文/債市邦

彭博的一個報導震驚了華爾街，一家叫Jane Street的公司，2025年薪酬池達到94億美元。全公司約3500人，人均拿到268萬美元——是高盛人均薪酬的6.7倍。

在全球企業的人均盈利排名，僅次于幣圈的hyperliquid、tether和onlyfans(狗頭)等企業。

它做的是最古老、最枯燥的生意：做市。就是在市場里不斷地掛出買價和賣價，賺中間那點差價。

但它一年做出了396億美元的凈交易收入，超過摩根大通的整個Markets部門，超過高盛交易業務，超過花旗。

一、從2000年的四人小作坊，到華爾街最賺錢的機器

2000年，四個從費城量化交易公司出走的人，在曼哈頓租了一間小辦公室。起家業務是ADR套利——就是盯著同一家公司在不同市場掛出的輕微價差，毫秒級進出。

當時這個生意競爭激烈、利潤薄，不少大機構都不屑一顧。但Jane Street從這里學到了一件事：

速度、算法、一籃子資產的實時定價，這三件事加在一起，是真正的能力。

真正的轉折點是ETF的大爆發。從2010年代中期開始，全球被動投資浪潮席卷，ETF規模指數級增長。Jane Street成為這個市場最大的做市商。

到2023年，Jane Street占全美ETF交易量約14%、歐洲ETF約20%，在債券ETF的一級市場，份額高達41%。

它早不只做ETF了，但ETF始終是整個機器的引擎。

二、商業模式拆解：做市是怎么賺錢的

做市商（Market Maker）是市場里的"批發商"。

你想在OTC場外市場買某只股票或債券，它同時掛出買價和賣價，兩邊吃單，賺中間那個點差（bid-ask spread）。

這個點差的利潤極薄，但乘以足夠大的交易量，數字就很可觀。Jane Street月均股票交易量超過2萬億美元，月均債券交易量超過2300億美元。

做市的本質，是用速度換確定性。不需要判斷市場漲跌，只需要在所有參與者里報出最合理的價格，然后做好做市證券的庫存管理。

但ETF做市比普通做市復雜得多。一只ETF背后是一籃子證券，你給ETF報價的同時，要對成百上千只成分股同時對沖——這需要超高速的多資產實時定價系統。

這就是為什么ETF做市有天然的壁壘：系統越復雜，能做的人越少，剩下來的人能賺的錢越多。

三、為什么Jane Street能在高盛的地盤上勝出

這是有趣的問題。高盛這些頭部機構不是沒有做市業務，摩根大通也有。那這個2000年才成立的Jane Street靠什么打贏了它們？

第一，專注于細分賽道，不鋪攤子。

投行的做市部門要同時服務客戶關系、融資業務、并購顧問。做市的頭寸有時要讓路給客戶需求，或者受合規限制收縮。Jane Street沒有別的業務，不做投行、不做研究、不做財富管理。

所有資源只干一件事：用最快的速度，報出最合理的價格。

這聽起來簡單，但在一個什么都做的大機構里，"只干一件事"幾乎不可能。

第二，算法替代了關系網絡。

傳統做市商在公司債、高收益債這類流動性差的資產上，報價流程是：交易員打幾個電話，問問對手盤意愿，報一個寬價差，保證穩賺。

這速度慢，價差厚，但主要靠人脈和品牌，大機構天然占優。

Jane Street的打法是：把公司債和債券ETF捆在一起做套利。你要賣一只債券ETF，它立刻在底層市場算出每一只成分債的公允價值，用算法對沖，報出比傳統投行窄得多的價差，搶走交易量。

支撐這套系統的，是它從2005年就開始押注的技術架構——把整個公司統一在一門對邏輯錯誤極度敏感的編程語言上。

在高頻做市里，一個bug能在毫秒間虧掉幾千萬，系統的嚴謹性直接就是風控能力。到2025年代碼庫超過3000萬行，這是20年砸進去才出來的壁壘，不是花錢就能買來的。

