文/劉工昌

愛美客2025營收與凈利雙降，躺贏的時代結(jié)束了。而愛美客遭遇的新情況，并不是這家公司不優(yōu)秀，而是愛美客的產(chǎn)品從原來的獨(dú)家壟斷格局變成了多品競爭的格局，市場上一下子涌進(jìn)來許多競爭者，導(dǎo)致市場競爭一下子就進(jìn)入白熱化階段了。

圖源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

種種跡象表明，愛美客再也不是過去那個90%+毛利率、30%+增速、60倍PE的“醫(yī)美茅”，而是一個毛利率80%、增速10%-15%、30倍PE的“成熟醫(yī)美龍頭”。

盈利能力出現(xiàn)微妙變化

2026年3月19日，愛美客交出上市以來最差成績單：2025年全年?duì)I收24.53億元，同比下降18.94%；歸母凈利潤12.91億元，同比下滑34.05%。

這是公司2020年上市以來首次年度業(yè)績“雙降”，也是近十年首次營利雙跌。更令市場不安的是，這并非短期波動：據(jù)財報測算，2025年四個季度單季營收同比均為負(fù)增長（Q1降17.9%、Q2降25.1%、Q3降21.3%、Q4降9.5%）。

具體表現(xiàn)為，兩大核心產(chǎn)品溶劑類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品收入均下降近30%。合計收入占比87.84%，首次降至90%以下，量價齊跌導(dǎo)致盈利能力大幅縮水。

公司兩大主要產(chǎn)品溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品營業(yè)收入分別為12.65億元、8.90億元，較2024年同期分別下降27.48%、26.82%，而綜合毛利率從上年度94.64%下降至92.70%，下降1.94個百分點(diǎn)。

2025年公司業(yè)績下滑，在某種程度上是此前過度繁榮后的理性回歸。①

從財務(wù)指標(biāo)看，愛美客的盈利能力出現(xiàn)微妙變化。雖然毛利率仍維持在93.85%的高位，但較2023年同期下降0.7個百分點(diǎn)。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從上年同期的7.97%降至5.53%，降幅達(dá)2.44個百分點(diǎn)。

現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。2025年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.33億元，同比下降37.99%。應(yīng)收賬款較期初增長27.89%至2.15億元，其他應(yīng)收款更是激增893.25%，顯示公司在銷售端面臨壓力，可能通過放寬信用政策維持市場份額，這或?qū)⒃黾游磥韷馁~風(fēng)險。

注：*2025年Q1研發(fā)費(fèi)用率為當(dāng)期數(shù)據(jù)

2025年前三季度，存貨規(guī)模同比增長41.66%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從129天延長至185天，周轉(zhuǎn)效率明顯下降。同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降31.29%，公司正面臨“賺錢越來越難、花錢越來越多”的雙重擠壓。

另外費(fèi)用高增侵蝕利潤，運(yùn)營效率承壓。

?銷售費(fèi)用激增?：2025年銷售費(fèi)用達(dá)?3.87億元?，同比增長?39.72%?，主因人工、廣宣及會議費(fèi)增加。

管理費(fèi)用飆升?：管理費(fèi)用?1.83億元?，同比大增?48.62%?，主要因并購咨詢、律師費(fèi)及人員擴(kuò)張。

財務(wù)費(fèi)用轉(zhuǎn)負(fù)為正?：由2024年凈收益?3128萬元?轉(zhuǎn)為凈支出?750萬元?，受境外投資匯兌損失影響。

存貨積壓?：存貨從2024年末的?0.73億元?增至?0.93億元?（2025年末），銷售放緩跡象明顯。

從行業(yè)視角看，愛美客面臨的最大挑戰(zhàn)或許是醫(yī)美市場結(jié)構(gòu)性變化。一方面，行業(yè)增速明顯放緩，預(yù)計2024年市場規(guī)模2880億元，增速降至個位數(shù)；另一方面，消費(fèi)趨勢從“輕醫(yī)美”向“功效護(hù)膚”轉(zhuǎn)變，重組膠原蛋白等新成分對透明質(zhì)酸形成替代壓力。弗若斯特沙利文預(yù)測，重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模將以42.4%的復(fù)合增長率增長，2027年達(dá)到1083億元。愛美客在年報中雖強(qiáng)調(diào)“技術(shù)儲備豐富”，但在這一新興領(lǐng)域明顯落后于競爭對手。②

16億元官司充滿不確定

比業(yè)績下滑更致命的，是一樁金額高達(dá)16億元的涉外仲裁，涉案金額已接近公司2025年全年凈利潤。糾紛根源在于AestheFill（艾塑菲）童顏針的獨(dú)家代理權(quán)之爭，時間軸如下：

