今年第一季度，國(guó)家藥監(jiān)局的一組數(shù)據(jù)，讓全球醫(yī)藥界重新校準(zhǔn)了對(duì)中國(guó)的評(píng)估。

僅前三個(gè)月，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易總額已突破600億美元。這個(gè)數(shù)字，接近2025年全年規(guī)模的一半。不是預(yù)測(cè)，不是意向，是已經(jīng)落定的交易。

跨國(guó)藥企在掃貨，海外資本在搭建新架構(gòu)，NewCo模式一個(gè)接一個(gè)登陸納斯達(dá)克。操作手法在翻新，押注力度創(chuàng)下歷史峰值。

一個(gè)長(zhǎng)期被貼上“仿制”“跟隨”標(biāo)簽的行業(yè)，為什么突然成了全球資本的標(biāo)的池？熱錢涌動(dòng)的背后，有三層邏輯值得拆開(kāi)來(lái)看。

專利懸崖下的全球掃貨

先看一組來(lái)自《Nature》的研究數(shù)據(jù)。

2020到2025年，全球11家頂尖跨國(guó)藥企在亞洲的創(chuàng)新資產(chǎn)布局，累計(jì)投入超過(guò)1500億美元。其中約65%流向了中國(guó)。同期，這些企業(yè)從亞洲引進(jìn)的50余個(gè)臨床階段或可應(yīng)用資產(chǎn)，絕大多數(shù)來(lái)自中國(guó)。

這五年間，全球授權(quán)交易和研發(fā)合作的年度總規(guī)模平穩(wěn)維持在1700億到1800億美元。但中國(guó)資產(chǎn)的許可交易金額，從2020年的約50億美元，占全球3%，飆升至2024年的超500億美元，占全球30%。五年十倍。

圖：全球BD規(guī)模趨勢(shì)，來(lái)源：Nature官網(wǎng)

進(jìn)入2026年，交易密度進(jìn)一步升高。

1月，石藥集團(tuán)與阿斯利康簽訂戰(zhàn)略研發(fā)合作，潛在交易總額185億美元。榮昌生物與艾伯維的授權(quán)合作，金額56億美元。2月，信達(dá)生物與禮來(lái)達(dá)成第七次合作，里程碑付款最高約85億美元。3月，中國(guó)生物制藥將羅伐昔替尼授權(quán)賽諾菲，15.3億美元?jiǎng)?chuàng)下中國(guó)藥企在移植領(lǐng)域的對(duì)外授權(quán)紀(jì)錄。

這些數(shù)字有一個(gè)共同的背景板。跨國(guó)藥企正在撞向一堵確定性的墻：專利懸崖。

默沙東的帕博利珠單抗、百時(shí)美施貴寶的納武利尤單抗，這些年銷數(shù)十億美元的超級(jí)重磅炸彈，專利保護(hù)期正在密集到期。摩根士丹利的測(cè)算顯示，到2035年，歐美制藥企業(yè)因?qū)＠狡趯p失1150億美元收入，其中2030年前需要填補(bǔ)的缺口高達(dá)400億美元。

《Nature Reviews Drug Discovery》的一項(xiàng)研究揭示了更殘酷的結(jié)構(gòu)性事實(shí)。2011到2020年間，全球收入前20大制藥公司獲批的168種新藥中，僅36款重磅藥物撐起了新藥總銷售額的70%。而表現(xiàn)最強(qiáng)勁的7款超級(jí)重磅炸彈，貢獻(xiàn)了所有新藥收入的28%。這是一種極不健康的集中度。一旦這些核心品種失守，整個(gè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)將遭受重創(chuàng)。

出路只有一個(gè)。在全球范圍內(nèi)，尋找下一代爆款的供給源。

經(jīng)過(guò)十余年積累，中國(guó)在ADC、雙抗、細(xì)胞治療等前沿領(lǐng)域的研發(fā)管線數(shù)量和進(jìn)度，已位居全球前列。對(duì)于急于填補(bǔ)營(yíng)收缺口的跨國(guó)藥企而言，這里成了繞不開(kāi)的創(chuàng)新彈藥庫(kù)。

后發(fā)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)迭代的切口

全球創(chuàng)新藥正處在技術(shù)迭代的爆發(fā)期。ADC、雙抗、TCE、CAR-T，這些新一代技術(shù)平臺(tái)正在逐步取代傳統(tǒng)小分子藥物的中心地位。

為什么中國(guó)能在這些新領(lǐng)域迅速卡位？關(guān)鍵原因恰恰是“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”四個(gè)字。

