撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

繼2025年10月8日遞交的港交所主板IPO招股書失效后不久，中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌坦博爾，于近日再次向港股發(fā)起沖擊，中金公司繼續(xù)擔任獨家保薦人。

招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，2025年坦博爾業(yè)績大爆發(fā)，總營收達21.89億元，同比大漲68.1%；歸母凈利潤2.23億元，較上年同期1.07億元實現(xiàn)翻倍式增長；毛利率維持在56.3%的較高水平。

表面上看，這是一份符合“高成長消費品”預期的成績單，也是其試圖在港股市場講述“中國專業(yè)戶外服飾第四大品牌”故事的核心籌碼。

然而，剝離業(yè)績雙增的表層繁榮，深入其資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表及業(yè)務結(jié)構(gòu)的細節(jié)，會發(fā)現(xiàn)此次坦博爾IPO并非一次單純的產(chǎn)能擴張或品牌升級融資，而更像是一場在家族大額分紅掏空留存收益后，急需資本市場輸血以緩解流動性壓力與庫存積壓的財務修正行動。

與此同時，當“專業(yè)戶外”的標簽與高度依賴傳統(tǒng)羽絨服基本盤、超90%外包生產(chǎn)、近40%銷售費用率的現(xiàn)實并列時，坦博爾資本敘事的成色值得深究。

一、上市前的“清倉式”分紅套現(xiàn)，資金流動性有缺口

衡量一家擬上市公司財務健康度與股東誠意的標尺，往往不在于利潤表上的凈利潤，而在于利潤分配政策與經(jīng)營性現(xiàn)金流的匹配度。坦博爾在2025年（上市前夕）的股息政策，暴露出明顯的短期套現(xiàn)傾向。

根據(jù)招股書及財務報告數(shù)據(jù)，盡管坦博爾宣稱擁有約3.57億元的留存利潤，但其宣布在2025年派付股息卻高達2.9億元，占總留存利潤的比重為81.23%，相當于將此前好不容易攢下收益的超八成一次性拿來分紅。同時，這一派息分紅也極具沖擊力：它不僅與2025年凈利潤相當，也接近2022-2025年四年歸母凈利潤總和（約5.56億元）的52%。

大手筆真金白銀切實回饋股東，本應是件好事，這是重視股東回報的一種積極表現(xiàn)。不過，令市場并不買賬的是，這2.9億元分紅中的絕大部分（約2.8億元）直接流入了實控人家族的私人賬戶，上演著上市前“清倉式”套現(xiàn)的戲碼。

這是因為，坦博爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)極致的家族集中度特征，創(chuàng)始人王勇萍和妻子王麗莉家族，分別通過直接持股及間接持股平臺（上海藍銀、青州坦文等）合計控制著坦博爾100%股權(quán)。

這種“一股獨大”的結(jié)構(gòu)在擬上市公司中雖不罕見，但結(jié)合上市前2.9億元大額分紅的動作，會引發(fā)投資者對于其公司治理和少數(shù)股東利益保護的擔憂。

此外，在絕對控股且缺乏強有力的外部制衡機制下，坦博爾的財務決策（如分紅時機、關聯(lián)交易、資金往來）可能更傾向于大股東家族的利益最大化，而非上市公司全體股東的長期價值最大化。

這一點，在招股書中提及到的坦博爾與山東藍銀置業(yè)存在緊密關聯(lián)往來就有顯性印證。資料顯示，山東藍銀置業(yè)為坦博爾創(chuàng)始人王勇萍一手創(chuàng)辦，背后實控人正是其妻子王麗莉和他們兒子王潤基共同持股，該公司一直以來都是坦博爾極為重要的交易關聯(lián)方。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，山東藍銀置業(yè)作為關聯(lián)方向坦博爾還款金額分別為0.37億元、0.15億元及3.24億元，期間還為坦博爾的部分銀行貸款提供了擔保。不僅如此，2023-2024年坦博爾來自山東藍銀置業(yè)的非貿(mào)易相關應收賬款分別高達3.29億元和3.25億元。