回顧事件發(fā)展脈絡(luò)，2022年8月，達(dá)透醫(yī)療從Regen手中正式獲得AestheFill產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)。AestheFill于2024年1月成功在中國大陸地區(qū)獲批上市，成為首款獲批的進(jìn)口“童顏針”，并在同年4月正式開啟商業(yè)化銷售。

然而2025年3月，愛美客披露擬收購Regen控股權(quán)的計劃，并于6月30日完成Regen董事會改選，愛美客國際實(shí)際取得其日常運(yùn)營控制權(quán)。

同年7月21日晚間，江蘇吳中公告稱收到Regen送達(dá)的《解約函》，原因是Regen認(rèn)為達(dá)透醫(yī)療將獨(dú)家經(jīng)銷業(yè)務(wù)實(shí)際轉(zhuǎn)讓給其控股股東江蘇吳中美學(xué)，違反協(xié)議約定；另外Regen指出吳中美學(xué)唯一股東（即江蘇吳中）及其高管因嚴(yán)重違反證券法被行政處罰，且公司上半年公告中披露了多項(xiàng)違規(guī)、調(diào)查及處罰事項(xiàng)，已嚴(yán)重影響AestheFill的品牌聲譽(yù)。

據(jù)此，Regen要求撤銷達(dá)透醫(yī)療作為AestheFill產(chǎn)品在中國大陸?yīng)毤医?jīng)銷商的所有相關(guān)授權(quán)，撤銷達(dá)透醫(yī)療作為AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充劑（下稱“艾塑菲”）在中國大陸地區(qū)的獨(dú)家經(jīng)銷授權(quán)。且達(dá)透醫(yī)療不得再以AestheFill產(chǎn)品獨(dú)家經(jīng)銷商身份進(jìn)行任何經(jīng)營活動。同時，Regen不再接收達(dá)透醫(yī)療發(fā)送的任何訂單，如存在Regen已確認(rèn)但未交貨且達(dá)透醫(yī)療已經(jīng)付款的訂單，Regen將及時退款。③

而由于REGEN已于2024年6月被愛美客（300896.SZ）完成收購，愛美客在解約公告中稱，達(dá)透醫(yī)療在履行獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)期間，將業(yè)務(wù)實(shí)際轉(zhuǎn)讓給其控股股東江蘇吳中美學(xué)，已構(gòu)成嚴(yán)重違約。同時ST蘇吳因多年財務(wù)造假、實(shí)控人造假、資金挪用、偷逃稅款等違法行為被證監(jiān)會處罰，嚴(yán)重?fù)p害產(chǎn)品聲譽(yù)與協(xié)議基礎(chǔ)，構(gòu)成根本違約。

ST蘇吳就以上兩點(diǎn)分別給予了回應(yīng)：一是達(dá)透醫(yī)療不存在任何轉(zhuǎn)讓獨(dú)家代理權(quán)的行為；二是《獨(dú)家代理權(quán)協(xié)議》從未約定達(dá)透醫(yī)療關(guān)聯(lián)方受行政處罰可觸發(fā)解除權(quán)。并指責(zé)愛美客通過控制REGEN“延遲供貨”，導(dǎo)致市場缺貨。

這里的關(guān)鍵是兩點(diǎn)：1達(dá)透醫(yī)療是否確實(shí)存在轉(zhuǎn)讓其獨(dú)家代理權(quán)的行為。

艾塑菲作為三類醫(yī)療器械，于2024年1月獲批、4月底正式銷售，其銷售啟動后1個月，吳中美學(xué)銷售公司完成了名稱和許可范圍的變化。

天眼查股權(quán)結(jié)構(gòu)圖顯示，吳中美學(xué)銷售公司、達(dá)透醫(yī)療同為ST蘇吳的孫公司，前者由吳中美學(xué)百分百控股，后者也由吳中美學(xué)控股51%，二者為“兄弟”公司。

第二點(diǎn)是ST蘇吳于7月13日晚間公告稱收到證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》，因該公司連續(xù)多年造假擬被罰1000萬元，且觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，股票自7月14日起被上交所實(shí)施退市風(fēng)險警示，最終或被終止上市。

