光模塊風口難掩治理疑云：華工科技遞表港交所，9.8億元“私人安排”浮出水面

撰文：畢峰；編輯：李力

AI光模塊風口之上，華工科技遞表港交所并不缺故事。

4月13日，這家從“中國光谷”走出的老牌上市公司向港交所遞交H股上市申請。招股書把它放在一個足夠性感的位置：聯接、感知、智能制造三大板塊協同，光互聯業務直連AI算力浪潮，400G、800G、1.6T產品已實現規�；桓�，并在2025年4月推出3.2T CPO光引擎。

站在行業景氣和資本偏好同時抬升的時點，華工科技看上去像是A股光模塊熱潮里最順理成章的“A+H”候選者。只是，當市場把目光從“賽道”移回“公司”本身，另一組更不輕松的事實也在招股書里一并浮出水面：毛利率已連續三年回落，應收賬款和存貨高企，負債比率繼續抬升，而最容易在港股路演中被反復追問的，恐怕還是那筆與董事長及核心管理層相關、金額高達9.8億元的“私人安排”。

光模塊浪潮下毛利率僅21%

先看華工科技最容易打動投資者的那部分。按招股書口徑，公司2023年至2025年收入分別為103.10億元、117.09億元和143.55億元，年度利潤分別為10.03億元、12.03億元和14.54億元，整體規模持續抬升。更關鍵的是，市場最愿意給予想象空間的光互聯業務，收入已從32.12億元增至60.97億元，占總收入比重也從31.2%升至42.4%；其中人工智能算力光模塊收入更是從2.65億元增至26.61億元，占比從2.6%提升至18.5%。這解釋了為什么華工科技會在這一輪AI基礎設施擴張中被不斷推到聚光燈下：從業務結構上看，它確實正在越來越像一家“由光模塊驅動估值”的公司。

A股年報也在強化這條增長敘事。公司2025年年報摘要顯示，全年營業收入143.55億元，同比增長22.59%，歸母凈利潤14.71億元，同比增長20.48%；董事會工作報告則進一步披露，聯接業務全年營收創下新高，800G LPO光模塊已在北美客戶實現批量交付，海外營收達到20億元，同比增長46%。從市場語言翻譯成財務語言，這意味著華工科技的確吃到了AI算力和海外訂單擴張帶來的增量，而且開始從“國內光模塊概念股”向“具備全球交付能力的光通信設備商”講故事。

但問題也恰恰出在這里。光模塊賽道的熱度，很容易讓人誤以為高增長天然伴隨高盈利，可招股書給出的事實并不支持這種線性推演。2023年至2025年，公司整體毛利率分別為22.5%、21.5%和21.2%，連續三年下滑。拆開板塊看，光互聯業務2025年毛利率雖回升至13.3%，但仍顯著低于智能感知業務的24.5%和智能制造業務的29.4%；換句話說，增長最快、最受資本追捧的業務，并不是公司利潤率最高的業務。隨著光互聯收入占比持續走高，華工科技的收入結構是在向更“性感”的方向移動，但也在向更“薄利”的方向傾斜。對港股投資者來說，這意味著公司估值邏輯未必是“高增長+高盈利”雙擊，更可能是“高增長壓著盈利兌現往前走”。

更值得細看的是利潤節奏。A股2025年年報摘要披露的分季度數據中，華工科技一季度、二季度、三季度歸母凈利潤分別為4.10億元、5.01億元和4.10億元，但四季度降至1.49億元，扣非凈利潤則僅為8330萬元。也就是說，在全年業績仍然漂亮的外表下，利潤釋放并不均勻，四季度已經顯露出明顯放緩的跡象。對一家正在赴港融資的公司而言，這種節奏變化不會立刻改寫成長故事，卻足以讓投資者開始追問：AI訂單放量是不是同時帶來了價格壓力、交付壓力和成本前置壓力，華工科技的業績彈性究竟有多大，又能維持多久。

