出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費(fèi)主筆黃青春

題圖｜視覺(jué)中國(guó)

馬化騰在股東大會(huì)上金句頻出，成為解讀騰訊新財(cái)報(bào)的最佳注腳。

5 月 13 日，騰訊向市場(chǎng)遞上 2026Q1 財(cái)報(bào)：營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.1% 達(dá) 1964.6 億元，Non-IFRS 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 11% 達(dá)679 億元，跑贏營(yíng)收增速；毛利 1113 億元，毛利率進(jìn)一步提升至 57%。

拎出幾個(gè)亮點(diǎn)，微信及 WeChat 合并月活用戶(hù)攀升至 14.32 億，環(huán)比凈增 1400 萬(wàn)；游戲業(yè)務(wù)季度流水創(chuàng)歷史新高，《和平精英》日均活躍用戶(hù)突破 9000 萬(wàn)；廣告業(yè)務(wù)增速重回 20%，成為行業(yè)增長(zhǎng)最快的頭部平臺(tái)；Hy3 Preview 登頂 OpenRouter 全球大模型調(diào)用周榜，WorkBuddy 日活傲居國(guó)內(nèi)效率類(lèi) AI 智能體榜首。

整體而言，騰訊基本面穩(wěn)中向好、AI 產(chǎn)品密集落地，但資本市場(chǎng)對(duì)騰訊的冷落，直觀(guān)體現(xiàn)在背離的股價(jià)上：自 1 月 633 港元高點(diǎn)跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、蒸發(fā)超 1.5 萬(wàn)億港元。

從港股風(fēng)向標(biāo)淪為失寵的“老登”，一切問(wèn)題源頭都指向了 AI——眼看同行在 AI 賽道動(dòng)作激進(jìn)，騰訊溫吞的性子讓投資者焦慮不已，這種情緒也直接傳導(dǎo)至股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)。

財(cái)報(bào)當(dāng)天，有投資者直接向馬化騰拋出“騰訊 AI 是否落后”的尖銳提問(wèn)。馬化騰坦言，騰訊早期在 AI 領(lǐng)域的基礎(chǔ)能力并不突出，近年來(lái)通過(guò)人才建設(shè)、組織優(yōu)化與內(nèi)部培訓(xùn)持續(xù)補(bǔ)短板，如今已逐步駛?cè)氚l(fā)展正軌。

馬化騰還風(fēng)趣地表示：“原來(lái)一年前，我們以為上了船，后來(lái)發(fā)現(xiàn)那個(gè)船漏水了，現(xiàn)在感覺(jué)站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點(diǎn)。騰訊未必是業(yè)界最快抓住機(jī)遇的，但堅(jiān)持走正確的道路，結(jié)合自身獨(dú)有優(yōu)勢(shì)穩(wěn)扎穩(wěn)打，不能看著別人在那邊做就隨便跨過(guò)去、搶別人的地盤(pán)。過(guò)去我們也搶過(guò)，但后來(lái)基本失敗了。”

這等于揭短早期混元“中看不中用”：迷信基準(zhǔn)測(cè)試跑分，落地到真實(shí)場(chǎng)景卻體驗(yàn)不佳，就像著急忙慌登了船，結(jié)果只混了張站票；于是，在被 AI 熱浪裹挾的當(dāng)下，騰訊依然保持定力，按自己的節(jié)奏推進(jìn)戰(zhàn)略。

騰訊 AI 真落后了？

深入分析財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，2026Q1 三大業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

首先，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 20%達(dá) 382 億元，增速較上季度提升 3 個(gè)百分點(diǎn)，成為本季度最大亮點(diǎn)。

這背后，即便 Q1 大環(huán)境承壓，騰訊廣告 AIM + 智能投放矩陣依然賦能約 30% 廣告主投放金額，視頻號(hào)總用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng) 30%，微信小店交易額維持高速增長(zhǎng)。

其次，增值服務(wù)總收入同比增長(zhǎng) 4%達(dá) 961 億元。其中，本土游戲收入同比增長(zhǎng) 6% 至454 億元，國(guó)際市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng) 13% 達(dá)188 億元，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動(dòng)》三款長(zhǎng)青游戲季度流水均創(chuàng)新高。

值得一提的是，新游《洛克王國(guó)：世界》上線(xiàn) 9 天用戶(hù)飆至 3000 萬(wàn)，首月 DAU 均值突破 1300 萬(wàn)，營(yíng)收躋身移動(dòng)端收入榜前十，騰訊長(zhǎng)青游戲陣容已從 2022 年的 6 款增至如今的 15 款。

不過(guò)，2026 年春節(jié)假期晚于 2025 年，Q1 部分收入將遞延至 Q2 確認(rèn)，若加上“藏”起來(lái)的遞延收入，本土市場(chǎng)流水實(shí)際增速達(dá)雙位數(shù)，相較 2025Q4 明顯提速。

