頭部房企接連爆雷，狂奔了二十年的房地產市場急剎車。

開發商不敢拿地，不愿拿地，土地市場直接冰封。

數據最能說明問題。

2021年全國賣地收入8.7萬億元，2025年跌到只剩4.15萬億元，四年縮水了約4.6萬億，降幅超過52%。

永動機的燃料，斷了。但城投債務的擴張卻并沒有停下腳步。

更麻煩的是，城投公司賬面上的資產，大多是公園、橋梁、市政管網，看著值錢，實際上變現不了。

超60萬億的債務，這個數字確實挺嚇人。

但柏年想說：債務本身并不可怕。

企業經營要借錢，政府發展也要借錢。債務是經濟運行的正常要素，不是洪水猛獸。

全世界所有發達經濟體，沒有一個是不負債的。

日本政府債務是GDP的260%，美國是120%左右，即便把中國地方政府的有息債務也算進來，中國政府全口徑債務和GDP的比值也就剛過100%。

真正可怕的不是債務本身，而是兩個東西：一是借錢不計成本，二是花錢不看回報。

城投這套模式之所以能運轉30年，不是因為它“欠了多少錢”，而是因為它“用借來的錢干了什么事”。

那些修好的路橋、建好的新區，確實提升了城市的承載力，吸引了企業和人口，最終帶來了更高的稅收和更強的經濟活力。

平心而論，城投模式對中國經濟的貢獻不能被抹殺。

第一，它撐起了中國城市化的骨架。

沒有城投，就沒有今天近68%的城鎮化率，沒有四通八達的高鐵網絡，沒有光鮮的城市面貌。這些都是城投平臺借錢干出來的。

第二，它改變了無數普通人的財富命運。

過去20年，中國家庭財富積累的一條主線就是“買房”。

而房價上漲的背后，也有城投平臺借錢搞基建、把城市價值做上去的貢獻。

你買的房子在升值，很大程度是因為周邊的路修好了、地鐵通了、學校醫院建起來了。這些東西，都是城投干的。

但貢獻歸貢獻，問題歸問題。這套模式最大的問題就是：它太依賴土地。當土地賣不動的時候，循環就斷了。而債務的雪球還在滾，利息還在漲。

這就是我們今天面臨的局面。

三、68萬億清零，到底清的是什么

面對這個局面，國家出手了。

但在說國家怎么干之前，柏年想先把一個很多人搞混的概念講清楚。

“68萬億清零”，不是要把這60多萬億本金全部還了。真要還，誰也還不起。

150號文要求清零的，是其中政府違規兜底的那部分。

2023年末財政部官方認定的隱性債務是14.3萬億，不是市場上傳的50到60萬億。

清零的意思，是把這部分債從政府的暗賬里劃出來，讓它回歸市場，政府不再背書。

經過這兩年化債，規模已經大幅下降。

化債的核心邏輯，說白了就是：發行低息國債，置換高息城投債，然后用時間慢慢稀釋債務。

具體怎么操作？國家打出了一套12萬億的組合拳：

依據2024年11月8日全國人大常委會第十二次會議公布的“6+4+2”化債方案：6萬億專項債直接置換隱性債務，分三年執行，每年約2萬億；4萬億新增專項債額度，按每年8000億、連續五年投放；2萬億棚改存量債，延續原有償還計劃。

據財政部部長藍佛安2025年9月12日在國新辦新聞發布會上介紹，各地置換之后的效果立竿見影：城投債平均利息成本降低超過2.5個百分點，全國累計節約利息超過4500億元。

這個玩法不是中國發明的，世界上最會玩這套的是英國人。

幾百年前，英國政府發行了“永續債”——只付利息，永不還本。只要大英帝國的信用還在，本金就可以無限期往后推。

一百年前的英國國債，放到今天來看，本金沒還，但購買力早就被通脹吃掉了一大半。

所以，化債的核心不是還錢，是用時間稀釋債務。把高息換成低息，把短期拉成長期，等通脹和時間幫你把債“化”掉。

等10年期低息債到期了，再發一筆10年期的頂上就行。

只要經濟信用還在，只要金融系統的齒輪還在轉，本金就可以一代一代往后傳。

這是全世界化債通用的方法。

但這里有一個容易被忽略的問題：低息置換高息，中間那個利息差，誰出了？

在英國，這個問題的答案很明確。

政府發低息債，銀行來買，銀行為了控制成本，最直接的辦法就是降低存款利率。

英國的做法是：把戰時5%以上的國債利率，一路壓到3%以下，再往后壓到2.5%。每一次壓降，債券持有人拿到的利息就少了一截。

聽起來不太公平，但放在歷史的尺度上，這可能是代價最小的選擇。

同樣是債務壓頂，美國走的是另一條路——市場化出清。企業違約，資產拋售，金融危機。

2008年雷曼兄弟倒閉，銀行關門，失業率飆升，普通人的養老金賬戶直接縮水一半。

兩條路，沒有哪條是免費的。區別只在于，代價由誰來承擔、以什么形式承擔。

四、拆掉舊的，才能建起新的

成本在被分攤，化債還在進行。

這對于身處其中的我們，又有哪些影響呢？柏年談三個視角。

第一，選城市要看它的“負債率”。

你去一個負債率300%，還債利息要靠中央政府轉移支付的城市，和去一個常年財政盈余的城市，未來十年所享受的公共服務質量是完全不同的。

前者可能十年都在還債，路破了沒錢修，公交班次越來越少；后者有錢持續投入，你的生活品質跟著城市一起往上走。

這個判斷，比盯著房價漲跌、利率高低都來得實在。

第二，看懂政策背后的真金白銀。

政府說要發展某個產業，你看的不是文件寫了什么，而是配套的土地和資金有沒有跟上。

只喊口號是畫餅，成立專項基金、劃出產業園用地、給稅收減免，才是真押注。

比如，杭州當年扶持電商，直接減免三年稅收，這才有了后來的淘寶傳奇。

第三，城投模式是中國城市化進程的產物，是特定歷史階段的客觀結果。

它完成了它的使命——用30年時間，把一個曾經基礎設施匱乏的國家，變成了“基建狂魔”。

近68%的城鎮化率、超5萬公里的高鐵網絡、光鮮的城市面貌，這些都有城投的一份功勞。

但任何模式都有它的生命周期。

當“借錢不看成本、花錢不看回報”成為慣性，當土地再也賣不動的時候，這套模式就走到了盡頭。

2027年6月的倒計時，這不是一次時代的終結，而是一次必要的換軌。

城投不會消失，它只是要換一種活法——從幫政府借錢搞建設，變成自己經營搞回報；從“影子錢袋子”，變成真正的市場主體。

土地財政的時代正在落幕，產業財政和股權財政的大幕正在拉開。

這不是衰落的開始，而是轉型的陣痛。每個時代都有它的歷史使命。使命完成，就該落幕。唯有拆掉舊的，才能建起新的。