*ST蘇吳發(fā)布公告稱，因Regen單方面解除獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議，并撤銷旗下控股孫公司達(dá)透醫(yī)療作為AestheFill中國大陸地區(qū)獨(dú)家經(jīng)銷商的所有相關(guān)授權(quán)，達(dá)透醫(yī)療已就該事項(xiàng)向深圳國際仲裁院提起仲裁，且該仲裁申請已于2025年8月7日獲立案受理。8月11日晚間，江蘇吳中公告已向深圳國際仲裁院提起仲裁，請求確認(rèn)《獨(dú)家代理協(xié)議》有效并繼續(xù)履行；若上述請求未獲支持，將初步索賠損失16億元。

江蘇吳中通過官微發(fā)文表態(tài)將“高舉法律武器維護(hù)自身合法權(quán)益”，并直指愛美客的“背信行為”：

根據(jù)協(xié)議約定，達(dá)透公司對“AestheFill”在中國大陸地區(qū)不可撤銷的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)延續(xù)至2032年8月28日；2025年3月，愛美客公司公布其擬對Regen公司收購后，曾公開承諾“現(xiàn)階段不會在中國市場自行銷售“AestheFill”，然而在其交易完成后，愛美客公司就開始利用其控制地位指使Regen公司遲延對達(dá)透公司供貨，擅自將“AestheFill”產(chǎn)品醫(yī)療器械注冊證中的登記代理人信息由達(dá)透公司變更為儷臻（北京）生物科技有限公司，最后出爾反爾公然“撕毀”雙方之間的獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議。

江蘇吳中方面認(rèn)為，這不是一起正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)行為，而是蓄謀已久的惡意違約，“此等惡劣行徑，不僅嚴(yán)重危害我司及美容機(jī)構(gòu)等商業(yè)合作伙伴的合法權(quán)益，同時必然使得‘AestheFill’產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的經(jīng)銷權(quán)陷入訴訟紛爭，嚴(yán)重影響‘AestheFill’產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的生命力和競爭力。”④

2025年9月，深圳國際仲裁院緊急仲裁員對此做出臨時仲裁措施，在本案仲裁裁決作出前，REGEN公司不得在中國內(nèi)地銷售AestheFill產(chǎn)品，不得否認(rèn)達(dá)透公司是AestheFill產(chǎn)品在中國內(nèi)地的獨(dú)家經(jīng)銷商，不得拒絕并應(yīng)繼續(xù)向達(dá)透公司供應(yīng)AestheFill產(chǎn)品。⑤

這場官司迄今可謂兩敗俱傷，江蘇吳中銷售不了艾塑菲，斷了主要經(jīng)濟(jì)來源，而另一方的愛美客則承受巨額商譽(yù)。2025年，愛美客的商譽(yù)總額達(dá)到16.41億元，其中REGEN公司帶來的商譽(yù)為13.05億元。

護(hù)城河面臨坍塌風(fēng)險

愛美客憑借獨(dú)家產(chǎn)品構(gòu)筑的護(hù)城河，到了2025年，正面臨前所未有的沖擊。

在再生類材料和膠原蛋白領(lǐng)域國產(chǎn)競品瘋狂涌現(xiàn)，競爭對手通過價格戰(zhàn)和渠道補(bǔ)貼，逐步蠶食市場份額。

為此愛美客不得不加大銷售費(fèi)用投入，在一定程度上侵蝕了凈利潤。銷售費(fèi)用高達(dá)3.87億元，銷售費(fèi)用率從上一年的9%飆升至16%，正是以價換量策略的財務(wù)體現(xiàn)。

此外，由于全球供應(yīng)鏈的波動，被收購企業(yè)的原材料成本上升，導(dǎo)致其毛利率低于預(yù)期，并表后拉低了集團(tuán)整體的盈利水平。

⑥

愛美客從“醫(yī)美茅”跌落神壇，是戰(zhàn)略短板、行業(yè)變局、內(nèi)部漏洞共同作用的結(jié)果：

其一，大單品依賴嚴(yán)重，增長曲線脆弱。?嗨體（溶液類）+濡白天使（凝膠類）合計占營收87.84%?，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極度單一。兩大核心產(chǎn)品2025年收入分別下滑27.48%和26.82%，出現(xiàn)“量價齊跌”。

其二，行業(yè)內(nèi)卷白熱化，盈利底線被擊穿。2024年玻尿酸三類器械獲批超70個，?供給端井噴?：而據(jù)國家藥監(jiān)局公開數(shù)據(jù)，2025年僅12月就批準(zhǔn)327個三類醫(yī)美器械，玻尿酸、童顏針等品類競爭白熱化。其中玻尿酸、再生針等競品井噴，價格戰(zhàn)之下，愛美客核心產(chǎn)品被迫降價，量價齊跌導(dǎo)致業(yè)績崩盤。

