股價一年漲450%，三年累虧超2億，華盛鋰電赴港上市能打贏產能翻身仗嗎？｜IPO觀察

華盛鋰電股價一年內翻了近五倍，這家電解液添加劑龍頭卻帶著三年累計超2億元的虧損沖向港交所——一邊是資本市場給出的樂觀溢價，一邊是遲遲未兌現的盈利承諾，雙重敘事之下，誰在為華盛鋰電的未來買單？

4月15日，江蘇華盛鋰電材料股份有限公司（簡稱“華盛鋰電”）遞表港交所，擬成為中國電解液添加劑領域首家“A+H”上市企業。這家中國VC添加劑的行業龍頭，剛剛在A股市場走出了一波凌厲的上漲行情：近一年股價累計漲幅達450%，市值從不到40億元飆升至約199億元，對應的動態PE高達47-71倍，遠超鋰電材料行業15-20倍的平均估值水平。

但光鮮的股價表現背后，華盛鋰電的基本面仍存在諸多隱憂：2023至2025年連續三年錄得凈虧損，累計虧損超2.23億元，核心產品VC價格較2021年高點下跌超90%，前兩大客戶營收占比達66.2%，議價權持續弱勢，遞表前實控人一致行動人拋出1%的減持計劃。

在鋰電材料行業整體產能過剩的背景下，華盛鋰電此番赴港上市，能否為新一輪產能擴張找到足夠的增長支撐？

華盛鋰電是中國最早實現VC（碳酸亞乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯）工業化量產的企業之一，作為鋰電池電解液的核心添加劑，VC可以顯著提升電池的循環壽命和高溫穩定性，FEC則是高鎳三元電池、硅基負極電池的必備材料，技術壁壘較高。

目前公司是全球最大的電解液添加劑廠商，2025年按銷量計整體市場份額達15.2%（全球第一），產品純度可達99.9999%（6N級），是寧德時代、比亞迪、天賜材料、新宙邦等頭部企業的核心供應商，參與起草多項國家及行業標準。

業績接近盈虧平衡，但周期修復尚未完成

財務數據顯示，公司業績隨行業周期呈現較大波動：2023年營收5.25億元，凈虧損3394萬元；2024年受新能源行業價格戰影響，核心產品VC價格從2021年的50萬元/噸暴跌至4.2萬元/噸，全年營收5.05億元，凈虧損1.89億元，毛利率降至-22.9%。

進入2025年，行業出清信號開始顯現。公司前三季度實現營收5.39億元，凈虧損1.03億元，毛利率為-2.31%，虧損幅度逐季收窄。全年來看，2025年實現營收8.69億元，同比增72%，合并報表凈虧損260萬元，相比2024年的1.89億元虧損已大幅收窄99%，毛利率回升至9.7%。值得注意的是，2025年歸母凈利潤為1325.66萬元，實現微利，主要得益于少數股東損益的調節——子公司層面的非控股權益承擔了更大比例的虧損。

這一改善主要依靠兩點：一是VC價格自2025年Q3起觸底回升，Q4大幅上漲；二是公司成本收入比從2024年的122.9%大幅改善至90.3%，原材料回收技術使三乙胺（TEA）消耗量減少超85%，溶劑回收裝置能耗降低超75%，成本端競爭力顯著增強。但260萬元的合并凈虧損意味著公司整體仍站在盈虧平衡線上，真正的盈利修復還需要行業價格的持續回暖來支撐。

本次港股IPO擬募資約3億美元，主要用于湖北云夢基地6萬噸VC/FEC產能建設、1萬噸新型電解液添加劑研發及產業化、補充營運資金。若本次發行成功，公司將打通境內外融資渠道，為后續產能擴張和技術研發提供資金支持。

三大風險隱現，高估值合理性存疑強周期屬性突出，產能過剩壓力未消

電解液添加劑是典型的強周期行業，產品價格波動劇烈。2021年行業供不應求時VC價格曾突破50萬元/噸，毛利率超70%，吸引大量企業跨界擴產。到2024年行業產能從2021年的3.5萬噸飆升至23萬噸，產能利用率僅42%，價格暴跌超90%，全行業陷入虧損。

盡管2025年行業出清帶動價格回升，但產能過剩壓力仍未完全緩解：2026年中國VC有效產能預計達18萬噸，而需求僅約12萬噸，供需缺口仍較大。公司目前VC及FEC合計年產能2.05萬噸，湖北云夢基地6萬噸新產能預計2026年下半年投產，若行業需求不及預期，新產能消化壓力較大。

不過，行業供給側也在加速出清。根據灼識咨詢的預測，中國鋰電池電解液添加劑的出貨量預計到2030年將超過34.28萬噸，2025年至2030年的復合年增長率為22.4%。更關鍵的是，VC價格已從2024年的底部開始修復，灼識咨詢預測2025年中國VC添加劑價格為5萬元/噸，受下游需求增長和供應限制推動，價格將繼續攀升，并于2028年達到約16萬元/噸的峰值。如果這一趨勢成立，華盛鋰電作為全球市占率第一的龍頭企業，將率先受益于價格回暖。

