獨立 稀缺 穿透

慢就是快、快就是慢！

作者：晨晨

編輯：行者

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

一份負增長的年報，一場八年首提的調價，一輪系統性的轉身。

4月20日，貴州茅臺股價盤中反超源杰科技，重新奪回A股股價“一哥”。而這場易主風波的起點，要追溯到四天前那份震動市場的年報。

4月16日深夜，貴州茅臺披露2025年報：營收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利823.20億元，同比下滑4.53%，為2001年上市以來首次年度負增。且寒意最濃處在四季度：當季營收403.84億元，同比驟降19.43%；歸母凈利176.93億元，跌幅30.34%。

如此量級收縮，已無法用季節性波動來簡單解釋，折射哪些深層結構性矛盾？躊躇之間，資本市場無法淡定。4月17日，源杰科技股價單日大漲逾10%，超過貴州茅臺躋身“A股股王”。

01

核心單品失速、合同負債連縮

茅臺正在經歷什么

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2025年四季度前十大股東中，多家機構股東出現集體減持。以港交所為例，期末持股數為5504.88萬股，較2024年末的7751.16萬股，一年累計減超2000萬股。

一切基本面說話，看看財務數據，勿怪市場躊躇。即便最引以為傲的核心大單品同樣面臨增長停滯壓力：2025年茅臺酒營收1465億元，同比僅微增0.39%；第四季更錄得20%的下滑。

曾經高歌猛進、肩負第二曲線的茅臺系列酒，則出現熄火下行：2025年營收222.7億元，同比下降9.76%，毛利率下滑3.76%至76.11%。銷量年增3.9%，但噸價同比下降13.2%，即“以價換量”尋求突圍。

典型案例莫過于被寄厚望的大單品“茅臺1935”，其2022年1月正式推出，定位千元價格帶，承接飛天茅臺之下的腰部市場，上市首年銷售額便破50億元，2023年達到110億元，2024年約120億元，一度是行業成長最快的百億級單品，貢獻茅臺系列酒近五成收入。

然光環褪去得也比想象中快。從市場實際成交價看，茅臺1935已從2022年上市初期峰值時的近1800元一路跌破1000元關口。

據財聯社、南方+報道，企業在2026年1月對茅臺1935進行價格調整，出廠價從798元/瓶下調至668元/瓶，降幅16%。精品茅臺從2969元/瓶下調至1859元/瓶，陳年茅臺（15年）從5399元/瓶降至3409元/瓶。

不變也不行了，以大力布局的直銷數字化平臺i茅臺為例。2025全年銷售收入130.31億元，同比下滑34.92%，第四季降幅更達到93.5%。

行業分析師王婷妍表示，多款產品同步下調、i茅臺銷量失速，根源還是市場環境變了。在消費意愿趨于謹慎、渠道庫存有待消化的環境下，過去靠“稀缺性”支撐起來的那部分溢價，往往最先受到擠壓。非標產品價格倒掛，相當于把i茅臺申購通道的“賺錢效應”給掐斷了，消費者申購熱情自然會降溫。

不算多苛求。實際上，作為白酒業公認的業績“蓄水池”，茅臺合同負債已連續走低：從2023年的141.26億元，降到2024年的95.92億元，2025年進一步收窄至80.07億元。直接反映了經銷商打款意愿的降溫，整個渠道信心正經歷一輪重估。

折射到現金流上，2025年經營活動現金流量凈額為615.22億元，較上年924.64億元降幅33.46%。追其原因，主要為控股子公司財務公司吸收的集團內部存款減少，以及部分資金以同業存放的形式被鎖定，無法靈活用于日常運營。

綜合來看，稀缺性驅動、社交貨幣屬性、渠道囤貨意愿，這些曾經的增長邏輯正經歷系統性的重新定價。強如茅臺也需隨行就市、調整打法、精準改革。

02

轉型跨界與主業回歸 定力之思

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3月31日，貴州茅臺公告稱，董事會決定免去蔣焰公司副總經理、財務總監、董秘職務。此前，其已因涉嫌嚴重違法被實施留置。

據南方財經不完全統計，自2006年以來，貴州茅臺及其母公司、相關子公司已有至少16名高級管理人員接受調查。

治理結構震蕩背景下，茅臺業務戰略一度較為激進、努力多元“突圍”。如2021年密集推出了冰淇淋、醬香拿鐵、酒心巧克力等一系列跨界產品，還聯合周杰倫推出“MOJT”系列雞尾酒等。

