賀國良：如何破除上市物企的三座資本“暗礁” | 2026觀點物業暨城市服務大會

本文為賀國良先生在2026觀點物業暨城市服務大會發表的演講。

賀國良（北京金誠同達（上海）律師事務所高級合伙人）：長江總（李長江）剛剛就新格局娓娓道來。接下來，我可能要翻翻老黃歷。

我挺喜歡聽長江總的分享，因為他總是不緊不慢的把物業的前世今生做了一個梳理。這個梳理，可以使我作為一個律師產生共鳴。

老黃歷對于新篇章有沒有意義呢？曾經物業公司掀起上市潮、并購潮，后來慢慢的潮水就退掉了，暗礁出現了。有些物業公司就已經開始觸礁，有的正在觸礁。

這種情況下，老黃歷有沒有對于未來的物業公司有所啟示？物業公司的未來，不管現在資本市場怎么看，真正做得好的、優秀的物業公司，未來還是一定會進入資本市場。

在這種情況下，在過往物業公司的上市潮、并購潮中間，它們存在哪一些暗礁？結合我們實踐中實操的一些基本情況來做簡單分享。

主要四個方面：第一個是上市前投資并購的暗礁；第二個是上市中保底發行的暗礁；第三個是上市后場外配置的暗礁，最后一個上市物企資本爭議三大難題。

這些問題不是來自于教科書，但是教科書是有總結的。不是來自于某一個上市物企，而是在上市物業中間有一定的代表性和典型性。

第一個問題，投資型的并購暗礁，這是我們做的一個典型案件。

有一家上市物企去收購一家上海企業90%的股權。當時的估值是15倍PE，交易價格將近兩個億。在這兩個億里面，中間有一個利潤是4400萬，是供應商的返點收入是400萬。從交易對象來說，400萬的利潤里面乘以15個PE就是6000萬。

其實公司不是很大，但是賣了將近兩個多億。后來證明上述供應商的返點收入就是轉讓方通過資金流水的方式所形成的一個虛假循環。

在這種情況下，即便是有業績承諾、業績對賭、業績補償，但是轉讓方已經把所有資產進行了轉移。

這就意味著什么呢？四個暗礁，第一，真真假假的利潤。第二，虛虛實實的項目。賀律師團隊做了將近兩千多個項目收并購，其實有很多項目它并不在標的公司名下，它相當于是一個掛靠。第三，無法實現的業績補償，表面上你去收購它，如果說它達不到凈利潤、達不到盈利收入的標準、達不到管理面積的承諾，我們是有業績承諾和補償的。但是在那個時代，也許在未來任何一個轉讓方，它都有道德風險去做大利潤，提高估值。

對于收購方來說，特別是上市公司，一旦將來你的業績達不到承諾的時候，就意味著面臨巨額的商譽減值，就意味著在資本市場我們的股價就會下跌。

大家去看，港股市場是比較典型的，港股市場物業公司的股價它是持續下跌的?？梢钥吹矫恳荒晡飿I公司它們的年報或者季報、或者公告，他們有某一個項目的商譽減值意味著什么呢？意味著它們在投資并購中間觸到暗礁了。

那怎么去解決這個問題？常規的做法是民事訴訟，就是我們起訴他，你要去履行股權轉讓中間的業績補償、業績承諾。

但事實上在實踐中間遇到三個問題，第一，首先要做財務審計。有可能你收購完以后，原來的經營班子還繼續控制公司財務賬目，而沒有做移交。

責任分擔。因為你去收購它以后，成為90%的股東，甚至控制了董事會，對于業績沒有達標的原因是誰造成的？因為你控制的，你是大股東，我沒有辦法。我提出了的好意見你們不執行?，F在業績不達標你要我補償，道理是什么？法院也要從邏輯角度來考慮這個問題。

第三，執行難以到位。因為往往在這種虛報利潤、虛增項目的收并購中間，轉讓方的商業信譽其實并不高。

所以我們在過往中間去收并購的時候，特別有一個盡調范圍就是標的公司創始人、標的公司團隊的社會流動評價，是不是有業主罵他們，是不是他們經常被業主跟物管中心去投訴，跟協會投訴。如果它是屬于這么一個公司，這個標的即使表面上看起來好，它有可能交易對手也是騙你的。

我們怎么解決這個問題？我們引入了刑事的一個追溯。就是在收并購中間，如果轉讓方及其實際控制人虛構利潤，以至于后來簽訂了收購協議。那是不是構成了合同詐騙？

我們梳理了整個中國收并購（不僅限于物業公司），其它各個行業的特別上市公司做并購中間遇到這么大的問題，他們怎么去解決？那我們認為走合同詐騙是可行的。

因此，我們對大家的建議是，如果你遇到收并購的觸礁，不僅僅采取民事訴訟，而是兩條腿可以走路。因為只有刑事的時候，一旦立案，就要跟你們商量退多少錢？怎么退項目，這是第一個收并購中間的觸礁。

第二，上市中的保底發行暗礁。雖然在香港市場有將近50家物業公司，但是大家有沒有知道有多少家公司是真正從市場募集到資金，真正發行成功的？

因為香港市場和內地市場是不一樣的，它有可能發行不成功，內地沒有發行不成功。香港如果你沒有基石投資者，沒有戰略投資者，發行可能不成功，那如何保證成功呢？

中介公司、券商、包括上市公司創始人團隊就要去拜訪基金、拜訪投資機構。通過機構發行股票，企業進行保底。假如說我發五塊錢，一年以后我保證是八塊錢讓你減持，減持不到這是三塊錢的差額，我補給你，這就是保底發行，屬于股價保底。還有一種保底是說我五塊錢賣給你股票，一年以后我按15%的成本來進行回購。

