《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年4月12日，宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（以下簡稱，宜品集團）向港交所再度遞交招股書，沖刺“中國羊奶粉第一股”。

宜品集團曾于2025年8月31日首次向港交所提交上市申請，同年10月24日，證監會國際司發布境外發行上市備案補充材料要求，其中明確要求宜品集團說明公司及下屬公司開發運營App、小程序、公眾號等產品的具體情況，以及是否涉及個人信息的收集與使用。

失效兩個月后再次遞表，而最新招股書披露的財務與經營數據，卻難以掩蓋公司增長乏力、主業衰退、單一品類依賴、庫存高企、研發薄弱、歷史質量問題等多重風險。

1

增長全面失速，主業凈利實質下滑

據招股書及天眼查顯示，宜品集團的歷史可追溯至1956年，擁有70年專業乳品生產經驗，現已發展為集“牧場養殖、產品研發、加工生產、實驗檢測、終端銷售、客戶服務”于一體的全產業鏈中國營養集團。公司專注于羊奶粉及特殊醫學用途配方食品（FSMP）領域，為全年齡段消費者，尤其是易過敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群，提供高營養、易吸收、低致敏的膳食解決方案。

從近三年財務表現來看，宜品集團呈現明顯的“增長鈍化”趨勢，表面微增的背后是主業盈利能力的實質性衰退。2023年至2025年（報告期內），公司分別實現營業收入16.14億元、17.62億元、18.64億元，同比增速從9.2%回落至5.8%，增長動能持續衰減；同期凈利潤分別為1.68億元、1.72億元、1.83億元，同比增幅為2.38%、6.4%。若剔除生物資產公允價值調整帶來的賬面收益，2025年調整前凈利潤僅1.67億元，同比下降2.9%，意味著主營業務實際陷入負增長，賬面盈利的“含金量”不足。

更需警惕的是，2025年上半年公司營收僅8.06億元，同比下滑10.4%；凈利潤5668.8萬元，同比驟降42.6%，業績近乎腰斬。

分產品來看，宜品集團的產品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉等。

公司的經營風險高度集中于產品結構單一的致命短板，作為核心支柱的嬰幼兒配方羊奶粉已顯現頹勢。報告期內，宜品集團該產品營收分別為9.26億元、10.33億元、10.09億元，占總營收比重依次為57.4%、58.6%、54.2%，第一增長曲線提前觸頂。

宜品營養的FSMP產品營收增長最為顯著，2023年至2025年分別實現營收1.3億元、2.19億元、3.39億元，占比分別為8.1%、12.4%、18.2%；同時，FSMP也是公司毛利率最高的產品，報告期內毛利分別為9820.1萬元、1.66億元、2.53億元，毛利率分別達75.3%、76.1%、74.7%。

值得注意的是，宜品集團的OEM（代工生產）及乳制品相關材料業務營收及占比均有波動。營收分別為2.91億元、2.48億元、2.64億元，占比依次為18%、14.1%、14.2%；但該業務毛利率下滑顯著，從2023年的25.6%降至2024年的10.6%，2025年進一步降至6.7%。

按零售額計算，公司2024年在中國羊奶粉市場排名第二，市占率14%；在嬰幼兒配方羊奶粉市場市占率17.6%，但與頭部品牌超30%的份額存在顯著差距，行業格局高度集中，后續提升空間有限。

不僅如此，當前羊奶粉行業已從增量競爭轉向存量競爭，CR5（行業前五企業市場集中度）超60%，外資品牌與伊利、飛鶴、蒙牛等國產龍頭全面入局，價格戰愈演愈烈。盡管宜品布局FSMP作為第二增長曲線，但其規模尚小，難以對沖羊奶粉主業下滑的影響。

更嚴峻的是，行業整體需求受人口危機深度壓制：2025年中國出生人口僅792萬人，創歷史新低，0-3歲嬰幼兒群體持續萎縮，嬰幼兒奶粉市場總量進入“減量時代”，羊奶粉細分賽道亦難獨善其身。

外界還印象深刻的是，早在2022年6月宜品集團就舉辦了IPO戰略研討會，實控人牟善波向券商和投資人介紹公司上市規劃及股權激勵方案，并表示公司兩年內收入將達到30億元，3-5年將力爭達到30-50億元的收入目標。

顯然，上市進展緩慢的同時，公司收入還沒有突破20億，其成長性受到相當大挑戰。

2

庫存高企周轉慢，上游依賴成本承壓

成本端方面，公司對上游原材料高度依賴。報告期內，公司原材料成本分別為5.43億元、5.84億元、6.18億元，占銷售成本的比例穩定在66%以上，2025年上半年這一占比更是達到65.9%。核心原料羊乳清粉主要依賴進口，價格與供應受國際市場、物流及貿易政策影響顯著，原材料價格波動將直接擠壓利潤空間。

與增長失速相伴的，是宜品集團運營能力的持續惡化，庫存與供應鏈風險尤為突出。庫存運營效率偏低已成為宜品集團不容忽視的經營短板。招股書數據顯示，報告期內，公司存貨賬面余額分別為7.19億元、7.88億元、7.79億元，規模始終維持在較高水平。

庫存周轉效率方面，公司2023年至2025年的庫存周轉天數分別為296天、307天、304天，長期處于300天左右的高位，2025年上半年更是攀升至361天，遠高于同業可比公司水平——與中國飛鶴約110至130天、蒙牛乳業約40天的庫存周轉天數存在明顯差距。