在時任董事長丁雄軍看來，這些“戰略級產品”是推動品牌年輕化、培育下一代消費者茅臺醬香口感的重要抓手。

起初效果確實可圈可點，如醬香拿鐵上市首日銷量就破542萬杯、銷售額破億元；茅臺冰淇淋全國布局超200家門店，上市一年銷量近1000萬杯。

只是熱鬧的開場并沒有換來長久的商業回報，與茅臺千億級的營收規模相比，目前上述產品貢獻微乎其微——據披露，相關業務收入在公司財報中甚至未能單獨列支。

行業分析師李小敬指出，茅臺近年來接連推出冰淇淋、大力推廣系列酒，試圖以此“討好”新一代消費群體，展現出的進取活力、開拓意識值得肯定。可這種做法也被質疑某種程度上削弱了品牌原本的“排他性”、“稀缺度”，略顯“急功近利”，與高端品牌運營的基本規律相悖。

除了實體消費品跨界，茅臺數字化轉型把寶押在了元宇宙。 2023年1月1日，茅臺文旅與網易合作，推出元宇宙APP“巽風數字世界”。憑借茅臺強大品牌背書，巽風一經上線就引爆市場。據和訊網消息，上線僅三天，正式用戶量就輕松突破100萬，并在首發日登頂App Store免費總榜第一。

然這份熱度僅僅維持了幾個月，經過兩年多市場檢驗，巽風并沒泛起多少業績水花，一些漏洞質疑還可能影響行穩致遠、需引起企業重視。

（以上投訴均已經過平臺審核）

瀏覽黑貓投訴，截至4月27日，巽風數字相關投訴累積3665條，主要涉及虛假宣傳、貨不對版、產品質量等質疑。

天眼查顯示，截至4月27日，巽風科技司法案件共有309起，其中96.44%為被告，36.89%案由為買賣合同糾紛，67.64%為民事案件。

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現實，個中投訴或有偏頗片面處，訴訟也有滯后性不代表當下情形。可還是那句話，消費口碑、用戶體驗向來是發展基石，營造良好營商環境是行穩致遠的關鍵。窺斑見豹，及時查漏補缺、反躬自省總沒有錯。

年輕化、數字化戰略碰壁受阻之際，茅臺迎來又一次管理交接、戰略轉彎。 2024年4月，張德芹接任董事長。這位從茅臺車間成長起來的“老將”上任后迅速定調，茅臺要回歸白酒主業。

同年，茅臺冰淇淋事業部被解散，北京、上海、廣州等地的旗艦店陸續關閉，i茅臺App上相關產品全面下架。茅臺官方對此解釋是“已實現培育年輕消費群體的目標，現階段戰略性地選擇收縮”。

行業分析師孫業文認為，從袁仁國時代的謹慎保守，到丁雄軍時代的四面出擊，再到張德芹時期的果斷收縮，茅臺戰略有較明顯的掌舵者“印記”，如何加強制度化、長效化的決策機制，增強戰略定力或是一個突破口，尤其面對當下洗牌壓力，每一步改革都如烹小鮮又時不我待，需精準高效。

03

價格松綁、出海提速

真正傾聽市場脈搏

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欣喜的是，作為行業龍頭，見慣了市場變臉洗禮，茅臺從不缺抗壓韌性、自我糾偏正航能力。

再次回望2025，除了刺眼問題，靚麗變化同樣鼓舞人心。圍繞產品、渠道、價格、市場等多維度，一輪系統性變革正積蓄著內生動力。其中，渠道生態優化，構成核心主線。

這一年，茅臺持續推動以消費者為導向的營銷體系改革，進一步深化“6+4”渠道體系建設，在自營端有效拓展了新品的客群觸達范圍，全年直銷渠道收入845.43億元，同比增長12.96%，總收入占比首破50%關口，對終端市場的掌控力、直連力進一步增強。

新興渠道也展現出更開放姿態，公司加強了與各大電商平臺的溝通協作，積極擁抱直播帶貨、即時零售等新業態，旨在讓消費者更便捷的買到正品，尤其為系列酒的市場培育、消費者觸達打開新通路。

一系列積極調整，很快傳導至經銷商層面。據證券日報消息，自2025年四季度起，茅臺已提前啟動市場化轉型的籌備工作，實事求是地結合市場實際，不再向經銷商壓貨，并逐步停止分銷，為后續改革打下基礎。從市場反饋來看，進入2026年一季度，市場體感明顯回暖，有經銷商感嘆“最壞的時候已經過去”。反映到客觀數據上，2025年四季度末合同負債環比三季度末回升了2.6億元，渠道去庫存壓力緩解。

業內也給予積極評價。中國酒業獨立評論人肖竹青對銠財表示，面對本輪行業調整挑戰，茅臺高度重視渠道伙伴的穩定與可持續發展，通過優化付款節奏切實減輕經銷商財務負擔，在行業艱難時刻主動選擇與合作伙伴共擔風險，將廠商利益與消費轉型深度綁定。

的確，定渠道者定天下！基礎生態的重塑，為更深層次、更體系化改革鋪平道路。在2025年12月茅臺酒渠道商聯誼會上，公司明確提出“以消費者為中心、推進市場化轉型”的方向。