其三，重增長輕合規(guī)，風(fēng)控與渠道漏洞百出。海外并購未盡調(diào)充分，埋下16億仲裁雷；?海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)微弱?：2025年海外營收僅4683萬元，占比不足2%，并表效應(yīng)難掩自主出海乏力?。⑦

其四、產(chǎn)品信譽(yù)危機(jī)

效果不達(dá)預(yù)期?：消費(fèi)者普遍反饋“嗨體”對頸紋改善效果有限，部分人注射后無明顯變化。

注射并發(fā)癥頻發(fā)?：尤以?濡白天使?（再生類材料）最為突出，大量用戶報告出現(xiàn)?長期腫脹、硬結(jié)、凹凸不平、移位變形?等問題，部分甚至伴隨感染、化膿。由于再生材料修復(fù)難度大，機(jī)構(gòu)常以“個人體質(zhì)”為由拒絕擔(dān)責(zé)。?

渠道亂象嚴(yán)重?：多起投訴涉及機(jī)構(gòu)使用?無證產(chǎn)品冒充?愛美客械三類產(chǎn)品；存在?套證操作、未按2–8℃冷鏈儲存、銷售過期產(chǎn)品?等違規(guī)行為；

2025年9月，山西一家醫(yī)美公司因未按規(guī)定存放“嗨體”被罰，暴露終端合規(guī)管控薄弱。?

售后維權(quán)困難：?線上渠道存在?夸大宣傳、捆綁銷售、不退不換?等問題；線下機(jī)構(gòu)與廠家互相推諉，消費(fèi)者舉證難、索賠難，信任體系持續(xù)崩塌。?

其五、新業(yè)務(wù)布局進(jìn)展不及預(yù)期

?肉毒素產(chǎn)品Hutox?（2026年1月獲批）面臨?7款同類產(chǎn)品紅海競爭?，價格戰(zhàn)激烈，定位中高端但市場接受度存疑。

?司美格魯肽減重藥?等在研管線尚處臨床階段，短期無法貢獻(xiàn)收入。

產(chǎn)品迭代青黃不接，使得愛美客在面對市場波動時缺乏足夠的業(yè)績支撐，愛美客在新領(lǐng)域的突圍之路一場艱難。

綜上，愛美客從“醫(yī)美茅”到市值蒸發(fā)超1300億元（較2021年峰值1700多億元縮水超75%），本質(zhì)是?高增長紅利消退后，戰(zhàn)略短板（大單品依賴、風(fēng)控缺失）與行業(yè)變局（競爭加劇、消費(fèi)理性化）共同作用的結(jié)果。

還能重返單品壟斷高地嗎？

愛美客過去的神話，建立在兩大“獨(dú)家”之上：嗨體（溶液類，頸紋修復(fù)市場的唯一玩家）和濡白天使（凝膠類，再生醫(yī)美賽道的先發(fā)者）。2025年，這兩條支柱同時斷裂。

根本原因不是需求消失了，而是“獨(dú)家”被打破了。

當(dāng)市面上從”只有這一款產(chǎn)品“變成”有“30款同類產(chǎn)品”時，愛美客引以為傲的定價權(quán)和先發(fā)優(yōu)勢被迅速稀釋。這不是愛美客做錯了什么，而是行業(yè)從藍(lán)海走向紅海的必然——醫(yī)美上游靠單一“大單品”壟斷細(xì)分賽道的黃金時代，已經(jīng)終結(jié)。

收購REGEN：高溢價下的“商譽(yù)炸彈”與“代理權(quán)泥潭”。

2025年3月，愛美客以1.9億美元收購韓國REGEN公司85%股權(quán)，溢價高達(dá)1344%。這筆收購的直接后果是：公司商譽(yù)從期初的約2.8億元飆升至16.41億元，激增近5倍。

更糟糕的是，REGEN旗下的明星產(chǎn)品AestheFill（艾塑菲）——中國大陸首款獲批的進(jìn)口童顏針——在收購后陷入了與原代理商江蘇吳中的16億元仲裁糾紛。

2025年9月，深圳國際仲裁院作出緊急裁定：愛美客子公司在仲裁裁決前不得自行在中國內(nèi)地銷售AestheFill，且需繼續(xù)向原代理商供貨。這意味著，愛美客雖耗費(fèi)巨資完成了收購，卻暫時無法將這顆“皇冠上的明珠”在中國市場變現(xiàn)。

從以上分析可以看出，愛美客當(dāng)前正處于一個舊支柱崩塌、新支柱未穩(wěn)的過渡期。

能否重返“醫(yī)美茅”的高地，需要回答以下三個關(guān)鍵問題。

問題一：仲裁案的結(jié)局是什么？

這是最大的不確定性。若愛美客敗訴，不僅面臨最高16億元的賠償，更關(guān)鍵的是AestheFill在中國大陸的代理權(quán)將徹底喪失——這是REGEN收購案中最核心的資產(chǎn)價值所在。