第一種就是你先把它賣掉以后，剩余差額15%來給你補足。如果你不補足的話，我直接給你買。上市公司保底發行，無論是在港股還在美股，這種暗礁是非常多的。

如果你們的公司將來去美國上市，美國上市要求投資者有一定的分散性，也就是需要有美國身份的投資者來進行投資。一個中國企業，如何去找到300個以上的投資者呢？而且還不允許最近拿到移民綠卡的人來做投資者，這就意味著有套利空間。

為了你上市，有些中介機構就給你提供了一部分證券賬戶。假如一個給你一萬或者5000美金，這些賬戶所購買的資金是由發行方提供的，并且由發行方來承擔股價下跌的風險，這就是典型的保底發行。

事實上，這種玩法的背后邏輯就意味著本身這只股票是沒有吸引力的，所以他才需要保底。如果有吸引力，就不需要保底，商業邏輯在這里，所以又引發了大量的爭議。他的隱形成本非常高的。因為相當于你是借錢，而且比私人借錢還要更高。

第二，國家承諾基本上做不到，只有好的企業才能做到，好的企業做上去以后他不需要做這個保底發行，因為他可以發出去。

差額補償，爭議極大。那我們怎么做？因為這個案件其實從某種意義上來說，我們去買股票、去打新。我們是不是希望就是我打新的價格和其他人是一樣的價格，而不希望有人打新的價格會比我還有一個按照table的一個承諾。

也就是說，在無論在中國證券市場還是香港證券市場，他都要求公平對待投資者。那這種違規其實是雙向的，既有發行人及實控人的違規，還有購買者的違規。這種情況下的話，我們認為是有可能爭取的這種合同的無效性。

如果說這種合同是無效的情況下，那三塊錢的股價就可能綁不住了。但我是站在物業公司角討論這個問題，而不是站在投資者角度的問題。三塊錢的股價差可能保不住了，15%的投資的收益可能保不住，這是保底發行。

第三，上市后的場外配置？上市后為什么會有場外配資呢？因為有保底發行，我希望我的股價上漲，對不對？

因為只有股價上漲以后，才能承諾股價差額。如果股票在下跌情況下，應該采取什么措施？比較正確的做法就是做市值的管理。

上市公司的實際控制人和他的關聯公司就要拿出現金，采取場外配資的方式進行股價炒作。資金方出錢、出名，出賬戶，那資金方為什么會給你出錢？

資金方他有一個擔保（相當于擔保），假如說在這個案子中間，上市公司實控人關聯公司出1000萬美金，香港資方出2000萬美金，加起來3000萬。這3000萬是放在我資方的投資的銀行賬戶和股票賬戶。如果說跌了80%，就是3000萬乘以百分之八十，就是2400萬我就要你補足，到了2200萬的時候我就有權進行漲倉了。

對于資方來說，這種場外配資某種意義上就是實現了它的風險控制最大化，收益相對合理化。如果你們去看香港市場的話，沒有納入港股通的物業公司，它們的成交量是非常低的。

如果說資方想把自己賬目上的股票拋出，意味著什么？香港是沒有漲跌幅限制的，那股票全部被打掉的。在這種情況下，保底發行方事實上也被套牢了，它想通過二級市場拋售的時候完全不能拋售，因為根本就不敢拋。

那怎么辦？回頭找上市公司實控人、關聯公司要求賠償。所以它的暗礁是什么？借貸風險極高，合規風險極大，因為雙方都可能涉嫌違反香港證監會的相關法律規定。

對于這種行為，我們也是站在物業公司角度考慮這個問題。特別查詢了香港相關的法律法規，因為香港是判例法地區，也有相關的一些交易規則。在這些判例中間，香港法院就認為，這個行為如果鼓勵的話，意味著什么呢？意味更多的人會去做，所以這種行為不應該鼓勵，那就應該禁止。

那對我們物業公司來說，我現在打官司可能還有得一博。那對于我們物業公司在整個市場的聲譽來說，也許可能會受到影響。

剛才跟大家簡單分享的，上市公司上市前、中、后它都會有投資并購的暗礁。上市中間為了保證它發行成功，它會做了一個保底發行。上市以后，為了保證它保底發行的成功股價，就做了一個場外配置來操縱自己的股票。這些爭議金額都非常高，非常復雜。一般的物業公司自己的團隊是沒有能力來進行處理的。

因為他有三大挑戰。第一，管轄問題。這些合同絕大多數可能都不一定經律師審核，因為都不合規，一般律師也不愿意去審核。它到底是仲裁還是法院，是香港還是內地，還是其他司法區域，有可能在合同中間約定都不清不楚的。

第二，法律適用問題。發行主體的實際利益主體是在內地，對不對？因為我們都是通過VIA架構的時候進行搭建的，進行發行股票的。上市主體可能在開曼、可能在BVI，股票發行在香港聯交所，上市公司的真正實體是在內地。如何去適應不同的法律，對每個團隊都是一個巨大挑戰。

第三就是法人、法域和法官。因為那些合同都是中英文的，涉及香港的相關法律法規和案例也是中英文的，它的表述的方式和內地的表述方式可能是不一樣的。第二個法域，不同的法域對于一個行為的理解是不一樣的。第三是法官，因為我們處理幾個個重大案件的時候，法官必須具備兩個條件才處理好這個案子。第一，他要了解我們物業服務行業；第二，他要了解資本市場。法官作為一般的業主方，他能了解物業公司和業主之間的物業服務。他不了解物業公司在港股上市的基本邏輯是什么。然后他還要必須了解香港資本市場和內地資本市場是什么樣的一個關系，所以這是一個巨大的挑戰。

好的，謝謝大家。

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