高額應收與加杠桿并存

如果說收入擴張證明華工科技站在風口上，那么資產負債表和現金流量表則告訴市場，站在風口上并不代表經營壓力已經解除。招股書顯示，截至2023年、2024年和2025年末，公司貿易應收款項分別為37.58億元、49.25億元和43.63億元；對應的周轉天數分別為130.8天、135.3天和118.1天。單從絕對規模看，2024年末接近50億元的應收賬款，已經相當于當年收入的四成以上。即便2025年周轉天數有所改善，賬上被客戶占用的資金規模仍然不小。對于設備和模塊制造企業來說，應收賬款高并不罕見，但在AI浪潮最熱、訂單最旺的階段，應收依然維持高位，說明公司并沒有因為行業景氣而顯著改善對下游客戶的議價能力。

存貨同樣在攀升。招股書顯示，公司存貨余額已由2023年末的19.09億元增至2025年末的35.81億元，存貨周轉天數則由98.4天降至90.0天后又回升至100.1天。公司在招股書中解釋稱，2025年存貨增加主要是為滿足激增客戶需求而提前備貨。這個解釋并非沒有道理，但對投資者而言，另一層含義同樣明顯：華工科技的增長并非完全由“輕資產式訂單兌現”驅動，而是在大量營運資本沉淀的基礎上推進的。應收賬款和存貨合計已逼近80億元，這會直接決定公司未來自由現金流的質量，也決定了所謂“AI成長股”的估值能否經得起兌現周期的檢驗。

現金流和研發投入的數據，也讓這家公司顯得沒有股價敘事那樣輕盈。按招股書口徑，2023年至2025年，公司經營活動所得現金流量凈額分別為13.64億元、8.11億元和12.35億元，波動并不小；同期研發開支分別為7.61億元、8.78億元和8.85億元，但研發費用率從7.4%、7.5%降至6.2%。這組數字最值得玩味之處在于：一方面，華工科技必須持續講述高速光模塊、硅光、CPO、MEMS等前沿技術故事；另一方面，在收入高速擴張之際，研發投入占比卻在下降。對資本市場來說，研發絕對金額增加當然是積極信號，但當賽道競爭快速升級、行業代際切換加快時，研發強度的下滑仍然會被理解為一種值得留意的邊際變化。

再往下看，債務結構與分紅安排之間的反差，會讓這次港股募資的必要性顯得更復雜。招股書顯示，截至2023年、2024年和2025年末，公司計息借款分別為27.14億元、34.79億元和29.93億元；到2025年末，公司又新增了10.05億元應付債券，使計息借款、應付債券和租賃負債合計達到40.78億元，負債比率也從29.7%一路升至36.6%。與此同時，公司過去三年已派發末期股息分別為1.01億元、1.51億元和2.01億元；A股2025年年報摘要又披露，公司董事會提出以每10股派現2.50元、合計約2.49億元的利潤分配預案。換言之，在募資補充資本、優化債務結構的同時，公司對現有股東的現金回報也并未手軟。單看股東回報，這當然可以被解讀為經營信心；但站在IPO投資者立場，市場也會自然追問：若資金并不寬裕，為何一邊發債、一邊準備將部分募資用于償還銀行貸款，一邊又連續多年維持較大規�，F金分紅？

更敏感的是，華工科技在招股書里已經明確表示，募資凈額中的一部分將用于償還銀行借款，具體包括償還中國進出口銀行2億元貸款和中國建設銀行4億元貸款。也就是說，這次赴港并不只是為了講一個更國際化的成長故事，它同樣帶有改善資金結構、釋放財務空間的現實訴求。問題在于，當港股投資者面對一家毛利率下行、應收和庫存占款較高、又計劃募資還債的公司時，愿不愿意繼續按“高景氣科技成長股”的口徑給它估值，答案未必會像A股市場那樣樂觀。