最后，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 9%至 599 億元。其中，企業(yè)服務(wù)收入同比大增 20%，主要得益于兩方面發(fā)力：一是 AI 景氣周期推動(dòng)云服務(wù)收入增長(zhǎng)，二是微信小店交易額上升帶動(dòng)的商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，騰訊云繼 2025 年實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利后，一季度繼續(xù)保持高質(zhì)量增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)超 40%。

即便如此，資本市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)仍未消散。一個(gè)明顯趨勢(shì)是：騰訊營(yíng)收增速?gòu)?2025Q1 的 14% 放緩至 2026Q1 的9%，市場(chǎng)擔(dān)心核心業(yè)務(wù)增速疲軟會(huì)掣肘 AI 投入。

此外，市場(chǎng)期待騰訊向上突破、拿出一款“碾壓同行、對(duì)標(biāo) GPT”的頂級(jí)旗艦，期待看到巨頭拿出炸場(chǎng)的參數(shù)、震撼的行業(yè)跑分，而非精打細(xì)算的性?xún)r(jià)比與面向落地的工程化產(chǎn)品——這種市場(chǎng)期待與騰訊實(shí)際戰(zhàn)略選擇之間的錯(cuò)位，是外界產(chǎn)生心理落差的核心原因。

不可否認(rèn)，騰訊確實(shí)沒(méi)有像競(jìng)對(duì)那樣頻繁發(fā)布大參數(shù)模型、制造行業(yè)熱點(diǎn)，但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與高管表態(tài)能看出，騰訊走的是一條先搭體系、再出產(chǎn)品的務(wù)實(shí)路線(xiàn)。

2025 年 12 月，騰訊完成 AI 組織架構(gòu)系統(tǒng)性重構(gòu)：新設(shè) AI Infra 部、AI Data 部和數(shù)據(jù)計(jì)算平臺(tái)部，強(qiáng)化底層技術(shù)能力；重組混元大模型團(tuán)隊(duì)，引入大量頂尖 AI 研究員和工程師。

騰訊混元團(tuán)隊(duì)向虎嗅表示，外界多是圍觀(guān)視角，難以體會(huì)此次技術(shù)重建之難——不僅要搭建全新的基礎(chǔ)設(shè)施，還要更換整套訓(xùn)練范式，“幾乎等同于從零開(kāi)始，重做一個(gè)大模型。”

好在混元團(tuán)隊(duì)的技術(shù)重建已在2026Q1 得到了正向反饋。騰訊總裁劉熾平在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上透露，混元 3.0 上線(xiàn)僅兩周，就以 3.03 萬(wàn)億 Token 的周調(diào)用量登頂全球榜首；另?yè)?jù)虎嗅了解，Hy3 Preview 大模型上線(xiàn)連續(xù)三周登頂 OpenRouter 全球總榜，結(jié)束限免后，日調(diào)用量、周調(diào)用量仍穩(wěn)居榜首，工具調(diào)用、編程兩大細(xì)分場(chǎng)景排名第一；Token 總調(diào)用量超上一代模型 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能體應(yīng)用中，相關(guān)調(diào)用量增長(zhǎng)超過(guò) 16.5 倍。

與模型重建并行，騰訊還在季度內(nèi)卯足勁，一股腦甩出十余款“龍蝦”組成全家桶：面向職場(chǎng)辦公的 WorkBuddy 成為國(guó)內(nèi)最受歡迎的效率 AI 智能體；面向大眾用戶(hù)的 QClaw 公測(cè) 10 天用戶(hù)破百萬(wàn)；企業(yè)版 ClawPro 已服務(wù)數(shù)百家頭部客戶(hù)。與此同時(shí)，元寶、IMA、QQ 瀏覽器、搜狗輸入法等存量產(chǎn)品也完成 AI 化升級(jí)，構(gòu)建起覆蓋 C 端、B 端全場(chǎng)景的 AI 產(chǎn)品矩陣。

值得一提的是，騰訊 AI 投入的決心在財(cái)報(bào)中展露無(wú)遺，甚至在加大 AI 投入背景下，核心盈利質(zhì)量依然穩(wěn)健：

• 2026Q1 騰訊資本開(kāi)支同比增長(zhǎng) 16.2% 達(dá) 319.4 億元，主要用于 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；

• 技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)成本（不含折舊）同比飆升 58% 至 107 億元，AI 相關(guān)設(shè)備折舊同比增長(zhǎng) 46%；