緊隨其后，2026年1月《2026年貴州茅臺酒市場化運營方案》亮相：核心舉措是構建“隨行就市、相對平穩”的自營體系零售價格動態調整機制。

價格機制的松綁，直接帶動今年春節季的全面熱銷，也讓貴州茅臺得以摸清市場的真實溫度，為后續提價鋪平了道路。

3月30日晚間，貴州茅臺公告稱，經研究決定，自2026年3月31日起，將飛天53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）銷售合同價（出廠價）由1169元/瓶調整為1269元/瓶，自營體系零售價由1499元/瓶調整為1539元/瓶。

要知道，上一次調價還要追溯到2018年1月，相隔8年的時間跨度，足以說明此番動作的分量，意味著茅臺不再僅依靠渠道囤貨和稀缺預期來支撐增長，而是開始真正傾聽市場的脈搏，讓終端需求成為資源配置的核心變量。

國際化也有喜報：按照“三步走”路線圖，貴州茅臺推動“表達、產品、渠道、價格、合規、政策”六大體系協同建設，助力產品與文化同步出海。

2025年優化了海外重點投入方向，以東南亞、東亞為核心市場進行深耕，同步拓展歐洲、北美等重點區域，形成“核心市場深耕、重點市場突破”布局。同時，借助大阪世博會等國際平臺，陸續推出走進系列、世博會紀念酒等專屬產品提升了品牌的國際能見度與影響力。

縱觀全局，從渠道結構優化到價格機制松綁，從國內精耕到海外版圖拓展，茅臺正在用一整套連貫的改革動作，重新定義自身與市場、與消費者間的關系。不是局部的修修補補，而是一場涉及底層經營邏輯的系統性轉身。

04

股東回報、ESG治理

做好長期主義答卷

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越是洗牌期，越是修心時。

作為A股最具代表性的核心資產之一，貴州茅臺近年持續運用多元化的市值管理工具，不斷強化對股東的長期價值回報。

即便是業績雙降的2025年，公司仍延續了“年度分紅+中期分紅”的雙分紅模式，全年累計分紅額650.33億元，分紅率攀至79%，絕對金額、分紅比例，均創下歷史新高。

同時，貴州茅臺還通過大金額股份回購注銷，進一步增厚股東權益。據光明網統計，2025年前8月，公司實施上市以來首次注銷式回購，回購額約60億；2025年11月，啟動第二輪注銷式回購，金額上限30億元。控股股東茅臺集團還同步出手增持，計劃增持30億至33億元。

還有日益完善的ESG報告，茅臺已連續五年發布。相比往年，新報告在披露框架上實現了實質性升級，首次嚴格遵循上交所“雙重重要性”要求與“四支柱”披露框架。

茅臺據此篩選出17項核心議題，將供應鏈管理、產品安全與質量、負責任營銷、水資源管理、應對氣候變化、風險管理六項列為最高優先級，并按“治理、戰略、風險管理、指標與目標”的結構逐項披露。每項關鍵議題都需回答四個問題：誰在管、怎么應對、風險如何控制、目標怎么量化。換句話說，ESG不再是一份“成績匯總”，而是一套關于“如何管理未來”的路線圖、實操表。

以碳足跡為例，測算范圍從單一的飛天茅臺擴展至七款主力產品，為精準減排提供了數據基礎；水足跡管理首次披露架構，CDP水安全評級由D級躍升至B級。

種瓜得瓜種豆得豆。短短五年間，MSCI對茅臺的ESG評級完成了從CCC到A的四級跨越，肉眼可見的強勁成長即便放眼全球也不多見。

截至2025年末，公司現金及現金等價物余額達1264.26億元。雄厚的資金儲備是分紅回購、ESG進化的財務保障，也讓茅臺在行業調整期擁有更多從容應對的騰挪空間。

放眼當下白酒業，已進入集中化、結構化發展的新周期。ESG報告的系統化演進，關乎供應鏈韌性、環境風險對沖、品牌聲譽管理，以及長期經營安全邊際。疊加真金白銀的股東回報、充沛決絕的改革內生力，共同重塑著茅臺的新壁壘、新定價空間。

一端錨定眼下的價值兌現，一端錨定未來的可持續性。當不再執著“永遠增長”神話，轉而直面問題、修正長期航向，茅臺最壞的時候或許已經過去。正如知名酒業分析師蔡學飛對銠財所言，茅臺市場筑底階段已基本完成。隨著市場化改革深入，疊加消費場景的逐步修復與消費意愿的溫和回暖，2026年業績小幅反彈是大概率事件。同時，新產品體系的逐步完善落地，也有望為資產價值帶來增厚效應。

慢就是快、快就是慢。有時主動降降速、擠擠泡沫，未嘗不是一件好事。2025年的業績雙滑，既是一次風險出清，也是一記蝶變號角！

屬于貴州茅臺的高端故事遠未結束，只是換了一種更長遠的講法。