9.8億元“私人安排”引發質疑

如果說前面的財務問題還只是“成長中的壓力”，那么招股書第116頁那段關于股權架構的附注，則把華工科技帶進了另一個更難回避的話題。

2021年，華中科技大學將其持有的19%華工科技股份轉讓給武漢國恒科技投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱國恒基金），總代價約42.9億元，此舉標志著公司完成了校企改制。

根據招股書信息，國恒基金的普通合伙人包括武漢東湖創新科技投資有限公司等，而其有限合伙人除了國資背景的產業基金外，還包括被稱為“潤系實體”的武漢潤君達企業管理中心（有限合伙）等平臺。華工科技董事長、執行董事兼總經理馬新強擔任這些潤系實體的普通合伙人，其有限合伙人則包括公司的高級管理層及核心員工。

2021年5月，潤君達與國恒基金若干有限合伙人約定，若華工科技在2021年至2023年實現特定經營凈利潤目標，潤君達將按原值收購其合計9.8億元的有限合伙人權益。此后，在目標達成的情況下，2025年6月，潤華達、潤工達、潤科達、潤技達四家主體成立，用于收購這部分權益。更進一步，武漢國創又同意，在華工科技于2025年至2028年達到若干業績目標的前提下，于2026年至2029年間收購上述潤系實體持有的有限合伙人權益。招股書還特別補了一句：這些安排屬于國恒基金各有限合伙人之間的“私人安排”，獨立于公司。

這一簡短地的注釋引發了外界對華工科技內部治理規范性的疑問。

表面上看，這不是上市公司層面的公開激勵計劃，也不是A股投資者熟悉的那種員工持股或限制性股票方案；可從實質上看，它又與上市公司經營業績深度綁定，而且參與者中明確包括董事長、執行董事兼總經理馬新強，以及多位核心管理層和員工。它或許可以被解釋為歷史形成的特殊安排，也可以被定義為控股股東基金層面的內部機制，但對資本市場而言，這種安排天生就帶著一種不太輕松的意味。

更進一步看，華工科技并非普通民營科技公司，而是武漢市國資委實際控制的地方國資上市公司。也因此，招股書中那筆高達9.8億元的“私人安排”，就不只是管理層激勵邊界的問題，還天然帶出一層國資監管意味。

根據公司2021年公告，若業績目標達成，潤君達需按原值受讓國創創新、武漢旅游體育集團、武漢碧水集團、武漢地鐵集團及引導基金合計9.8億元基金份額，其中至少國創創新已被后續公告明確置于武漢國資體系之內。按照國務院國資委公開答復口徑，國有企業轉讓有限合伙企業財產份額雖通常不直接適用32號文關于公司制產權公開交易的規則，但仍應履行內部決策、資產評估及備案等程序。

換言之，這筆安排真正敏感之處，不在于“私人安排”四個字本身，而在于它背后涉及的國資份額退出，是否經過充分評估、審批與公允定價。尤其在華工科技市值大幅抬升之后，按原值承接基金份額的機制，更容易引發市場對國有權益實現是否充分的追問。

放在港股語境里，上述問題會被進一步放大。因為港股投資人看問題，往往沒有A股那么容易被賽道熱度帶著走。他們當然會看產品、看客戶、看景氣，但同樣會很認真地盯著治理結構看：管理層的利益是如何綁定的，利益兌現是否在透明框架內，普通股東能否清楚理解公司內部那套真實的激勵邏輯。對這樣一套與業績掛鉤、金額高達9.8億元、參與者又極其核心的安排，市場很難只用一句“私人安排，獨立于公司”就完全放心下來。問題不會自動消失，反而會不斷變成新的追問：為什么它不更多地放在上市公司治理框架之內？為什么要以這種方式存在？它到底只是一個歷史遺留結構，還是一套更深層的利益分配邏輯。這恐怕才是華工科技此次港股IPO要面對的嚴峻考驗。

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