“大家都熱的時候，我一定要謹慎”

從“不響不輟”到“分化”再到今年的“K型曲線”，我們很清晰的感知到，市場越加冰火兩重天的極端趨勢，而今年只開年一個季度，K型市場的向上部分，好像已經接近“沸騰”了。

退出端，Minimax、智譜、思格新能源、大普微等一批千億市值上市公司接連上市，創造了遠超預期的財富效應。曾經兩年從缺的10億美金門檻的投中最佳回報榜單，去年冒出十多家上榜機構，今年僅過去一個多季度，符合條件的上榜機構數量，已經超過去年全年。

投資端，熱錢洶涌而來，卻又極度集中在AI、算力、半導體、具身智能等少數“馬斯克賽道”“十五五賽道”，明星項目一個月融三輪、估值數月翻番成為常態，K型分化的撕裂感從未如此強烈。

4月22日，在“第20屆中國投資年會?年度峰會”上，中信金石董事、總經理常軍勝,藍馳創投創始管理合伙人陳維廣，IDG資本合伙人牛奎光，國中資本首席合伙人、董事長施安平，聯想集團副總裁、聯想創投管理合伙人王光熙，鼎暉投資創始合伙人、鼎暉VGC管理合伙人王霖，鐘鼎資本創始合伙人、CEO嚴力，這批國內頂級投資機構“話事人”，圍繞《驅動K型分化的底層力量與向上的行為指南》這一主題，展開了一場精彩的巔峰對話。延續投中峰會“嘮真嗑、少聊話術”的傳統，本場對話也設置了MVP投票環節。

常軍勝直言，2025—2026年是VC/PE機構的收獲之年，過去四年公司在硬科技、新質生產力領域布局超50個項目、投資金額近百億，沐曦、盛合晶微等項目上市后市值與回報均超預期。

同時他也明確示警，當前芯片、半導體、機器人等熱門賽道已處于階段性估值高點，一級市場投資周期長達5—7年，現在高位入場，退出時大概率會遇到市場低谷。他建議機構跳出熱門賽道，轉向AI對傳統行業的改造機會。目前已經拓展并購業務，一是資金容量大，二是避開高估值泡沫。

藍馳創投近期剛完成近40億早期基金的募集，過去幾年重倉AI大模型、AI應用、具身機器人，投中智元機器人、銀河通用機器人、月之暗面Kimi、Genspark等頭部項目，收獲不小。但陳維廣在分享中保持著理性與克制。

他指出，不少行業仍面臨真實落地難題，具身智能距離大規模量產、工業場景應用仍有距離，國內大模型應用滲透率也遠低于美國。他強調，基金管理人必須想清楚“要賺什么錢”，是政策紅利的錢，還是長期產業價值的錢。重點是知行合一、匹配自身能力圈，不能因為市場火熱、基金規模大就盲目出手。

牛奎光分享了IDG資本穩健的退出成績：過去一年成功退出12個項目，今年仍有多家項目排隊IPO，上市節奏將取決于市場的放行與容量。

他認為，當前市場回暖是真實的，資金的涌入不僅降低了創新成本，也激發了創新活力。所以投資應拉長周期，關注核心資產，不必被短期情緒或估值波動左右。重點是尋找能夠穿越周期、成為行業鏈主或龍頭的企業，堅持長期陪伴創新者成長。

國中資本連續投資四輪的大普微，剛成為創業板第一個適用第三套標準上市企業。施安平認為，技術創新+國家戰略+政策支持是創投行業的底層動力，創業板改革、未盈利科創企業上市通道打開，為硬科技企業打開更大空間，未來十年行業前景光明。

他認為，中小機構必須守住底線，對目前燥熱的市場環境，施安平在“四不”——“不追風、不搭車、不著急、不眼紅”的基礎上，又加了一個“不上頭”，即在市場共識高度集中時，聚焦自身細分能力，挖掘早半步的非共識機會，不盲目追逐熱點。

