原標題:瀘州老窖的“底牌”與“代價”：十年業績首降之后，沖刺前三靠什么？

（圖源：瀘州老窖官網）

大望財訊/文

“濃香鼻祖”的陣痛，比想象中來得更加劇烈。

4月28日晚間，瀘州老窖正式交出了2025年的成績單。年報顯示，公司2025年實現營業收入約257.31億元，同比下降17.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤108.31億元，同比下降19.61%。這是瀘州老窖自2015年以來首次遭遇營業收入與凈利潤“雙降”，而且降幅雙雙達到兩位數。

緊隨其后的一季報更是將寒意延續到了2026年：報告期內，公司實現營業收入約80.25億元，同比下滑14.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約37.08億元，同比下滑19.25%。

主動出清還是被動挨打

如果說過去年報中的“降速”尚屬市場預判之內，那么第四季度的數據則呈現出更為劇烈的下行態勢。

2025年第四季度，瀘州老窖單季營業收入僅為26.04億元，同比暴跌62.23%；而歸屬于上市公司股東的凈利潤更是驟降至6831.93萬元，同比驚現96.37%的斷崖式下滑。

一個年利潤百億級的白酒巨頭，單季凈利不足7000萬元，這在公司近十年的財報史上極為罕見。

對于第四季度的表現，市場存在不同解讀。部分機構研報認為，這一變化在一定程度上反映了公司主動控制發貨節奏、清理渠道庫存的意圖。中金公司在研報中指出，公司堅持不新增經銷商庫存，回款節奏偏慢。

在知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪看來，瀘州老窖業績下滑主要是因為白酒行業整體進入存量競爭，消費場景復蘇乏力，高端禮品及商務需求回落，直接壓制瀘州老窖核心單品銷量。加上渠道庫存偏高、終端價格體系不穩，企業控價去庫策略進一步拖累營收利潤，且腰部產品布局薄弱，難以對沖高端品類的業績壓力。

財務數據也印證了這一判斷。分產品類別看，2025年瀘州老窖中高檔酒類收入下滑16.74%至229.68億元左右，其他酒類收入減少23.93%至26.38億元左右。

從銷量來看，中高檔酒類銷量為37304.7噸，同比下降13.23%；其他酒類銷量為48784.62噸，同比下降19.72%。收入與銷量的雙重下滑，反映了終端動銷面臨的實際壓力。

庫存數據則進一步揭示了渠道端的承壓狀況。在營業收入下降的背景下，中高檔酒類庫存量同比增加26.58%，其他酒類庫存量同比增加39.91%（主要系頭曲、二曲產品年底備貨庫存量增加所致）。成品酒庫存不降反增，顯示渠道去化節奏仍有待加快。

更為直接的壓力信號來自經銷商層面。報告期末，公司境內經銷商數量為1695個，期內增加209個、減少215個，凈減少6個；境外經銷商數量為93個，期內增加19個、減少11個，凈增加8個。

從銷售模式看，傳統渠道運營模式實現營業收入約242.20億元，同比下降18.10%；新興渠道運營模式實現營業收入約13.86億元，同比下降6.34%。

傳統渠道營業收入降幅顯著大于新興渠道，且經銷商數量呈現凈減少態勢，表明在行業調整期，渠道端信心不足、合作伙伴承壓明顯，公司渠道體系的穩定性面臨考驗。

分市場看，境內收入下滑17.66%至255.34億元左右，境外收入增長5.74%至1.97億元左右，但境外體量仍十分有限，難以對整體業績形成有效支撐。

“前三”的夢與現實的墻

與業績下滑形成鮮明對比的，是瀘州老窖一如既往的“慷慨”。

根據分紅預案，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利44.17元（含稅），分紅總額高達65.01億元（含稅）。以此計算，公司上市以來累計分紅已超600億元。

但“高分紅”的另一面，卻藏著財務層面的隱憂。

2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額同比大幅下滑62.86%，降幅遠超凈利潤的19.61%。在經營“失血”的情況下維持超60%的分紅率，市場難免產生疑問：這是否在透支公司的財務穩健性？