雖然以上行為皆屬于正常經(jīng)營往來，但在家族高度控制下，需警惕資金被關聯(lián)方占用的潛在風險。

基于上述分析可見，對于外部公眾投資者而言，如上市后買入坦博爾的股票，本質(zhì)上其實是在買入一個家族高度集權(quán)、且已在IPO前完成了大部分利潤內(nèi)化操作的投資標的，該公司未來的分紅政策與資本支出優(yōu)先級，需打上問號。

還值得注意的是，大筆分紅進入實控人家族口袋，這一操作對公司財務結(jié)構(gòu)的即時沖擊也是非常顯著的。數(shù)據(jù)顯示，坦博爾凈資產(chǎn)從2024年末的7.42億元縮水9%至2025年末的6.75億元，招股書給出的解釋為，主要由于留存利潤因股息分派而減少，部分被年內(nèi)利潤增長所抵銷。

更令人擔憂的是流動性指標的承壓。截至2025年末，坦博爾現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物雖同比增長71.29%至2.63億元，但是同期計息銀行借款（主要為短期借款）漲幅更高，同比大漲了80.33%至3.42億元，由此推高公司流動負債總額進一步增長至17.93億元。這說明，坦博爾手頭錢是漲了，但欠的短期債務卻漲得更快，短期還款壓力變大，資金并不寬裕。

此種“先大額分紅，后急于上市募資”的資本路徑，在財務邏輯上構(gòu)成了一種矛盾：如果公司真如招股書所言，需要資金用于“技術研發(fā)”、“品牌建設和全渠道網(wǎng)絡升級”，那么為何要在上市前夜將此前累積留存利潤的超八成分配殆盡，甚至不惜將公司推入凈現(xiàn)金流出和短債攀升的境地？

這不得不讓市場質(zhì)疑，坦博爾IPO募資的相當一部分用途，可能并非用于開拓性的戰(zhàn)略投入，而是用于補充因分紅和運營效率低下（如高庫存）所導致的營運資金缺口。

二、品牌定位的錯位，面臨市場高度化競爭

坦博爾在招股書中將自己定義為“專業(yè)戶外服飾品牌”，并引用灼識咨詢數(shù)據(jù)稱其為“中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌”，以2025年零售額計，坦博爾占5.0%的市場份額。

然而，其收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品售價，則共同揭示了一個更為樸素的現(xiàn)實：坦博爾本質(zhì)上仍是一個以大眾價位羽絨服為主導的傳統(tǒng)服飾企業(yè)，“專業(yè)戶外”轉(zhuǎn)型并不順暢，目前還停留在產(chǎn)品線的邊緣延伸上。

從上圖收入構(gòu)成來看，城市輕戶外系列（主要涵蓋郊游、通勤等場景，實質(zhì)為傳統(tǒng)羽絨服及輕薄戶外服）依然是坦博爾絕對的收入支柱。2023-2025年，該系列分別實現(xiàn)收入7.51億元、9.15億元和13.63億元，呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，占同期總收入的比重分別達73.6%、70.3%、62.2%。

相比之下，真正代表“專業(yè)戶外”高產(chǎn)品力的頂尖戶外系列（針對滑雪、高海拔徒步等極端環(huán)境，價格帶約在999-3299元區(qū)間），雖然坦博爾近些年收入增長也較快，從2023年不足億元逐年增長至2025年末的1.22億元，但對總營收的貢獻力度仍較小，2025年收入占比僅為5.6%，2024年全年為3.9%，2023年則僅為0.7%。

即便算上中端運動戶外系列（2023-2025年，該系列分別實現(xiàn)收入2.58億元、3.31億元和6.97億元，占同期總收入的比重分別達25.3%、25.4%、31.9%），坦博爾中高端產(chǎn)品的收入合計占比常年在30%上下徘徊，遠未占據(jù)主導地位。

再從實際成交價格看，坦博爾三大系列產(chǎn)品的平均售價從2023年的318.5元增長至2024年的397.9元，到2025年進一步增至463.4元。其中，中端運動戶外系列和王牌主力城市輕戶外系列的平均售價每年漲幅明顯，但是頂尖戶外系列價格卻是大幅走低，已從2023年的1028元逐年降至2025年的747元，降幅達27.33%，并未真正站穩(wěn)千元以上的專業(yè)戶外價格帶。

