印度現代零售DMart：優質零售，高價位——94倍市盈率的執行期是否足夠長？

印度正進入一個經濟規模與消費需求更清晰交匯的階段。

過去十年間，印度名義GDP由2015年約2.1萬億美元增長至2025年的超過4萬億美元，人口則已超過14億。按照當前主流預測，印度未來幾年仍有望維持約6%至7%的經濟增長，并在2030年前后成為全球第三大經濟體。

但比GDP總量更值得觀察的是人均收入水平。印度人均GDP從2016年的約1,714美元上升至2025年的約2,856美元。

不過印度家庭購買力的擴散并不均勻，不同地區、不同收入層級之間的消費節奏并不一致。因此，印度并不適合被簡單理解為一個“低收入、低需求”的市場。

從現實角度看，印度居民支出目前仍以必需消費為主，但可選消費已經開始在部分城市和收入層級中逐步抬升。

近幾年出現變化的是消費者偏好的方向。

隨著組織化零售滲透、品牌商品可得性提升以及消費者對更高品質產品的接觸增加，部分市場開始從單純追求低價轉向同時考慮品質與價值。

這并不意味著整個印度市場已經進入全面高端化階段，而是意味著一部分消費者的購買決策開始發生變化：

他們購買的不再只是“最便宜的產品”，而是“品質更穩定、包裝更好、品牌更可信、購物體驗更一致的產品”。

這一變化雖然是漸進式的，但已經開始影響品類結構、品牌定位以及零售渠道。

而這一變化，對零售行業的意義尤其直接，因為印度過去的零售體系長期建立在傳統渠道之上。

在相當長一段時間里，傳統渠道主導了接近90%的零售市場。這個模式能夠長期成立，是因為它符合印度市場本身的結構：需求分散、地理范圍廣、單次購買金額較低、消費者依賴社區便利性，同時渠道可以深入覆蓋二、三線城市。

也正因如此，像Hindustan Unilever、Nestlé這樣的大型FMCG企業，長期都將傳統渠道作為最核心的分銷體系。

如今發生變化的并不是傳統渠道很快會退出市場，而是其他渠道開始承接不同層次的消費需求。

現代零售正逐步取得更多份額，尤其是在城市市場中，超市、大賣場以及連鎖零售正在更多品類中增強存在感，特別是在與更大客單價、貨架陳列、品牌展示及較高品質商品相關的消費場景中。

按多數估算，現代零售目前已占印度整體零售市場約15%至25%，并貢獻約20%至25%的FMCG銷售，而且其增長速度仍快于傳統渠道。

與此同時，電商與即時零售(Quick Commerce)也開始成為市場結構中的新變量。

印度在數字零售上的起步相對較晚，主要原因在于物流基礎設施、履約網絡密度以及服務一致性需要時間建立。

但趨勢已經很清楚：在城市市場中，圍繞便利性而形成的消費需求正在為數字零售創造越來越多的空間，尤其是在高頻補貨、即時需求和重復購買場景中。

也正因如此，印度零售當下所處的這段過渡期值得被重點觀察。

當一個市場從單一主導渠道逐步轉向多渠道并存的結構時，最值得思考的問題并不是“哪一個渠道會最先消失”，而是“哪一種渠道最有機會更有效率地承接下一階段的消費增長”。

在這個背景下，那些有機會逐步分流傳統渠道份額的賽道與公司，開始變得更值得研究。就現有渠道而言，現代零售是最具可比性，也是最現實的替代方向。

它同樣是線下業態，同樣服務于囤貨型消費，同樣符合FMCG的分銷邏輯；與即時零售或純電商相比，現代零售在經營模式上與傳統零售更接近，也更容易在消費升級與組織化滲透過程中承接傳統渠道外溢的需求。

如果未來印度的人均收入繼續上升、消費范圍繼續擴大，現代零售大概率會成為這一變化最先被清晰觀察到的渠道之一。

更重要的是，印度零售市場已經不再由單一渠道定義。傳統渠道未來仍然會長期存在，特別是在低線城市和更廣泛的下沉市場中。

但市場本身正在變得更加碎片化，這種碎片化大概率會隨著收入水平提升與消費分層加深而繼續推進。

對于企業與投資者來說，機會不再只是判斷“需求在哪里”，而是判斷哪個渠道最有能力承接下一階段的需求增長。

圖源：DMart官網

Avenue Supermarts Ltd.(DMart)是印度最具代表性的食品與日用品現代零售企業之一，其核心業態為以高性價比為導向的連鎖超市模式，圍繞居民日常采購需求、規?；少從芰σ约皣栏竦拈T店經營紀律展開。