第三，監管限制了大機構的壟斷效應。

投行做市是重資產模式，需要大量資本持有庫存。巴塞爾III、沃爾克規則收緊之后，投行的自營和做市庫存被大幅壓縮。

Jane Street反而在這波監管收緊里擴張——因為它的做市依賴速度和算法，不依賴資產負債表規模。傳統投行退出的地方，恰好是它填進去的地方。

現在中國無論銀行還證券公司，頭部機構的集聚效應越來越強，中小機構的生存空間越來越小，行業格局存在一定的改善空間。一花獨放不是春。

第四，激勵機制讓它在人才密度上形成代差。

Jane Street面試不看金融背景，不要MBA，考的是在不完整信息下快速估算期望值的能力。更關鍵的是，所有人的獎金都跟公司總利潤掛鉤，不跟個人P&L掛鉤。

沒有人為了自己的年終獎賭一把，沒有信息藏著不共享，內部沒有團隊割裂。這套機制的結果是：離職率只有6%，華爾街平均水平的零頭。

高盛用"職級+個人排名"留人，Jane Street用"做大蛋糕一起分"留人。兩套邏輯在人才稀缺的市場里，結果差距越來越大。

五、中國的啟示：6萬億ETF市場，誰來接這根棒

把鏡頭拉回中國。

2025年底，中國ETF總規模突破6萬億元人民幣。從2019年不足1萬億，到現在，五年六倍。而且還在加速：2025年一年內完成了三級跳，每四個月跨一個萬億臺階。

債券ETF規模從1000億增長到超過2000億，科創債ETF成了新風口。跨境ETF、商品ETF同步擴容。

但問題也來了——中國的ETF做市，目前是頭部高度集中的格局。華泰、中信、申萬宏源等頭部券商吃掉大頭份額，大多數中小券商投入產出比不劃算，參與深度有限。

信用債ETF做市更是幾乎空白。底層是公司債、信用債，定價復雜，對實時算法要求極高，傳統券商靠人工報價的方式，完全沒法上規模。

Jane Street模式對中國市場留下的重要啟示：

啟示一：做市的壁壘在系統，不在牌照。

拿到做市資格只是入門。Jane Street的護城河是20年積累的算法架構——用代碼做到傳統投行用關系做不到的事：更窄的價差，更快的響應，更精準的風控。

啟示二：信用債做市，真正的藍海在這里。

A股ETF做市競爭已經激烈，但債券ETF、信用債做市仍處于早期。Jane Street的核心邏輯正是：傳統投行不愿意搭系統做的地方，恰恰是做市利潤最厚的地方。中國科創債ETF、REITs等品種的做市，還沒有真正的技術型專業做市商入場。

啟示三：別在所有賽道鋪開，選一條砸深。

Jane Street不做投行、不做研究、不做財富管理。中國中小券商在所有業務線被頭部和互聯網平臺夾擊的今天，與其全面防御，不如選一個專業細分領域——ETF做市、北交所流動性、固收做市——把系統和團隊砸十年，先在這一條線做出不可替代性。

不過Jane Street前面也攤上了麻煩。印度證監會指控它在Nifty期權上操縱市場，凍結約5.7億美元。

它的套路被還原為"上午拉底層股票、下午砸盤吃期權收益"。Jane Street否認，稱這是標準套利。

爭議先放一邊。這件事本身說明了一個問題：當一家做市商大到能用自己的資金頭寸影響指數走勢，它和"提供流動性"之間的邊界，就開始模糊了。

監管跟不跟得上，是另一道難題。

但對中國金融行業來說，Jane Street最值得學的，不是它有多賺錢，而是它在三件事上做到了長期的專業專注：

押注ETF這個新物種、押注系統能力而非關系網絡、押注集體激勵而非個人排名。

真正的壁壘，從來不是規模，是別人不愿意花十年干的臟活。