王光熙介紹，作為算力生態戰投，聯想創投去年收獲5個IPO，從而覆蓋了4家頭部算力公司，實現財務回報與產業協同的雙重目標。

對于目前的投資節奏，他表示聯想創投多年來投資節奏始終平穩，從未大起大落，即便在市場火熱期也保持克制，比如未投過估值3億美金以上的具身智能項目。他認為，K型分化下熱門賽道必然出現泡沫，早期機構的核心能力是前瞻布局，在熱點形成之前捕捉機會，同時尊重科技產業化的客觀周期。

王霖則在開場就表達了對市場過熱的擔憂。他指出，當前具身智能、大模型等賽道估值飆升，融資動輒百億級別，甚至出現“投本輪需承諾下一輪”“交定金才能進名單”等現象。

他強調，高估值最終要回歸社會價值創造，同時主動挖掘被市場忽視的機會，生物制造等冷賽道已到爆發臨界點，有收入、有利潤、估值合理，是當前更安全的價值選擇。

嚴力操著一口流利的東北話拿下了本場MVP。他堅定看好中國國運與AI時代大浪潮，認為DeepSeek、龍蝦等技術突破帶動應用端爆發的同時，推動算力、能源需求形成正向循環，國家政策支持為創新提供強大保障。

但他也同時提醒，市場集體樂觀時一定隱藏風險，他強調“老干部上前線”，親自深入一線看項目、用產品，用經驗感知風險。對于接下來的募投策略，嚴力認為基金規模要匹配能力圈，市場越熱越要謹慎，不把所有項目都當成大模型、GPU去追，守住能力邊界才能長期立足。

“二輪、三輪一起搞，估值漲得離譜”

曹瑋鈺：大家好，我是投中網的曹瑋鈺，很感謝大家的到來，也歡迎各位嘉賓。我們這一場非常重磅，在座各位都是各大基金的話事人。今天我們延續去年的MVP評獎環節，聊完以后請各位拿起紙筆，寫下今天聊得最真、信息量最大的嘉賓，票數最多的就是本場MVP。

我們今天的議題是“驅動K型分化的底層力量和向上的行為指南”，核心就是K型分化、底層力量、向上、行為指南這幾個關鍵詞。先請大家聊聊今年的業績和體感，市場看起來這么好，你們是興奮多一點還是謹慎多一點？常總先來。

常軍勝：非常感謝。這兩年包括今年，應該是機構的收獲之年。兩個典型項目，去年年底上市的沐曦，昨天剛剛掛牌的盛合晶微，一個GPU一個先進封裝，都是我們過往兩三年布局的，回報和市值都超出了投資時的預期。

現在的收獲，是金石過去四年深耕的結果。過去四年，我們在新質生產力、硬科技領域投了不低于50家企業，投資金額近百億，一直在播種，2025、2026年正式進入收獲期。現在我們在投的企業里，排隊審核的數量還很多，資本市場也在全面活躍——原來主要是創業板、科創板，現在北交所逐漸被接受；香港市場經歷了三年多低迷，現在從底部起來了，目前排隊和上市數量都是全球第一，給一直堅持耕耘的投資人帶來了很好的退出窗口。

曹瑋鈺：總結下來你是興奮多一點。陳總。

陳維廣：藍馳作為早期基金，過去幾年在AI領域布局比較多，包括大模型、AI應用和具身機器人，投了智元機器人、銀河通用機器人、月之暗面Kimi、Genspark這些頭部項目，目前進展都很好，融資和資本運作也在按照公司自己的節奏計劃推進中。

但我更想說說挑戰。具身機器人如何實現大規模量產、真正落地到工業場景，是接下來要面對的核心問題，雖然資本市場很追捧，但最終還是要交付結果。大模型也是一樣，國內大模型的應用滲透率和美國還有不小差距。一方面很高興早期投的項目進展順利，另一方面也要冷靜看到，這些項目需要時間來交付和估值相匹配的業績。