以上數(shù)據(jù)走勢或說明，坦博爾高端品牌溢價能力依然有限，消費者主要是為其基礎性價比的“保暖功能”買單，而非“專業(yè)技術”。

這其中的原因，其實也很好理解，在競爭層面，坦博爾需要面對的是腹背受敵的局勢。真正的中高端專業(yè)戶外市場早已被始祖鳥、北面、猛犸象等國際品牌占據(jù)技術和高價心智，而其大眾戶外及羽絨服市場，則又面臨著如波司登、優(yōu)衣庫、鴨鴨以及極致性價比品牌（如拼多多白牌）的上下夾擊。

此情況下，坦博爾試圖以“專業(yè)戶外”對標國際品牌以提升溢價，但其產(chǎn)品內(nèi)核、研發(fā)投入與渠道形象仍停留在二三線大眾市場。這種品牌定位的游離與錯位，使得其在高端化轉(zhuǎn)型中缺乏堅實的消費者認知支撐，極易陷入“大眾市場保不住、高端市場進不去”的泥潭。

這一點，在坦博爾“重營銷、輕研發(fā)”的戰(zhàn)略打法下也有所體現(xiàn)，以下我們具體分析。

三、研發(fā)與銷售投入的不對等，庫存積壓暗藏風險

眾所周知，對于一家立志成為“專業(yè)戶外”的服飾企業(yè)而言，面輔料科技、功能結(jié)構(gòu)設計、防風防水透氣工藝是核心壁壘。然而，坦博爾的財務數(shù)據(jù)表明，其在研發(fā)端的投入與其宣稱的專業(yè)定位并不匹配，且生產(chǎn)端極度依賴外部代工，缺乏核心供應鏈掌控力。

2023-2025年，坦博爾的研發(fā)開支分別為0.34億元、0.37億元和0.53億元，對應的研發(fā)費用率分別為3.33%、2.83%、2.44%。這一比例不僅遠低于典型的科技型公司，甚至低于許多主打設計與面料創(chuàng)新的成熟服飾企業(yè)，如同為港股上市的安踏、李寧的研發(fā)費率通常在3%-5%以上，且基數(shù)龐大。

在招股書中，坦博爾明確提到，在輕資產(chǎn)業(yè)務模式下，公司超90%的產(chǎn)品高度依賴第三方合約制造商生產(chǎn)，截至2025年末其合作合約制造商數(shù)量總計達到了67家。此策略方法雖使得坦博爾能獲得可靠的生產(chǎn)力，確保生產(chǎn)流程一致，降低重資產(chǎn)下的生產(chǎn)成本，但這也顯然說明了，坦博爾本質(zhì)上是一個“品牌運營+營銷投放”的整合商，而非擁有垂直一體化能力的產(chǎn)品科技公司。

更重要的是，低研發(fā)、高外包的模式，在行業(yè)上行期雖可以通過快速推新和營銷拉動增長，但在行業(yè)競爭加劇、消費者日趨理性時，則會暴露出產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、質(zhì)量把控難度大、毛利率受原材料（如羽絨、錦綸）價格波動影響劇烈等短板。

例如，此次招股書中重點提到，公司主要原材料羽絨的市價波動會導致采購成本增加。因此，在沒有自研獨家面料或?qū)＠Y(jié)構(gòu)技術的情況下，坦博爾56.3%的毛利率，更多是依賴于品牌提價和成本控制，而非技術附加值，這種毛利結(jié)構(gòu)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。

事實上，坦博爾營收的增長，在很大程度上是由銷售費用的激進投放和線上渠道的流量驅(qū)動換來的，而非品牌自然溢出效應的結(jié)果。

2023-2024年，坦博爾銷售及分銷開支分別達3.56億元、5.08億元，所占當期總營收的比重分別為34.8%、39%；2025年則是進一步增長到8.09億元，銷售費用率達36.9%。這意味著當前公司每賣出100元的產(chǎn)品，就要花近37元在營銷、渠道傭金、平臺服務費及人員擴張上。

