截至4月27日，已披露2025年年報的8家白酒上市公司中，山西汾酒成為唯一錄得營收正增長的企業，其余7家均出現不同程度下滑，在行業縮量競爭格局下，汾酒為何能實現營收增長？增長背后又付出了怎樣的代價？

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汾酒為何能實現增長？

據山西汾酒2025年財報顯示，實現營業收入387.18億元，同比增長7.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤122.46億元，同比微增0.03%。

四川經銷商張華認為，汾酒與其他名酒的核心差異在于開瓶率：“汾酒在名酒當中開瓶率比較高，所以庫存壓力并沒有很大，其他部分品牌都是把貨壓到渠道里去的。”

華東地區經銷商汪杰則表示：“當前整個渠道層面已經不具備繼續壓貨的條件。汾酒的產品結構以大眾及次高端價位為主，自飲和聚飲場景占比高，政務商務宴請依賴度相對較低，終端開瓶率因此維持在較高水平。汾酒的渠道庫存處于持續消化中，經銷商仍有補貨空間。”

不過，據其財報顯示，汾酒銷售費用中的廣告及業務宣傳費高達26.19億元，同比增加約3.24億元，增速遠超營收增幅，其中相當部分費用就直接指向“促開瓶”。

另外，從年報數據來看，汾酒的庫存消化能力較優。2025年汾酒成品酒銷量26.91萬千升，同比增長21.99%，而同期的生產量為25.84萬千升，同比增長7.41%。銷量增速遠超產量增速，使得期末庫存量同比下降9.32%。

在次高端價格帶，青花20在2025年的表現同樣值得關注。張華告訴烈酒商業：“某知名科技公司原來的中高端接待，以前都是用某頭部濃香品牌，但去年加入了汾20。”青花20市場實際成交價在400元出頭，在消費預算收緊的環境下，在部分商務場景中實現了對濃香品牌的局部替代。

張華指出，這一現象具有全國普遍性：“現在很多企業的接待預算都在壓縮，但招待用酒的品牌又不能太差。所以要么同一品牌從高端降級，要么直接跨品牌替代，原來喝的是某頭部濃香品牌，現在換成青花20。”

另外，汾酒年報中也指出，“一體兩翼”品牌矩陣根基穩固，青花20、玻汾百億級產品地位進一步夯實。這也印證了經銷商所感受到的主品動銷韌性。

其開發品和文創產品在2025年為汾酒貢獻了可觀的增量。山西汾酒經銷商何利透露：“汾酒在經銷商層面形象不錯，做開發品的不少，一個條碼首單門檻上千萬元。”所謂“開發品”指經銷商買斷區域或渠道經營權，定制專屬條碼產品，上市初期需向廠家繳納較高條碼費并完成首單打款，也直接拉高了廠家部分營收。

何利表示文創產品是汾酒2025年的亮點，“有些文創產品一出來就斷貨，比如花神令”，新品開發在短期內創造了增量，但她也指出：“業績是否保持，還要看文創品的持續動銷情況。”

從區域結構來看，省外市場承擔了主要增長任務。2025年汾酒省內市場營收同比下降0.81%，基本持平；省外市場營收252.02億元，同比增長12.64%，成為增長核心。汾酒產品省外經銷商凈增加71家，其財報也提到“長江以南核心市場實現顯著增長”，清香型在華東、華南等傳統濃香腹地仍處于滲透階段，全國化布局仍在釋放空間。

產品結構上，汾酒的增長雖高度依賴主品牌，但年報顯示，“其他酒類”合計營收僅11.51億元，同比增長3.09%，竹葉青酒在保健酒和露酒賽道持續擴容的背景下，雖尚未能承擔起第二增長極的角色，但仍在持續發力。

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增長背后的隱憂

不過，烈酒商業在汾酒的財報中也注意到，其增長背后同樣存在隱憂，最直接的表現就是歸屬于上市公司股東的凈利潤僅微增0.03%。

首先是毛利率下行。2025年汾酒整體毛利率為74.95%，同比減少1.35個百分點，其中汾酒主業毛利率同比下降1.40個百分點，省內市場毛利率下降1.96個百分點。

這一方面源于營業成本同比增長13.68%，其中原料成本同比增長20.88%、制造費用同比增長28.58%，均顯著高于7.52%的營收增幅，成本端壓力直接擠壓利潤空間。

另一方面，產品結構和銷售區域的變化也是重要因素，省外市場毛利率74.40%本身低于省內75.99%，而省外營收增速達12.64%，省內卻微降0.81%，這種變化，客觀上拉低了整體毛利率水平。也反映出汾酒在全國化擴張中，用一部分利潤換取了更大的市場規模。

與此同時，何利也指出：“主品中有些中高端產品還是存在價格倒掛的情況，玻汾去年有增量，但是商家利潤很薄。”

銷售費用也在侵蝕凈利潤。汾酒銷售費用同比增長10.07%，其中廣告及業務宣傳費高達26.19億元，增幅達14.08%。從其廣告營銷費用的增長大于營收增長，也能看出其為了換取終端開瓶率而付出的代價。

渠道層面同樣不容樂觀。合同負債期末余額為70.07億元，同比大幅下降19.2%，較期初的86.72億元減少16.65億元。合同負債即為預收經銷商的貨款，這一指標的顯著下滑，意味著即便汾酒開瓶率高、動銷相對順暢，渠道在大環境下同樣趨于謹慎，打款意愿也在減弱。如果這一趨勢延續，2026年的營收增速將面臨壓力。

同時，經營活動產生的現金流量凈額為90.14億元，同比下滑25.95%，與當期122.46億元凈利潤的差距進一步拉大。銷售商品收到的現金與營業收入的比值約為91.6%，意味著有部分營收并未在當期全部轉化為現金流入。

整體來看，汾酒在2025年的逆勢增長主要得益于高開瓶率帶來的渠道健康度、青花20在商務場景的替代效應，以及開發品和省外擴張帶來的增量。但這些驅動因素中，部分具有階段性特征，部分以犧牲利潤率為代價。當行業調整進一步深化，合同負債下降與毛利率收窄的趨勢是否延續，開發品的動銷能否持續，以及成本壓力如何消化，都需要持續觀察。

*部分受訪者為化名