曹瑋鈺：謝謝陳總，藍馳不久前剛完成了近40億的早期基金募資，聽下來你更多是謹慎。牛總？

牛奎光：市場的確在向好。隨著資金的增加，創新創業的成本得以降低，容錯環境也有所改善，這將促進更多創新的涌現；然而，競爭也會變得更加激烈，能夠在激烈競爭中脫穎而出的頭部企業，將更具優勢。”

IDG資本始終是長期的創業創新陪伴者。比如去年，我們成功退出了Insta 360（影石創新），上周，群核科技也成功上市。我們從投資到退出的周期超過了13年。有些項目的確需要時間的積淀，我們定會耐心陪伴。

曹瑋鈺：你說得很輕松，估計IDG今年保守有多少個IPO？

牛奎光：排隊的有不少，最終上市節奏要看市場放行和資本市場容量。

曹瑋鈺：謝謝牛總。施總談談。

施安平：在中國做創投，有兩個大背景不能忽視：一是技術本身不斷創新帶來的機遇，這是根本；二是國家戰略和國際競爭格局帶動的政策支撐，這一點最近一年感受特別深。

國家戰略越來越清晰，科技自主的需求越來越迫切，政策環境也在持續優化。比如4月16日，創業板第一家執行第三套上市標準的未盈利企業大普微上市了，還新制定了第四套標準，這給真正有長期價值的戰略性科技企業開辟了新的資本市場路徑，也會激勵更多創業者扎根硬科技。

總體來看，未來至少十年的前景是光明的。但對單個機構來說，更要考驗細分能力。現在共識越來越多，大家都在共識上搶食，能不能走在前面，看的不是你有沒有共識，而是共識背后的深耕能力。

曹瑋鈺：謝謝施總，非常高屋建瓴。光熙總。

王光熙：過去一年對所有VC從業者和創業者來說，應該是過去幾年最好的一年。資金、項目、技術進展、退出通道都回歸正常化，我們也不例外，去年收獲了5個IPO。

這些退出的項目，有的我們投了近10年，有的幾個月就完成了早期布局，能登陸資本市場，印證了我們過去對行業的研究和判斷。更重要的是，作為算力驅動的產業投資機構，通過這些上市項目，讓我們覆蓋了科創板頭部的4家算力上市公司，很好地推動了和集團生態的合作，實現了財務回報之外的戰略目標。

但往前看挑戰也很多。現在市場上錢很多，但共識非常狹窄，大量資金和精力都集中在少數賽道，這就是大家說的K型狀態。熱門賽道不可避免會有泡沫，這些方向的長期價值沒問題，但容納不了這么多玩家，最終能跑出來的團隊會很少。對早期機構來說，更大的挑戰是怎么前瞻發掘現在還無人問津的下一波機會。

曹瑋鈺：謝謝光熙總，聯想創投的收獲大家有目共睹，你都把下一個問題帶出來了。另一位王總？

王霖：今年市場回暖，大家確實輕松多了。社保基金、國家大基金相繼入場，融資容易了；項目估值漲得快，賬面回報也更為樂觀；香港資本市場放開后，排隊上市的企業也多了。但輕松歸輕松，作為GP不能只沉浸在樂觀情緒里，不單要踢到球，還得把球踢進去，給LP創造實實在在的回報才是最重要的。

我隱隱還是有不少擔心。現在的火熱，和2021、2022年太像了。當年有人說“long China，投遍頭部項目就能賺大錢”，后來市場預冷時的艱難處境，大家都記憶猶新。

舉個例子，如今具身智能現在融資估值一路走高，從50億、80億、100億，到150億甚至200億都有，投這一輪還要承諾投下一輪，部分大模型公司甚至要交定金，不給定金連投資者名單都無法獲取。可頭部機器人之間到底有多大差異？我和不少創始人交流，他們也難以說清楚。最近亦莊機器人半程馬拉松，榮耀入局具身市場不到一年就拿了六個第一名，如果只聚焦于“小腦“技術研發，大廠的后發優勢會非常突出，你現在高估值投進去，又能保持多久的領先優勢？