• 銷(xiāo)售費(fèi)用同比大漲 44% 至 113 億元，主要用于 AI 原生應(yīng)用推廣；

• 研發(fā)投入同比增長(zhǎng) 19%達(dá) 225.4 億元，重點(diǎn)投向 AI 人才和技術(shù)研發(fā)；

• 截至一季度末，騰訊員工同比增加近 5000 人，總數(shù)達(dá)到 114848 人，新增人員主要集中在游戲和 AI 相關(guān)崗位。

其實(shí)，與部分大廠(chǎng)“重算力、輕應(yīng)用”的投入模式不同，騰訊的 AI 投入確實(shí)更注重實(shí)用性和性?xún)r(jià)比。Hy3 Preview 總參數(shù)量為 295B、激活參數(shù)量為 21B，雖非行業(yè)參數(shù)最大的模型，但在推理、代碼及智能體能力上位居國(guó)內(nèi)同等參數(shù)規(guī)模模型前列。

騰訊內(nèi)部測(cè)試顯示，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 首次響應(yīng)速度提升 54%，任務(wù)平均完成時(shí)間縮短 47%；在騰訊文檔 AI PPT 功能中，生成成功率較上一代提升 20%。

值得一提的是，財(cái)報(bào)發(fā)布前，騰訊 AI 投入“三年萬(wàn)億”的小作文，一度讓市場(chǎng)恐慌 AI 投入會(huì)吞噬利潤(rùn)，但2026Q1 騰訊調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11% ；若剔除新 AI 產(chǎn)品（Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及開(kāi)支影響，Non-IFRS 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 17% 至 844 億元。

這恰恰說(shuō)明，AI 投入只會(huì)短期對(duì)利潤(rùn)造成一定拖累，但核心業(yè)務(wù)的盈利能力依然強(qiáng)勁，足以消化相關(guān)成本，更重要的是，AI 已不再只是“吞金獸”，開(kāi)始蛻變成拉動(dòng)收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

騰訊 AI 的底色

馬化騰那句“不能看著別人在那邊做，就隨便跨過(guò)去搶別人的地盤(pán)”，戳破了 AI 行業(yè)的集體浮躁：不少大模型廠(chǎng)商將 AI 競(jìng)爭(zhēng)異化為參數(shù)軍備競(jìng)賽和流量炒作，為博眼球盲目跨界，最終陷入燒錢(qián)換聲量、聲量換不來(lái)營(yíng)收的死亡循環(huán)，而騰訊 AI 戰(zhàn)略的核心不是刷榜，更多聚焦于場(chǎng)景落地。

騰訊混元大模型負(fù)責(zé)人姚順雨今年 1 月公開(kāi)發(fā)言時(shí)指出：“AI 上半場(chǎng)以模型訓(xùn)練為核心，廠(chǎng)商扎堆追求參數(shù)規(guī)模與性能突破；下半場(chǎng)隨著模型能力趨于成熟，競(jìng)爭(zhēng)重心將轉(zhuǎn)向任務(wù)定義、系統(tǒng)構(gòu)建與評(píng)估體系——評(píng)估比訓(xùn)練更重要，AI 的核心價(jià)值需通過(guò)量化指標(biāo)衡量實(shí)際解決問(wèn)題的能力，而非單純追求模型跑分。”

基于這一判斷，騰訊沒(méi)有盲目追求更大參數(shù)的模型，而是先打造了一款性?xún)r(jià)比高、實(shí)用性強(qiáng)的 Hy3 Preview，快速接入自身核心產(chǎn)品場(chǎng)景。目前，該模型已應(yīng)用于十余款騰訊核心產(chǎn)品，并通過(guò)騰訊云 Token Plan 面向行業(yè)和開(kāi)發(fā)者開(kāi)放。

據(jù)虎嗅了解，混元 3.0 在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，就與元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 等產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)進(jìn)行協(xié)同設(shè)計(jì)，確保模型能力能夠快速下沉到產(chǎn)品場(chǎng)景。

虎嗅認(rèn)為，技術(shù)與產(chǎn)品同頻的策略，避免了兩者脫節(jié)的行業(yè)通病，讓 AI 能力能夠快速轉(zhuǎn)化為用戶(hù)價(jià)值和商業(yè)價(jià)值；先落地、再迭代的模式，也讓騰訊能夠通過(guò)真實(shí)用戶(hù)數(shù)據(jù)快速優(yōu)化模型，形成“產(chǎn)品使用 - 數(shù)據(jù)反饋 - 模型迭代”的良性循環(huán)。

還有一個(gè)外界忽視的點(diǎn)在于，騰訊最核心的競(jìng)爭(zhēng)力不在原創(chuàng)技術(shù)的單點(diǎn)突破，而是將復(fù)雜技術(shù)轉(zhuǎn)化為大眾可用產(chǎn)品的工程化能力——從 PC 互聯(lián)網(wǎng)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)再到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，騰訊總能后來(lái)居上，靠的就是三點(diǎn)：