若勝訴或和解，愛美客將重新獲得這款進(jìn)口童顏針的銷售權(quán)，與現(xiàn)有的“濡白天使”形成再生醫(yī)美領(lǐng)域的“雙保險”。

判斷：仲裁結(jié)果將在很大程度上決定“重返高地”的斜率。目前仲裁尚未開庭，結(jié)果充滿不確定性。

問題二：肉毒毒素能否成為新的“嗨體”？

肉毒毒素市場規(guī)模足夠大，但競爭同樣激烈——國內(nèi)已有6款競品，愛美客的是第7款。愛美客的優(yōu)勢在于渠道復(fù)用：愛美客覆蓋的6000家機(jī)構(gòu)可以直接嫁接肉毒推廣，形成“玻尿酸+肉毒”的聯(lián)合方案。

但需要注意的是，肉毒毒素的利潤率低于玻尿酸（價格更透明、同質(zhì)化程度更高），它不可能復(fù)刻嗨體曾經(jīng)的90%+毛利率+獨(dú)家壟斷的神話。

判斷：肉毒是重要的增量，但不是“第二增長曲線”的全部。它能撐起估值，但無法讓愛美客回到過去“躺著賺錢”的狀態(tài)。

問題三：行業(yè)競爭格局是否已永久改變？

這是最根本的問題。過去愛美客的高估值建立在“上游高度集中、審批壁壘極高”的稀缺性上。但今天，這個邏輯正在被打破。

尿酸賽道：獲批產(chǎn)品已從個位數(shù)變?yōu)閿?shù)十款

再生醫(yī)美賽道：童顏針從1款變成9款

肉毒賽道：即將進(jìn)入“7+款”時代

這意味著，即使愛美客成功走出2025年的困境，它所面對的也是一個競爭烈度遠(yuǎn)高于過去的市場。毛利率從95%向85%、75%緩慢滑落，可能是長期趨勢，而非短期波動。

展望未來，愛美客2026年大概率迎來業(yè)績拐點(diǎn)，但“重返高地”的內(nèi)涵已經(jīng)改變。

短期（2026-2027年）：肉毒放量、低基數(shù)效應(yīng)、凍干粉增長，有望推動營收恢復(fù)正增長。華泰證券預(yù)計2026-2027年?duì)I收分別為28.29億/32.85億元。但歸母凈利潤增速將慢于營收增速（費(fèi)用率維持高位、毛利率承壓）。

長期（3年以上）：愛美客能否“重返高地”，取決于它能否完成從“單品壟斷型龍頭”到“多品類組合型龍頭”的轉(zhuǎn)型。這要求肉毒、減重、毛發(fā)等新品持續(xù)落地，同時仲裁問題得到妥善解決。

一個更真實(shí)的“新高地”，或許不是過去那個90%+毛利率、30%+增速、60倍PE的“醫(yī)美茅”，而是一個毛利率80%、增速10%-15%、30倍PE的“成熟醫(yī)美龍頭”。

從“神壇”到“地面”，并不意味著失敗——它只是意味著行業(yè)走向成熟的必然代價。而對投資者而言，關(guān)鍵不是懷念過去的神話，而是判斷：以當(dāng)前的股價和估值，這個“降級后的愛美客”，是否還有吸引力？

[引用]

①（千億市值跌去八成，愛美客“躺贏”時代終結(jié)新浪財經(jīng)2026-04-10）

②（愛美客2024年財報解析：高增長神話破滅，醫(yī)美龍頭深陷失速困局證券之星2025-03-20）

③（奪艾塑菲中國代理權(quán)，誰更需要“童顏針”經(jīng)濟(jì)觀察報2025-07-26記者羅文利）

④（首款進(jìn)口“童顏針”糾紛升級，江蘇吳中仲裁索賠16億元21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道2025-08-14記者韓利明）

⑤（爭愛美客“醫(yī)美茅”神話破滅：營收與凈利雙降，第二曲線遭遇困境新浪財經(jīng)2026-04-08來源：市場資訊每財網(wǎng)）

⑥（“醫(yī)美茅”業(yè)績暴雷！收錄于·年報那些事兒發(fā)布于2026-04-02）

⑦（“醫(yī)美茅”愛美客：營收、凈利雙降，市值距巔峰縮水約1300億元2026-04-14新黃河科技與大健康研究院古馬）