歐美大藥企在傳統(tǒng)小分子領(lǐng)域積累了大量技術(shù)、專利和生產(chǎn)線。轉(zhuǎn)型新型技術(shù)平臺(tái)意味著巨額資本投入和傳統(tǒng)資產(chǎn)剝離。轉(zhuǎn)型越慢，負(fù)擔(dān)越重。

中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有這個(gè)歷史包袱。從起點(diǎn)就可以直接切入ADC、雙抗、CAR-T這些前沿賽道，集中資源進(jìn)行技術(shù)突破。這是國(guó)際資本格外看重中國(guó)資產(chǎn)的一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因。

以ADC領(lǐng)域?yàn)槔粋€(gè)數(shù)據(jù)足以說(shuō)明位置。全球進(jìn)入臨床的在研ADC項(xiàng)目超過(guò)300款，其中50%以上來(lái)自中國(guó)。在靶點(diǎn)選擇和連接子設(shè)計(jì)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，中國(guó)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)突破。

科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗獲批上市，成為全球首款用于治療肺癌的Trop2 ADC。百利天恒在研的雙抗ADC藥物BL-B01D1，通過(guò)同時(shí)阻斷兩個(gè)靶點(diǎn)克服單一靶向耐藥，相關(guān)成果已發(fā)表于《柳葉刀》。映恩生物的HER2 ADC預(yù)計(jì)2026年在美國(guó)遞交上市申請(qǐng)。

雙抗和CAR-T領(lǐng)域的表現(xiàn)同樣值得注意。康方生物的卡度尼利單抗是全球首個(gè)獲批上市的PD-1/CTLA-4雙特異性抗體。多項(xiàng)Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)顯示，該藥物在宮頸癌、胃癌等適應(yīng)癥上的療效與安全性優(yōu)于傳統(tǒng)PD-1單抗聯(lián)合化療方案。傳奇生物的CAR-T產(chǎn)品西達(dá)基奧侖賽已在美國(guó)獲批上市，成為中國(guó)首個(gè)出海的CAR-T產(chǎn)品，2025年全球銷售額接近20億美元。

還有一個(gè)數(shù)字更能體現(xiàn)源頭創(chuàng)新的密度。2025年，全球11個(gè)獲批的首創(chuàng)新藥中，4個(gè)源自中國(guó)團(tuán)隊(duì)，占比36%。這個(gè)比例放在十年前，幾乎是不可想象的。

產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性成本優(yōu)勢(shì)

技術(shù)能解釋“為什么有產(chǎn)品”，但解釋不了“為什么是此刻”。深層變量藏在產(chǎn)業(yè)鏈里。

摩根士丹利2025年的一份報(bào)告給出了一個(gè)直觀的對(duì)比。中國(guó)III期臨床試驗(yàn)成本約為2.5萬(wàn)美元每人，僅為美國(guó)的約三分之一。受試者招募速度快1.5倍。同等預(yù)算下，在中國(guó)可以推進(jìn)更多管線，資金效率被顯著放大。

這種優(yōu)勢(shì)并非偶然，而是建立在完整的CXO生態(tài)之上。以藥明康德、泰格醫(yī)藥為代表的CXO產(chǎn)業(yè)，已覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、臨床研究到生產(chǎn)制造的全流程環(huán)節(jié)。藥企無(wú)需自建所有基礎(chǔ)設(shè)施，即可依托這個(gè)生態(tài)高效推進(jìn)研發(fā)和生產(chǎn)。

對(duì)于國(guó)際資本而言，這意味著雙重保障。投資中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)，不僅能獲得優(yōu)質(zhì)管線，還能依托成熟的產(chǎn)業(yè)鏈降低執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。這是一套完整的閉環(huán)，從原料供給、研發(fā)服務(wù)、臨床試驗(yàn)到生產(chǎn)制造，研發(fā)與商業(yè)化之間不再有斷裂帶。

放眼其他新興市場(chǎng)，更能看清這套能力的稀缺性。

印度醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以仿制藥為主，創(chuàng)新研發(fā)投入不足，短板明顯。韓國(guó)雖有三星生物等企業(yè)在生物藥CDMO領(lǐng)域具備一定競(jìng)爭(zhēng)力，但產(chǎn)業(yè)鏈不完整、市場(chǎng)規(guī)模有限，難以支撐大規(guī)模研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化。東南亞國(guó)家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，以仿制藥生產(chǎn)和分銷為主，核心技術(shù)依賴進(jìn)口。

中國(guó)已構(gòu)建起從研發(fā)服務(wù)到生產(chǎn)制造的完整閉環(huán)。用全鏈條的能力承接全球需求，這種模式目前在任何其他新興市場(chǎng)都無(wú)法復(fù)制。