• 將無(wú)限復(fù)用的渠道勢(shì)能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力；

• 依托數(shù)十億用戶(hù)的真實(shí)使用數(shù)據(jù)，建立行業(yè)最快的“反饋 - 修正”機(jī)制；

• 通過(guò)頂尖人才梯隊(duì)與靈活組織架構(gòu)快速補(bǔ)齊短板。

在 AI 時(shí)代，上述三大核心競(jìng)爭(zhēng)力依然適用。

騰訊的底牌，是擁有微信、QQ 兩大國(guó)民級(jí)入口，覆蓋 14 億用戶(hù)的全場(chǎng)景需求，這是任何其他 AI 公司望塵莫及的生態(tài)優(yōu)勢(shì)。

此前，市場(chǎng)曾擔(dān)憂(yōu)獨(dú)立 AI 應(yīng)用會(huì)蠶食微信的入口優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上 AI 正重構(gòu)微信的能力邊界。隨著 QClaw 微信入口全面升級(jí)，微信不再止步于社交，而是成為覆蓋社交、交易、辦公、內(nèi)容消費(fèi)的全場(chǎng)景 AI 入口。未來(lái)，微信還將把小程序代碼逐步演變?yōu)?AI 智能體可使用的技能，讓數(shù)十萬(wàn)小程序開(kāi)發(fā)者成為 AI 生態(tài)的參與者。

馬化騰明確表示，微信 Agent 會(huì)延續(xù)小程序的去中心化理念，兼顧中心化能力與去中心化分發(fā)，避免服務(wù)商被“短路化、渠道化”。這種模式能吸引更多開(kāi)發(fā)者加入，形成強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，讓微信成為 AI 時(shí)代無(wú)可替代的超級(jí)入口。

值得玩味的是，在全球科技巨頭紛紛陷入 AI 燒錢(qián)焦慮、不惜斷臂式裁員保投入的當(dāng)下，騰訊卻走出了一條罕見(jiàn)的盈利式投入路線(xiàn)：一邊加大 AI 投入，一邊保持強(qiáng)勁的盈利能力和現(xiàn)金流。

2026Q1 騰訊資本開(kāi)支達(dá) 319.4 億元，主要用于 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但與此同時(shí)，自由現(xiàn)金流仍達(dá)到 567 億元，同比增長(zhǎng) 20%；期末現(xiàn)金凈額 1469 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 37%，單季凈增約 400 億元——這意味著，即便騰訊的 AI 投入再翻倍，核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也能夠完全覆蓋。

騰訊的底氣源自核心業(yè)務(wù)的超強(qiáng)盈利能力：游戲業(yè)務(wù)作為“現(xiàn)金奶牛”，一季度本土市場(chǎng)流水實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；廣告業(yè)務(wù)增速重回 20%，且毛利率維持在 55% 的較高水平；金融科技業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，商業(yè)支付金額增速較上季加快。

騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯?米歇爾表示：“我們的核心業(yè)務(wù)富有韌性并產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，為加大 AI 投入提供了支撐，包括招募頂尖 AI 人才、升級(jí) AI 基礎(chǔ)設(shè)施。”

而且，與硅谷科技公司通過(guò)大規(guī)模裁員為 AI 投入騰挪資金不同，劉熾平明確表態(tài)，騰訊沒(méi)有大裁員計(jì)劃，“我們當(dāng)前優(yōu)先的目標(biāo)是更快的內(nèi)容產(chǎn)出和新增收入，而不是壓縮成本。如果收入上去、團(tuán)隊(duì)人數(shù)保持穩(wěn)定，利潤(rùn)率改善會(huì)自然跟上。”

當(dāng)然，算力短缺仍是制約國(guó)內(nèi) AI 發(fā)展的最大瓶頸，也是市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)騰訊 AI 增長(zhǎng)受阻的最大變數(shù)。

對(duì)此，騰訊高管在電話(huà)會(huì)上坦言，騰訊云一直缺乏足夠多的 GPU 資源，對(duì)獲得更多收入和市場(chǎng)份額有影響；但今年下半年將會(huì)有更多國(guó)產(chǎn)芯片陸續(xù)投入使用，預(yù)計(jì)隨著接下來(lái)國(guó)產(chǎn) GPU 和 ASIC（專(zhuān)用集成電路）供應(yīng)逐步釋放，算力供應(yīng)緊張局面將得到緩解。

總體來(lái)看，資本市場(chǎng)的短期情緒容易被熱點(diǎn)與噪音左右，馬化騰的“船漏水”論，揭示了大模型軍備競(jìng)賽的本質(zhì)：AI 不止于一場(chǎng)炫技，更關(guān)乎落地能力、工程化能力和生態(tài)協(xié)同能力的較量——當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)真正進(jìn)入拼落地、拼商業(yè)化的下半場(chǎng)，騰訊的價(jià)值終將迎來(lái)市場(chǎng)重估。

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本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4858287.html?f=wyxwapp