2026年4月27日，深之藍(lán)海洋科技股份有限公司更新科創(chuàng)板招股書，再度向“水下機(jī)器人第一股”發(fā)起沖擊。

圖源：招股書

這家成立13年的企業(yè)，不僅頭頂“水下大疆”的標(biāo)簽、手握國家級(jí)專精特新重點(diǎn)“小巨人”資質(zhì)、斬獲國家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)，更獲得了雷軍旗下順為資本等30余家明星機(jī)構(gòu)的集體背書，累計(jì)融資規(guī)模超13億元。

但在沖刺IPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其招股書披露的經(jīng)營瑕疵、合規(guī)疑點(diǎn)與資本層面的深層約束，讓這場(chǎng)IPO闖關(guān)充滿了未知與變數(shù)。

PART 01

深海龍頭的雙面敘事

一邊是頂級(jí)標(biāo)簽，一邊是致命瑕疵

作為國內(nèi)首家專注于水下智能裝備自主研發(fā)的民營企業(yè)，深之藍(lán)已構(gòu)建起覆蓋纜控水下機(jī)器人、自主水下航行器、水下助推器等全譜系產(chǎn)品矩陣。

其業(yè)務(wù)滲透國防軍工、海洋工程、應(yīng)急救援、消費(fèi)文旅五大核心場(chǎng)景，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷70余個(gè)國家和地區(qū)。

同時(shí)，國家級(jí)專精特新重點(diǎn)“小巨人”、國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)企業(yè)、博士后科研工作站等資質(zhì)的加持，更讓其在海洋強(qiáng)國戰(zhàn)略背景下，成為資本市場(chǎng)公認(rèn)的深海科技稀缺標(biāo)的。

而與頂級(jí)光環(huán)形成極致對(duì)沖的，是其招股書中無法掩蓋的致命裂痕。

其中最核心的爭議，是科創(chuàng)屬性的持續(xù)弱化。深之藍(lán)選定的科創(chuàng)板第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，明確要求“最近三年累計(jì)研發(fā)投入占同期累計(jì)營業(yè)收入比例不低于15%”。

但據(jù)招股書，2022年至2024年，公司研發(fā)費(fèi)用從6229.46萬元降至5053.4萬元，研發(fā)費(fèi)用率從44.13%驟降至20.17%，2025年上半年更進(jìn)一步下滑至14.45%。

圖源：招股書

對(duì)于一家以技術(shù)壁壘為核心賣點(diǎn)的高端裝備企業(yè)而言，研發(fā)投入的持續(xù)縮水，直接動(dòng)搖了其高估值的底層邏輯。

比研發(fā)失速更棘手的，是其品牌口碑與業(yè)績基本盤的雙重沖擊。

2024年8月，美國消費(fèi)品安全委員會(huì)發(fā)布通報(bào)，深之藍(lán)境外子公司生產(chǎn)的Mix系列水下助推器，發(fā)生電池過熱起火事故。

該系列產(chǎn)品累計(jì)已收到161起電池?zé)崾Э叵嚓P(guān)報(bào)告，其中包含8起火災(zāi)事故、1起人員受傷事件，以及2起合計(jì)65.14萬美元的財(cái)產(chǎn)損失。

2025年3月，公司啟動(dòng)召回，涉事產(chǎn)品達(dá)40370臺(tái)，此次召回事件不僅產(chǎn)生了大額售后成本，更讓其海外消費(fèi)級(jí)業(yè)務(wù)的增長邏輯受到重創(chuàng)。

與此同時(shí)，公司面臨持續(xù)的經(jīng)營虧損壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤連續(xù)三年為負(fù)，累計(jì)虧損規(guī)模近3億元。

截至2025年末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損更是高達(dá)6.3億元。這筆巨額虧空，不僅直接鎖死了公司短期內(nèi)的股東分紅能力，更從根本上動(dòng)搖了公司的持續(xù)經(jīng)營根基。

PART 02

從客戶里的對(duì)手

到供應(yīng)商里的“外行”

如果說研發(fā)投入縮水、產(chǎn)品安全爆雷、持續(xù)大額虧損，只是深之藍(lán)表層的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。那么，潛藏在客戶與供應(yīng)商這兩大核心鏈條上的疑點(diǎn)，則從根本上動(dòng)搖了其IPO的根基。

一方面，是大客戶與競爭對(duì)手的深度綁定。

招股書顯示，2025年上半年，寧波星與海科技有限公司以1206.08萬元的銷售額，成為深之藍(lán)第一大客戶，收入占比達(dá)8.54%。

但股權(quán)穿透信息顯示，寧波星與海的監(jiān)事桑恩方，不僅持有該公司11.88%的股權(quán)，同時(shí)還是天津海之星水下機(jī)器人有限公司的副總經(jīng)理、總工程師，持有天津海之星29.7%的股份。