更深層的質疑在于：當增長故事難以為繼時，瀘州老窖是否正在用“高股息”策略來替代“高成長”敘事？

盡管業績承壓，瀘州老窖的“前三夢”依然沒有醒。

2026 年 3 月，瀘州老窖在年度經銷商表彰暨營銷會議上正式發布“十五五”發展戰略規劃綱要，即“156 戰略”。該戰略錨定重回行業前三的總目標，堅持五大發展理念，構建六大卓越體系。

然而，現實的數據卻構建了一堵厚重的墻。

2024年，瀘州老窖營業收入約312億元，僅為山西汾酒360.1億元的86%左右，雙方差距擴大至約48億元。到了2025年，山西汾酒進一步攀升至387.2億元，而瀘州老窖卻退至257.31億元。曾經穩固的“茅五瀘”格局，已在悄然間被“茅五汾”所取代。

“目前來看，汾酒勢能強勁，營收規模、渠道滲透及產品矩陣更具優勢，行業前三排位基本穩固。”詹軍豪表示，瀘州老窖短期增長乏力，全國化布局、大眾酒賽道建設滯后，僅憑頭部單品很難快速縮小差距，沖刺前三的戰略目標落地難度極高。

更令管理層棘手的是競爭格局的雙向擠壓。在千元價格帶，國窖1573遭遇茅臺1935、五糧液普五的強勢圍攻；在300-500元次高端價格帶，瀘州老窖特曲又面臨汾酒青花20、劍南春等競品的絞殺。上下夾擊之下，雙品牌戰略顯得力不從心。

對于“重返前三”的實現幾率，大望財訊以投資者身份咨詢了瀘州老窖董秘辦。對方回應稱，這一目標并非單一的營收指標，而是一個全方位、多維度的指標。

那么，逆襲的抓手是什么？

瀘州老窖給出的首要路徑是全面推進低度化與年輕化戰略。

2025年12月，瀘州老窖在投資者關系活動中明確，將以“產品創新為核心、場景適配為載體、情感共鳴為紐帶”，系統推進年輕化布局。其中，38°低度產品線的持續深耕成為核心抓手，通過工藝優化強化酒體柔和順滑的飲用特質，精準匹配年輕人對低度利口、微醺體驗的核心需求。

據悉，38度國窖1573已成為行業首個百億低度大單品，在華北市場表現強勁。這一策略契合年輕化、健康化的消費趨勢，但在華東、華南等傳統白酒市場，低度產品能否撕開缺口、真正實現全國化，仍需要非常現實的回答，消費者教育、渠道鋪設、競品反擊，哪一環都不輕松。

更值得關注的是盈利端的持續承壓。華創證券研報指出，2026年第一季度，低度國窖雖表現相對較好，但盈利端持續承壓。當季公司整體營收與凈利潤分別同比下降14.2%和19.3%，降幅雖有所收窄。結合渠道反饋，Q1 國窖依然承壓，但降幅預計收窄至10%左右，高度挺價預計下滑較多，低度國窖預計僅微降；腰部產品預計下滑10%左右，低端酒持續出清預計下滑20%。盈利端看，26Q1 毛利率同比下降，判斷主要系高度國窖下滑較多下產品結構下降所致。

與此同時，業內對“低度化”路徑本身也存在爭議。貴州釣魚臺國賓酒業有限公司總經理丁遠懷認為，白酒是傳統產品，過度追求低度（如低于42度）可能影響產品穩定性，類比長時間存放的水會變質，并最終可能傷害整個產業。這一觀點為瀘州老窖的低度化戰略增添了更多不確定性。

對于瀘州老窖而言，2025年的“雙降”并非意外。白酒行業整體步入“量減質升”的調整周期，產能增長與需求放緩、渠道庫存高企與價格下行之間的多重矛盾集中爆發，沒有哪家公司能獨善其身。

真正的考驗在于：當行業從增量競爭進入存量博弈，當“壓貨式增長”的舊模式走到盡頭，瀘州老窖能否真正找到一條不依賴于渠道杠桿的新路徑？