進一步來看，2025年其銷售費用為當期凈利潤（2.23億元）的近4倍。如此高的費用率，很容易擠壓最終的盈利空間，也使得其利潤對營銷投放的邊際效用極為敏感——一旦流量成本上升或投放ROI（投資回報率）下降，營收和利潤將同步承壓。

渠道方面，坦博爾線上收入占比從2023年的34.1%躍升至2025年的57.3%，公司已高度依賴天貓、抖音等電商平臺。雖然線上增長快，但平臺傭金、投流成本、物流履約成本居高不下，且流量紅利見頂后獲客成本只會遞增。

線下渠道則呈現(xiàn)收縮與調(diào)整態(tài)勢。同期，坦博爾線下產(chǎn)生收入的占比從62.5%高位已降至40%，同時，公司主動關閉低效常設門店，季節(jié)性門店從2023年的197家縮減至2025年的119家，線下總門店數(shù)量也從2024年的608家縮減到2025年末的561家，已回到2023年水平了。

線下作為品牌體驗與清倉過季庫存的重要場景，坦博爾選擇收縮門店數(shù)量，雖然在短期內(nèi)優(yōu)化了單店產(chǎn)出，但也可能削弱品牌的整體曝光度與全渠道協(xié)同能力。

另外還有一點格外重要，那就是存貨管理為服飾企業(yè)的生死線。但坦博爾的現(xiàn)狀并不太樂觀，其存貨數(shù)據(jù)及周轉(zhuǎn)效率，是當前財務報告中最為刺眼的風險點。

2023年末，坦博爾存貨賬面價值為2.57億元；到2024年末飆升至6.93億元；截至2025年末，進一步攀升至9.26億元。兩年時間里，其存貨規(guī)模增長了3.6倍。伴隨存貨激增，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的242天大幅增加至2025年末的308.6天，即一件衣服從入庫到賣出平均需要超10個月。

將這一指標與行業(yè)競爭對手對比，問題尤為嚴峻。2025年，安踏的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為137天，李寧則更低，約為64天，即便是同樣將羽絨服作為核心單品的波司登，2025/2026財年中期?（截至2025年9月30日）周轉(zhuǎn)天數(shù)也約為178天。可見，坦博爾超300天的周轉(zhuǎn)效率，在服飾行業(yè)屬于高位。

高庫存不僅占用了巨額營運資金（這與前文所述的現(xiàn)金流緊張的現(xiàn)狀形成互證），更帶來了巨大的存貨跌價減值風險。服飾產(chǎn)品具有極強的季節(jié)性和時尚周期，過季羽絨服和戶外服的變現(xiàn)價值會隨時間呈非線性衰減。

換言之，若未來消費需求放緩或冬季售罄率不達預期，坦博爾將面臨被迫加大折扣清倉力度的局面，這將直接吞噬其本就不高且較為波動的凈利率，2023-2025年分別僅為13.6%、8.2%及10.2%。

坦博爾在招股書中解釋稱，庫存增加是為銷售旺季做準備，年初采購原料，一季度下單生產(chǎn)持續(xù)累積庫存，是行業(yè)慣例。但是，超300天的周轉(zhuǎn)天數(shù)遠遠超出了“旺季備貨”的合理范疇，這更傾向于反映出坦博爾終端動銷速度或跟不上生產(chǎn)鋪貨速度，亦或是其過往季度庫存未能有效出清的堆積效應還在釋放，總之，這傳遞出的并不是一個積極信號。

綜上所述，坦博爾此次二度赴港IPO，折射出的并非一個技術驅(qū)動、品牌向上、財務穩(wěn)健的“專業(yè)戶外新貴”形象，而是一個傳統(tǒng)服飾企業(yè)在行業(yè)風口期，通過營銷拉動和提價策略實現(xiàn)營收規(guī)模擴張，但同時伴生著庫存奇高、現(xiàn)金流失血、研發(fā)薄弱、家族套現(xiàn)等深層次矛盾的復雜樣本。

對于港股市場而言，投資者越來越看重標的的“造血能力”與“真實壁壘”。坦博爾若要在資本市場上獲得認可，就必須要克服以上重重挑戰(zhàn)，否則，這次IPO會更多被視為其大股東家族的一次流動性退出與風險分散之舉，而非企業(yè)邁向偉大品牌的里程碑。