圖源：企查查

而天津海之星，正是深之藍(lán)的直接競爭對(duì)手，兩家公司曾多次共同參與同一項(xiàng)目招投標(biāo)。

競爭對(duì)手的核心高管、重要股東，同時(shí)是公司第一大客戶的核心股東與監(jiān)事，這一蹊蹺的股權(quán)關(guān)系，直接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司串標(biāo)圍標(biāo)、業(yè)績注水的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

對(duì)于科創(chuàng)板IPO而言，關(guān)聯(lián)交易的公允性、業(yè)績的真實(shí)性是審核的核心紅線，而深之藍(lán)并未在招股書中披露這一關(guān)聯(lián)關(guān)系，其信息披露的完整性與合規(guī)性已出現(xiàn)明顯漏洞。

另一方面，是供應(yīng)商主營與采購品類的嚴(yán)重不符，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性存疑。

招股書顯示，2025年上半年，安徽感知未來電子科技有限公司是深之藍(lán)第三大供應(yīng)商，公司向其采購ROV無人船，采購金額達(dá)451.33萬元。

但反常的是，安徽感知未來的官網(wǎng)與工商信息顯示，其主營業(yè)務(wù)為微型合成孔徑雷達(dá)、芯片級(jí)原子鐘等時(shí)頻設(shè)備，從未提及任何與ROV無人船相關(guān)的研發(fā)、生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

更不符合行業(yè)邏輯的是，深之藍(lán)本就是國內(nèi)ROV產(chǎn)品的核心生產(chǎn)商，手握全鏈條研發(fā)生產(chǎn)能力，卻向一家無相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)的企業(yè)大額采購?fù)惍a(chǎn)品。

這種偏離正常商業(yè)邏輯的采購關(guān)系，其采購的真實(shí)性、資金的最終流向，都存在無法合理解釋的疑點(diǎn)。

PART 03

對(duì)賭枷鎖下的IPO兩難

與專精特新企業(yè)困局

從研發(fā)投入下滑到上下游交易存疑，公司諸多矛盾問題接連暴露，而嚴(yán)苛的資本對(duì)賭約束，才是其一系列反常經(jīng)營動(dòng)作的核心根源。

招股書披露，深之藍(lán)已完成10輪融資，涉及30余家投資機(jī)構(gòu)，累計(jì)融資金額超13億元，而其中多輪融資均附帶對(duì)賭條款。

盡管公司層面的對(duì)賭協(xié)議已終止，但實(shí)控人魏建倉與機(jī)構(gòu)簽訂的股東層面對(duì)賭條款依然有效：若深之藍(lán)未能在2027年6月30日前完成合格上市，相關(guān)股東有權(quán)要求魏建倉回購全部股份。

對(duì)深之藍(lán)而言，本次IPO已陷入“成敗皆困”的兩難境地。

若IPO失敗，不僅15億元募資計(jì)劃落空，實(shí)控人還將觸發(fā)巨額股權(quán)回購義務(wù)，直面巨額資金壓力。

這將直接引發(fā)公司的股權(quán)動(dòng)蕩與資金鏈斷裂，同時(shí)，累計(jì)超6億元的未彌補(bǔ)虧損，更會(huì)讓其失去后續(xù)融資能力，最終在深海裝備國產(chǎn)替代的賽道中掉隊(duì)。

圖源：招股書

若IPO成功，意味著對(duì)賭協(xié)議解除，但12個(gè)月后機(jī)構(gòu)股份將陸續(xù)解禁，若業(yè)績無法兌現(xiàn)預(yù)期，很可能出現(xiàn)資本集中出逃、業(yè)績變臉的情況。

而深之藍(lán)的困局，正是國內(nèi)大量專精特新“小巨人”企業(yè)的集體縮影。

這類企業(yè)的核心競爭力源于長周期、高投入的硬技術(shù)研發(fā)，而一級(jí)市場(chǎng)資本的對(duì)賭條款，卻綁定了短周期的IPO時(shí)限與業(yè)績目標(biāo)，二者形成了天然的不可調(diào)和矛盾。

為滿足資本要求，多數(shù)企業(yè)不得不犧牲長期研發(fā)投入換取短期營收，甚至在交易合規(guī)上踩線，最終陷入“為上市丟掉核心競爭力”的怪圈，在“上市即巔峰、不上則崩盤”的困局中進(jìn)退維谷。

資本市場(chǎng)如何為專精特新企業(yè)營造更寬容的成長環(huán)境、提供更長期的資本支持，避免讓深海科技這類企業(yè)堅(jiān)守的長期主義，淪為一場(chǎng)追逐短期收益的IPO賭局，才是這場(chǎng)闖關(guān)背后，最值得市場(chǎng)深思的命題。