公司的經營邏輯在于，通過覆蓋食品、FMCG與一般商品的綜合品類組合，以具有競爭力的價格吸引客流，并借助較高的庫存周轉效率與嚴格的成本控制來支撐門店模型。

在印度零售體系中，DMart通常被視為組織化現代零售的代表性企業之一，其線下門店模式能夠更有效承接囤貨型消費需求，相較傳統渠道也更具標準化、可復制性與規模擴張能力。

其中更值得關注的是其擴張方向正發生變化：

FY26新增的85家門店中，西部34家、南部28家、北部20家、東部3家，北印度在新增門店中的占比已升至24%，而FY23這一比例僅為8%；另一方面，西部地區在新增門店中的占比由FY23的55%下降至FY26的40%。

這一變化的意義在于DMart正從其最熟悉、供應鏈效率最高的西部市場逐步進入經營難度更高的北部。

西部，尤其是Maharashtra與Gujarat，一直是DMart最成熟的核心區域，不僅門店密度高、消費者認知強，供應鏈、倉儲與補貨體系也更完善，因此門店模型更容易維持效率。

相比之下，北印度的物流組織更復雜、區域分散度更高，同時還需要面對Reliance等本土基礎更深的大型零售集團競爭。

在這種背景下，北上擴張雖然意味著更大的長期市場空間，但短期內也可能帶來更高的履約、運輸與前期組織成本，從而對經營利潤率形成一定壓力。

換句話說，DMart當前的北方擴張并非簡單復制舊模型，而更像是在用階段性的效率讓渡換取未來的新市場份額；這也意味著，后續真正需要觀察的不只是開店數量，而是這些新區域門店能否在一定時間內逐步接近西部成熟市場的經營效率。

數據來源： Company, HSIE Research

數據來源： Screener.in

數據來源： Screener.in

從本質上看，DMart仍然是一家依靠門店擴張，穩定周轉與嚴格執行力驅動增長的現代零售企業。

過去十多年這一模式反映在財務數據上：

公司收入從FY14的INR4,686 crore(約合人民幣34.72億元)增長至FY25的INR59,358 crore(約合人民幣439.76億元)，TTM收入達到INR 66,009 crore(約合人民幣489.13億元)；同期凈利潤從INR161 crore(約合人民幣1.19億元)提升至INR2,707 crore(約合人民幣20.06億元)，TTM凈利潤為INR2,864 crore(約合人民幣21.22億元)。

更重要的是，在收入規模持續放大的同時，DMart并沒有明顯犧牲經營質量：其營業利潤率大致維持在7%至9%區間，凈利率也大致保持在4%至6%。

這說明DMart并不是單純依靠放量來增長，而是在保持門店經濟模型穩定的前提下持續擴張。

從收入軌跡看，DMart在印度零售中依然具備較強的持續性。

FY21收入從FY20的INR24,870 crore(約合人民幣184.34億元)回落至INR24,143 crore(約合人民幣178.94億元)，但之后的收入增長還在逐步加速中：

FY22收入回升至INR30,976 crore(約合人民幣229.53億元)，FY23進一步增至INR42,840 crore(約合人民幣317.44億元)，FY24達到INR50,789 crore(約合人民幣376.25億元)，FY25升至INR59,358 crore(約合人民幣439.76億元)，而TTM已達INR66,009 crore(約合人民幣489.13億元)。

這說明DMart并不是一家在大基數上明顯放緩的成熟零售商，而是在門店規模已達到較大體量后，收入仍然能保持擴張。

數據來源： Company, HSIE Research

數據來源： Company, HSIE Research

經歷了開店節奏偏慢帶來的壓力后收入逐漸增長。隨著通脹環境更趨正常、新店貢獻提高，經營恢復的基礎正在形成。

當前中期預測對應FY26至FY28E收入復合增速為21.6%、EPS復合增速為26.7%，假設基礎是每年新增80至85家門店，以及平均約10%的同店增長。

這說明DMart下一階段的增長邏輯并沒有改變，核心仍是過去一直有效的幾項驅動因素：控制節奏的擴張、逐步提升密度，以及在低滲透市場中的執行能力。

DMart的核心線下業務仍然盈利，但線上業務處于投入期并持續拖累整體利潤表現。虧損擴大主要與業務模式從自提點轉向到家配送后履約成本抬升有關，同時公司也在壓縮地理覆蓋范圍，集中資源于核心城市。

這并不改變DMart的主線邏輯，但需要明確一點：當前DMart首先是一家線下現代零售公司，線上業務暫時還沒有證明自己能夠在不明顯增加成本負擔的情況下實現規?；?。