幾年前的新能源汽車就是前車之鑒，行業巔峰的時候個別企業最高1000億美元市值，幾年下來只剩100多億，80%蒸發了。今天的大模型、GPU、具身智能，估值動輒3000億、5000億，最終能不能守住這個估值，終究要看能否創造真正的社會價值。所以保持樂觀的同時，一定要記得過去樂觀的代價和煎熬。

曹瑋鈺：謝謝王總，講了很多大實話。接下來有請更愛講大實話的嚴總。

嚴力：說真話、說實話。這一年變化確實很大，心氣比以前好太多了。

第一個原因，繼DeepSeek之后，又有“龍蝦”的出現。模型的進步速度遠超我的想象，這給Agent應用創造了更大的空間。反過來，Agent應用又進一步拉動了算力基礎設施、能源需求，形成了一個技術驅動的完整鏈條。

此外，更重要的原因是，國際關系在不斷改善，我們強大有力的政府，促成了適合中國技術創新的新秩序。現在大家有個共識，未來是中美兩國搶占科技制高點，這是國運，科技起來了，其他問題都會慢慢解決。所以社保基金加大了投入，國家把錢給到我們，支持創新企業帶動經濟發展。跟黨走，跟馬斯克走、馬克思走，跟著“兩馬”，馬斯克做的事馬克思肯定也會做，并且要做得更好，中國不能輸在戰略上。

在AI領域，我們這兩年主要布局兩個方向：一是芯片制造的基礎設施，比如新凱來光刻機和相關設備材料等，保障算力制造；二是AI應用端，軟硬都有。總體來說，我對中國未來有信心，對創投行業的角色有信心，能跟創新者一起探索未來，是很開心的事。

曹瑋鈺：謝謝嚴總，還是一如既往的樂觀。我補個問題，現在市場這么好，鐘鼎有沒有計劃再大干特干一場？

嚴力：我個人認為基金大小取決于能力圈。現在大家都熱的時候，我一定要謹慎。現在很多項目一輪、二輪、三輪一起搞，估值漲得離譜，很多人把所有事都當大模型和GPU，這長期肯定有問題。這個時候穩一點，不是壞事。

曹瑋鈺：你這就知行不合一了，都說市場好要大干特干，結果弄個中型。

嚴力：開玩笑的。基金大小取決于能力圈。現在大家都熱的時候，我一定要謹慎。現在一輪、二輪、三輪一起搞，估值漲得離譜，很多人把所有事都當大模型和GPU，這長期肯定有問題。這個時候穩一點，不是壞事。

能力邊界與知行合一

曹瑋鈺：謝謝嚴總。剛才各位嘉賓其實都預判到了市場過熱的問題。一級市場向來要么特別熱要么特別冷，很少有理性的中間狀態。現在我們就處于一個很熱的狀態：明星項目一個月融好幾輪，估值幾個月翻一番，大家都用對標法估值，GPU集體對標沐曦、摩爾，照著一千億去估，好像馬上就要上市。

熱錢很多，但都扎在有限的幾個主題里，我們開玩笑叫“馬斯克賽道”“十五五賽道”。但投資的規律是投在非共識、無人問津處，退在人聲鼎沸時。按現在的態勢，什么樣的出手動作才合適？很多機構都在考慮適度縮募，你們有沒有預案預防接下來的估值倒掛和流動性風險？常總先分享。

常軍勝：科技興國成為基本國策后，科研人員的創業熱情空前高漲，未來中國的科技成果會不斷涌現，這是非常好的現象。但從投資角度，現在并不是非常理想的時間窗口。

信息的無差別傳播，讓市場情緒瞬間從底部到了頂峰。現在不管一級還是二級市場，圍繞新質生產力的芯片、半導體、熱門機器人，估值都是階段性高點。如果現在去投，泡沫是肯定存在的。當然，如果企業能快速成長，業績提升會消化估值，但這依賴于業績兌現，而現在無疑是估值最高、風險最大的時候。