有市場人士認為，高庫存、慢周轉的狀態不僅大量占用公司營運資金，還顯著提升了產品過期、積壓滯銷與跌價減值的風險；疊加嬰幼兒配方食品對保質期、新鮮度的嚴格要求，進一步加劇了庫存管理壓力。與此同時，公司原材料成本占營業成本的比重常年超過66%，原材料價格波動與庫存減值風險相互疊加，持續擠壓盈利空間，也對公司供應鏈管理與運營穩健性形成考驗。

在技術與品控層面，宜品集團的研發投入嚴重不足。報告期內，公司研發費用僅為841.8萬元、801.4萬元、1102.4萬元，費用率均低于1%，遠低于國際巨頭3%-5%的水平，與公司“營養科技”的定位嚴重不符。研發薄弱導致產品同質化嚴重，難以構筑配方、工藝等核心壁壘，在行業“卷配方、拼品質”的競爭中處于劣勢。

同時，公司銷售費用居高不下。報告期內，銷售及分銷費用分別為3.71億元、4.32億元、5.07億元，占收入的比例從23.00%升至27.2%，其中服務費持續攀升，三年累計超4.9億元，營銷投入效率低下。

財務結構亦存隱憂。2025年末，公司現金及等價物為4.72億元，短期借款達5.02億元，現金短債比僅0.94，存在資金缺口，償債與流動性壓力漸顯。

宜品集團的困境，亦是整個嬰幼兒奶粉行業的縮影。人口危機成為行業最大利空：出生率持續斷崖式下跌，新生兒數量創歷史新低，核心消費群體萎縮，市場從“增量搶灘”徹底轉向“存量廝殺”。競爭格局上，外資品牌憑借研發與品牌優勢盤踞高端市場，伊利、飛鶴等國產龍頭憑借資金與渠道優勢全面下沉，羊奶粉賽道價格戰白熱化，中小品牌生存空間被持續擠壓。

政策監管亦不斷趨嚴，配方注冊制、新國標、特醫食品監管持續收緊，行業門檻與合規成本大幅提升，加速中小品牌出清。消費者對奶粉品質、安全、配方的要求越來越高，品牌信任度與復購率成為核心競爭力，而宜品在研發、品控、品牌上均無明顯優勢，難以適配消費升級趨勢。

本次IPO，宜品集團擬按方向統籌資金用于六大領域：一是加大研發投入，持續升級產品配方與核心技術，重點強化羊奶粉、特殊醫學用途配方食品（FSMP）的配方創新與臨床驗證，夯實低致敏、易吸收的產品壁壘；二是推進全產業鏈升級與智能制造，擴大產能、優化生產工藝，提升供應鏈效率與品控水平，保障核心原料穩定供應；三是投入品牌建設與市場推廣，強化消費者教育與品牌認知，加快渠道滲透與市場拓展；四是支持海外市場擴張，布局并深化韓國、西班牙等重點國際市場業務，完善全球產銷網絡；五是加強數字化基礎設施建設，升級核心業務系統，推進供應鏈、渠道與運營管理數字化轉型；六是預留部分資金用作日常營運資金及其他一般企業用途，保障公司運營穩健與中長期戰略落地。

股權結構與公司治理層面，宜品集團存在高度集中的家族化特征，內控與決策風險較為突出。董事長、實控人牟善波通過康旺投資、啟旺投資等平臺合計控股75.11%，形成“一股獨大”的格局。

公司上市前實施大額分紅。2023年2月，宜品集團宣派股息2.11億元；2023年3月，進一步宣派股息3810萬元；2025年1月，該公司再度宣派股息3000萬元，累計分紅金額達2.79億元。按照牟善波實際受益持股約67.73%計算，牟善波累計獲得分紅約1.89億元。

此外，公司多次被投訴奶粉存在異物、生產環節不合規；疊加國產奶粉行業的歷史信任陰影，任何新的質量事件都可能引發品牌崩塌、銷量暴跌的連鎖反應。質量安全更是公司的“阿喀琉斯之踵”，歷史問題頻發。2024年3月，旗下葆安素特醫奶粉因牛磺酸含量不符合標簽標示要求，被國家市場監督管理總局通報，子公司北安宜品努卡乳業被沒收違法所得并罰款46.35萬元。

合規層面，宜品集團在勞動用工、物業產權、生產經營等環節均存在明顯合規瑕疵，內控管理薄弱，持續面臨監管處罰與整改壓力。招股書顯示，公司存在未為部分員工足額繳納社會保險及住房公積金的情況，部分員工甚至未參保，不符合勞動用工相關法規要求；報告期內，多家附屬公司存在勞務派遣用工人數超出法定10%上限的問題，雖已通過員工轉正進行整改，但合規穩定性仍存隱憂。

與此同時，公司位于黑龍江的部分自有物業，在未取得建設工程規劃許可的情況下建成，主要用于倉儲、辦公及生產輔助，雖暫未受到行政處罰，但仍存在被責令拆除、處以罰款等風險，可能對正常生產經營造成不利影響。此外，公司在租賃物業登記、土地使用等方面亦存在合規瑕疵，疊加此前特醫食品標簽不合規被監管通報的歷史問題，整體合規體系存在短板，后續若監管趨嚴，相關整改成本與處罰風險或將進一步侵蝕公司利潤。（港灣財經出品）