客戶集中度高企，經營性現金流有待改善

招股書顯示，華盛鋰電的客戶集中度顯著高于行業平均水平，2025年前五大客戶營收占比達79.6%，前兩大客戶合計貢獻66.2%的營收。這一集中度有行業結構性原因——客戶A和客戶B已連續多年分別為全球最大和第二大的鋰電池電解液供應商，2024年在全球電解液行業的市場份額分別達35.7%和15.6%。這意味著任何一家頭部供應商如果要維持市占率，都不可避免地要與這兩家大量交易。同時，鋰電電解液添加劑的供應商更換涉及漫長的資質認證和聯合研發，轉換成本極高，客戶關系通常較為穩定。

但不可否認的是，客戶話語權較強確實導致公司議價能力偏弱。2025年末貿易應收款項及應收票據達5.93億元，周轉天數達190天�，F金流層面，2023-2025年公司經營活動現金流累計凈流出約5.03億元，其中2025年凈流出2.57億元，主要原因是營收增長帶來的應收賬款增加4.03億元，而非虧損惡化。公司同期的銀行理財滾動規模超過30億元，整體流動性并不緊張。

截至2025年末，公司現金及現金等價物約3.33億元，現金及銀行結余合計5.55億元，流動比率3.9，速動比率3.6，資產負債率僅9.9%，未動用信用額度5950萬元。湖北云夢基地6萬噸產能建設總投資約9.5億元，赴港募資的核心目的正是為這一項目提供低成本股權資金，屬于正常的資本規劃。

估值偏高，遞表前有小額減持

相較于基本面的弱復蘇，華盛鋰電的股價漲幅已遠遠超出業績改善的幅度：近一年股價累計上漲450%，當前約199億元市值對應2026年預期凈利潤2-3億元，PE估值達47-71倍，顯著高于鋰電材料行業15-20倍的平均估值水平，也高于同行業企業天際股份、新宙邦的估值水平。

遞表前的股東減持行為也引發市場關注。2026年4月2日，公司實控人一致行動人（沈剛、袁洋、袁玄、張雪梅及華贏二號、華贏三號）拋出減持計劃，擬合計減持不超過1%的公司股份，減持計劃發布于港股遞表前約兩周。在A股市場，1%的減持屬于常規操作，減持主體也包括非核心管理人員，但由于減持窗口與IPO進程接近，市場對其時間安排存在一定關注。

若本次H股發行成功，發行后總股本增加將攤薄每股收益。參考已上市A+H鋰電材料企業的歷史發行定價，H股較A股通常存在一定折價。但當前發行價尚未確定，具體折價幅度需視市場認購情況而定。

中性看待：行業龍頭正在經歷周期拐點

作為中國電解液添加劑的龍頭企業，華盛鋰電的技術實力和行業地位毋庸置疑。此番赴港上市也確實能為公司產能擴張提供必要的資金支持，湖北云夢基地建成后，公司VC及FEC合計產能將從2.05萬噸躍升至8.05萬噸，有望進一步鞏固全球第一的市場份額。

從行業維度看，電解液添加劑正在經歷一輪殘酷的產能出清，華盛鋰電并非孤例。根據灼識咨詢數據，2023年至2025年全球大部分鋰電池電解液添加劑供應商均處于虧損狀態。2025年Q3起的價格回升標志著行業拐點的出現，但產能從過剩到緊平衡仍需時間。

與此同時，公司也在積極拓展第二增長曲線。招股書披露，募資用途包括HSI003新型正極成膜添加劑（在倍率性能、耐溫性和循環性能上優于傳統產品）、固態電池材料（高純度硫化鋰已完成小規模中試）、硅碳負極材料（目標年產5000噸）等新方向。灼識咨詢預測，到2030年全球鋰電池電解液添加劑市場規模將從2025年的13.54萬噸增至39.15萬噸，復合年增長率23.7%。如果這些技術卡位能夠如期兌現，華盛鋰電有機會從單一VC龍頭轉型為多產品矩陣的綜合鋰電材料平臺。

但風險同樣清晰。47-71倍的估值隱含了市場對行業拐點的充分預期。如果2026年VC價格回升不及預期，或者湖北云夢6萬噸新產能投產后遭遇消化困難，高估值將面臨回調壓力。反之，如果行業出清順利推進、價格持續上行、新產能如期釋放，當前的估值溢價有其合理性。

華盛鋰電的故事，本質上是鋰電材料行業從產能過剩到供需再平衡的一個縮影。赴港上市只是拿到了一張新牌，能不能打好，取決于接下來兩年的行業走勢和公司執行力。(本文首發鈦媒體App，文 | 金帛，作者 | 張洪錦）