一級市場投資有周期性，從投入到退出大概需要5-7年。這輪牛市從2024年2700多點啟動，已經運行了一年多，就算再樂觀延續兩三年，現在投的項目，退出的時候大概率又回到了低谷期。所以這個時候必須冷靜。

但冷靜不等于沒有機會。這一輪是AI帶動的產業變革，核心邏輯是“科技創新+新基建”——AI需要算力，算力需要原材料。但還有另一條邏輯：AI對傳統行業的改造。不用都擠在熱門賽道，看似傳統的行業，用AI改造后提高了生產效率，同樣是很好的投資機會。我們現在已經把投資視角從狹窄的新質生產力賽道拓展出來，同時也在向并購轉型，并購對資金的需求量更大，也能避開一級市場的高估值。

曹瑋鈺：那今年你這邊的投資節奏會放慢嗎？

常軍勝：投資節奏取決于團隊規模和研究能力。過去四年金石團隊翻了一倍，每年20%的擴張，現在人數到了高峰，投資額和投資結構不會降下來，只是要求團隊挖掘更多非熱門賽道的機會，不要追逐熱點。

曹瑋鈺：謝謝常總。接下來是陳總，你剛募了近40億的大基金，怎么看這個問題？

陳維廣：對基金管理人來說，核心問題是想清楚“你要賺什么錢”。中美AI競爭是國家戰略，國家投入了大量資源，這是大前提。但作為VC，我們既要兼顧長期價值，也要給LP交付回報。

比如具身智能，長期來看大腦、小腦、本體都得做好，才能真正在工業場景落地，這需要很長時間。但從國家政策角度，需要到處開花，哪怕是只做小腦、做表演的項目，拿到高估值也能吸引更多人才加入，最終整個生態會發展起來，國家是獲益的。

作為投資人，在估值很高的時候，關鍵是想清楚自己要掙哪部分錢。你可以選擇賺政策的紅利，也可以選擇賺長期的產業價值，也可以兩者兼顧，但一定要知行合一。募到大基金依然需要堅持準則，小基金也會有小基金的活法，核心是匹配自己的能力。

曹瑋鈺：聽上去像走鋼絲一樣？

陳維廣：不一定是走鋼絲。你可以選其中一條路，關鍵是知道自己的能力邊界，知行合一。

曹瑋鈺：牛總，IDG是大船，怎么把控節奏？

牛奎光：這個問題非常好。目前的客觀環境就是這樣，資金和資源正在集中向這個行業流動，創新的速度也在加快。我們需要接受這一現象，并從長遠的視角來看待這個問題。幾年之后，真正能夠留下來的核心資產是什么？哪些企業能夠穿越周期，成為行業的龍頭？這些才是我們應重點發現、支持和陪伴的企業，而與短期的情緒波動并無太大關系。”

過去三個月，AI的需求已經得到了大規模的確認。在這場能夠影響所有行業的大變革中，創新將會非常豐富，也會留下很多核心資產。找到這些核心資產，就是我們的任務。

曹瑋鈺：謝謝牛總，聽上去很有信心在泡沫里挖到金子。施總？

施安平：國中一直堅持“四不”：不追風、不搭車、不著急、不眼紅，現在再加一個“不上頭”。現在這么熱的共識下，中小機構腦子一定要清楚，有所為有所不為。

困難時期是為了續命，什么都能吃；但高潮時期，一定要聚焦。我們就那點錢、那點人，不可能一條魚從頭吃到尾。核心是發揮自己的細分能力，深耕產業鏈，挖到還沒有形成共識的、早半步的機會。別人都搶的，我們就讓；別人沒看到的，我們就下重注。

曹瑋鈺：王總，聯想創投的節奏一直很穩，今年會有變化嗎？

王光熙：預計今年不會有特別大的加速或減速。過去十年，尤其是最近六七年，我們的投資節奏從來沒有大起大落，2021年高峰的時候沒有猛投，前幾年市場最低谷的時候，投資額也沒有低于高峰的50%。