跨國(guó)藥企的行動(dòng)已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。它們不止在掃貨管線，還在中國(guó)設(shè)立研發(fā)中心、生產(chǎn)基地，深度融入本地產(chǎn)業(yè)鏈。這不是單一的資產(chǎn)合作，是在布局一整套無(wú)法被替代的基礎(chǔ)設(shè)施。

政策層面也在持續(xù)加碼。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)的《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》正在各地加速落地。2026年政府工作報(bào)告首次將生物醫(yī)藥列為新興支柱產(chǎn)業(yè)。信號(hào)很清楚，政策預(yù)期已經(jīng)穩(wěn)定輸出。

資本運(yùn)作的層面，一種更精巧的架構(gòu)正在規(guī)模化出現(xiàn)。

NewCo模式。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，設(shè)立海外新公司，注入特定管線的海外權(quán)益，引入境外資本與管理團(tuán)隊(duì)推進(jìn)全球開(kāi)發(fā)與商業(yè)化，同時(shí)保留原藥企的股權(quán)以分享長(zhǎng)期收益。它在傳統(tǒng)的License-out與自主商業(yè)化之間，劈開(kāi)了第三條路。既獲得了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，又沒(méi)有完全讓渡長(zhǎng)期價(jià)值。

兩個(gè)案例足夠說(shuō)明其撬動(dòng)效果。

2024年5月，恒瑞將4款GLP-1核心資產(chǎn)的海外權(quán)益授權(quán)給美國(guó)新公司Kailera Therapeutics，獲得1.1億美元首付款及19.9%股權(quán)。成立不足兩年，2026年4月Kailera登陸納斯達(dá)克，募資6.25億美元。

康諾亞的路徑更具想象力。2024年11月，它將BCMA和CD3雙特異性抗體海外權(quán)益授權(quán)給NewCo公司Ouro Medicines。該資產(chǎn)相關(guān)研究登上《新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志》。成立不足一年半，2026年3月Ouro Medicines被吉利德科學(xué)以21.75億美元收購(gòu)。康諾亞作為股東，可獲約3.2億美元收益。

西南證券的統(tǒng)計(jì)顯示，2023到2025年，中國(guó)藥企通過(guò)NewCo模式對(duì)外BD的累計(jì)潛在總額達(dá)137.4億美元，其中2025年即占47.6億美元。這套架構(gòu)正在成為“中國(guó)技術(shù)加海外資本”的標(biāo)準(zhǔn)方程式。

二級(jí)市場(chǎng)上的信號(hào)同樣明確。2025年下半年，摩根大通增持藥明康德，持股比例從4.88%升至5.31%。花旗集團(tuán)對(duì)藥明康德的持倉(cāng)從4.71%增至5.12%。貝萊德增持三生制藥。新加坡政府投資公司大幅增持和鉑醫(yī)藥，持股比例從1.62%提升至6.37%。

資本市場(chǎng)的布局，與產(chǎn)業(yè)層面的押注，方向完全一致。

結(jié)語(yǔ)

復(fù)盤這一輪國(guó)際資本涌入的邏輯，真正的驅(qū)動(dòng)力不是某個(gè)單一產(chǎn)品，不是某項(xiàng)孤立技術(shù)，而是中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈被系統(tǒng)性重估了。

技術(shù)迭代的快慢，決定了一個(gè)市場(chǎng)能不能拿到入場(chǎng)券。產(chǎn)業(yè)鏈的完整程度，決定了它能走多遠(yuǎn)。而政策框架的穩(wěn)定性，決定了外部的錢敢不敢下注。中國(guó)創(chuàng)新藥在這三個(gè)維度上，幾乎同時(shí)完成了從量變到質(zhì)變的跨越。

跨國(guó)藥企在專利懸崖面前，必須找到新的供給源。中國(guó)恰好在新一代技術(shù)平臺(tái)上完成了卡位。兩者一碰，交易量必然井噴。這不是短期的資本炒作，而是產(chǎn)業(yè)秩序調(diào)整的必然結(jié)果。當(dāng)全球創(chuàng)新藥的供給結(jié)構(gòu)發(fā)生位移，資本只會(huì)流向能穩(wěn)定輸出高質(zhì)量資產(chǎn)的節(jié)點(diǎn)。

中國(guó)創(chuàng)新藥的故事，正在從“被世界看見(jiàn)”切換到“被世界需要”。這個(gè)切換一旦完成，價(jià)格的坐標(biāo)系就會(huì)重寫。而我們都清楚，在任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)里，真正的價(jià)值重估往往不是慢慢來(lái)的，它總是在幾個(gè)季度內(nèi)集中爆發(fā)。

責(zé)任編輯 | 陳斌