整體來看，DMart當前的經營表現仍然建立在較穩固的基礎上。

收入繼續增長，利潤率沒有明顯失守，交易量維持擴張，客單價在改善，門店擴張節奏重新加快，而且區域布局開始向新市場傾斜。

更合適的理解方式不是把DMart看成一家為了增長而犧牲效率的零售商，而是把它看成一家仍然依靠可復制門店模型持續復利的公司。

這也是為什么在印度零售從傳統渠道走向組織化現代零售過程中DMart依然是最直接，也最容易被驗證的投資表達之一：模式簡單，驅動因素清晰，而數據本身仍然說明，真正推動公司前進的，主要還是執行力。

數據來源： Screener.in

按當前的5年估值區間測算，DMart目前的P/E約為94.2倍，低于其5年中位數102.0倍；EV/EBITDA約為48.4倍，低于其5年中位數65.3倍；市銷率(P/S)約為4.3倍，低于其5年中位數5.8倍。

三個指標給出的結論一致：相較自身歷史區間，DMart當前的估值已經較過去更為收斂。

市場并沒有把DMart當作一家普通零售商來定價，而仍然在為其商業模式質量、執行力以及未來增長持續性支付溢價。

換句話說，DMart現在的估值確實比過去低了，但距離“便宜”仍然有相當距離。

DMart雖然已經不再像前幾年那樣處于極端高估區間，但市場對它的定價邏輯并沒有改變，本質上仍然是在為一條較長的增長跑道付費，而不是按成熟型零售企業來估值。

也正因如此，雖然主要估值指標都已經低于5年中位數，但其絕對估值水平依然要求投資者對公司未來的增長質量保持較高信心。

所以從配置角度看，DMart當前的估值位置比過去更具吸引力，但這并不意味著估值風險已經消失，而是它更適合愿意為質量和增長持續性付費的投資者。

衡量DMart相對于Quick Commerce護城河的直接指標是購物籃經濟。

根據最新門店經營數據，DMart的平均客單價由9MFY25的INR1,647升至9MFY26的INR1,696，折合約人民幣122.1元至125.7元。

相比之下Zepto、Blinkit和Swiggy Instamart等Quick Commerce平臺的平均訂單金額，市場普遍估計約為INR450-650，折合約人民幣33元至48元。

也就是說，DMart當前的客單價仍大約是QC的2.5倍至3.8倍，這一差距對于零售單位經濟模型具有直接意義。

這背后的含義很清楚：

DMart承接的仍然是計劃型囤貨采購，消費者更關注總購物籃價值與單位價格優勢；而Quick Commerce更多服務于補貨型、即時性需求，便利性的重要性高于單筆消費金額。

正因為兩者對應的消費任務并不完全相同，QC即使增長很快，也不意味著它會立刻侵蝕DMart最核心的月度雜貨采購場景。

只要印度家庭在大宗日常消費上仍然優先考慮“買得更省、一次買夠”，DMart更大的購物籃結構就仍然會是其單位經濟上的一項核心優勢。

綜合來看，DMart當前并不是一只“便宜的高質量零售股”，而是更接近一只仍被市場以高增長邏輯定價、但增長質量已開始進入驗證階段的公司。

從估值上看，雖然其P/E、EV/EBITDA與P/S均已低于過去五年的中位水平，但這并不能簡單解讀為“估值已經便宜”。

原因在于，歷史上DMart享受100倍以上P/E的階段，背后對應的是更高斜率的擴張與更強的增長預期；而當前市場給出的中期預期大約是FY26-28E EPS CAGR 26.7%，已經低于過去高增長時期的速度。

換句話說，估值雖然壓縮了，但壓縮幅度并未完全匹配增長中樞的下移。因此，DMart更像一只高增長、高估值標的。

從經營質量看，市場真正需要警惕的并不是短期收入是否還能增長，而是增長的來源正在發生變化。

DMart正在從過去依靠成熟區域內生效率提升的模式，轉向更依賴外延擴張的模式。而北部市場并不具備西部成熟的供應鏈基礎，物流組織更復雜、競爭環境更強，短期內對利潤率形成壓力的概率并不低。

與此同時，即時零售對DMart的威脅也不應被低估。它或許暫時無法撼動DMart的大宗囤貨場景，但正在持續分流高頻、小額、可能更高毛利的即時消費需求。

因此，本報告對DMart的判斷應當更克制、也更明確：公司并未失去增長能力，但增長質量已不如過去那樣“無條件”值得溢價。

當前股價所對應的估值仍然建立在市場相信DMart能夠繼續維持高質量擴張、并在新區域復制舊模型的前提之上；而這一前提，未來兩到三年將面臨來自區域遷移、效率平臺期以及Quick Commerce分流的同時檢驗。

對于投資者而言，DMart仍然是印度組織化零售中最值得跟蹤的核心標的之一，但從風險收益比來看，它更適合被視為一只需要持續兌現增長才能消化估值的高質量成長股，而非已經具備明顯安全邊際的買入型機會。

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*本文來源于弘章消費研習社，作者弘章消費研習社。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業創始人社群。