背后的原因有三個：第一，我們的定位很清晰，就是早期科技投資及生態建設，十年前沒人投科技的時候我們在投，現在大家都來投了，我們還是深耕這個領域；第二，我們堅持產業和研究驅動，有長線的認知和信仰，不會被短期情緒左右；第三，我們掙的是早期認知的錢，要在熱點形成之前布局。比如機器人，我們十年前就開始投，去年云跡作為服務機器人第一股上市；具身智能我們投得最多的是2023、2024年，從去年開始就更多是觀察和幫助被投企業做商業落地，到現在為止，我們沒投過一個估值3億美金以上的具身智能項目。

科技產業化有它自己的周期，往往低谷的時候大家過于悲觀，高潮的時候大家過于樂觀，忽略了這個周期。保持定力，堅持自己的初心和節奏，最重要。

曹瑋鈺：謝謝王總，確實一直很穩。王總？

王霖：我雖然擔憂泡沫，但絕不否認我們現在處于科技投資的黃金時代。中國有全球最完善的供應鏈、最龐大的工程師人才紅利、最廣闊的的消費市場，又趕上了AI這個千年一遇的技術革命，發展的機遇前所未有。

最近大家都看了AI短劇《霍去病》吧？三個人的核心制造團隊僅用了48小時，花了不到三千塊錢的token成本，做了10多分鐘的短劇，四五百萬的播放量，這就是AI帶來的效率革命。前幾天智元機器人連續8個小時直播生產線機器人的操作，已經用到生產線上了，智元機創始人鄧泰華表示，公司計劃2027年實現100億營收，2030年沖刺1000億，發展空間可想而知。此外，我們投的星動紀元機器人，目前物流分揀的準確率已經做到80%-90%，工作效率與人工相當，數月后可以實現100%的接近，中國有上千萬分揀工人，這個技術的產業化落地價值不可估量。

投資的核心，是挖掘真正創造產業價值的項目，而不是盲目追估值。在大家都熱的時候，反而要去看那些冷的賽道。比如生物制造，國家多次提及扶持，但資本關注還不多，行業現在已經到了爆發拐點。

我們投資的合成生物醫藥公司康維健，采用生物合成法生產的抗氧化劑，成本僅為化學法的三分之一；另外一家生物公司合成的熊膽粉，成分97%和活熊取膽一樣，現在成本只有10%。這類企業現在有穩定的收入有利潤，可按PE估值，一旦搭建平臺化體系，便能推出系列產品，價值潛力巨大。

熱當中找冷，泡沫里找真正的價值，這就是我們的投資策略。

曹瑋鈺：謝謝王總，你連AI短劇都追了。嚴總？

嚴力：我對國運樂觀，對AI時代的大浪潮樂觀，但大家都樂觀的時候，一定有坑。如果還是原先的做法，坐在辦公室里等著看年輕投資人們的報告，大家PPT越寫越好，

邏輯越寫越自洽，我都沒法辯駁，但真實的市場情況不一定是那樣。現在我就是“老干部上前線”，親自去看項目，親自用AI工具，用多年的經驗去感受，抓自己能抓到的機會。

我確定的只有兩件事：一是中國的國運，二是AI會帶來整個基礎設施和應用的大變革。其他的都不確定。所以不要把自己當神，不要什么錢都想賺，保持平常心，不斷探究，跟真正的創新者在一起，抓住屬于自己的機會就夠了。越浮躁的時候，越要減少欲望，多去一線，結果反而會更好。

曹瑋鈺：謝謝嚴總，給我們做了很好的心理按摩。因為時間有限，這場對話差不多就到這里。聽下來一個關鍵詞就是“邊界”，各位在火熱的市場下，對自己的邊界都非常清醒。希望大家今年都能有更多IPO，穩中有進。

接下來有請各位拿起紙筆，寫下今天你認為回答最真誠、信息量最大的嘉賓。提醒一下，有兩位王總，請寫全名。

曹瑋鈺：今天的MVP有一個壓倒性的票數，說出來大家也不會意外，就是嚴力總！大家給一點掌聲。有請嚴總到舞臺中間，我們一起合影。