撰文｜版君

十年和九個(gè)月。

2015年5月，韓國(guó)交易所市值超過(guò)1萬(wàn)億韓元的上市公司突破200家。十年后的2025年7月，這個(gè)數(shù)字漲到了300家。

2026年5月，405家。

從200到300，用了十年。從300到400，用了九個(gè)月。

同樣是多出100家萬(wàn)億市值公司，這一次，時(shí)間被壓縮了93%。

如果把韓國(guó)股市看成一臺(tái)機(jī)器，它在過(guò)去十年是勻速運(yùn)轉(zhuǎn)，而過(guò)去九個(gè)月，突然被人把轉(zhuǎn)速撥到了另一個(gè)檔位。

這個(gè)加速度，需要一個(gè)解釋。

更準(zhǔn)確地說(shuō)，需要回答一個(gè)問(wèn)題：是什么變量，讓一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)，在九個(gè)月內(nèi)換了一套定價(jià)體系？

一、兩家公司拉動(dòng)一個(gè)國(guó)家

翻開(kāi)這400家公司的名單，第一反應(yīng)可能是：這還是財(cái)閥的天下。

三星電子和SK海力士，兩家公司合計(jì)占了韓國(guó)股市將近四成的市值。

近一年三星漲了303%，SK海力士漲了678%。KOSPI指數(shù)從2024年底的2400點(diǎn)附近起步，2025年全年漲了75.6%突破4200點(diǎn)，2026年截至4月底再漲57.6%，盤(pán)中最高觸及6712點(diǎn)。兩年累計(jì)漲幅接近180%。

如果這兩家公司沒(méi)漲，韓國(guó)股市的故事可能完全不同。

它們?yōu)槭裁礉q？一個(gè)產(chǎn)品：HBM，高帶寬內(nèi)存。

在傳統(tǒng)半導(dǎo)體敘事里，內(nèi)存是周期性的商品。在AI時(shí)代，內(nèi)存開(kāi)始決定主角能不能登場(chǎng)。

英偉達(dá)每賣(mài)出一塊AI芯片，旁邊都要配上一組HBM作為配套內(nèi)存。GPU負(fù)責(zé)算，HBM負(fù)責(zé)在極短時(shí)間內(nèi)把數(shù)據(jù)喂給GPU。沒(méi)有HBM，GPU再?gòu)?qiáng)也跑不起來(lái)。

三星和SK海力士合計(jì)掌握了全球HBM市場(chǎng)約80%的份額。SK海力士在HBM領(lǐng)域的份額約50%，是英偉達(dá)最大的供應(yīng)商。

三星2026年一季度動(dòng)作更猛，資本開(kāi)支超過(guò)110萬(wàn)億韓元，全力把通用DRAM產(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM，目標(biāo)是在HBM4這一代拿回主導(dǎo)權(quán)。

HBM4的單價(jià)已經(jīng)漲到了約700美元一顆，比上一代HBM3E貴了20%到30%，而且這個(gè)價(jià)格可能還沒(méi)到頂。

更重要的不是價(jià)格，而是壓根買(mǎi)不到。

SK海力士的HBM銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的原話(huà)是，未來(lái)三年客戶(hù)的HBM需求將遠(yuǎn)超公司產(chǎn)能。

來(lái)看一組數(shù)字。三星電子2026年一季度，營(yíng)收133.87萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)69%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)57.23萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)756%；單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)了2025年全年的43.6萬(wàn)億韓元。

SK海力士2026年一季度：營(yíng)收52.58萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)198%；凈利潤(rùn)40.35萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)近四倍；凈利潤(rùn)率達(dá)到77%，高于英偉達(dá)同期的毛利率。

三星、SK海力士?jī)杉夜炯釉谝黄穑瑔渭径荣嵙顺^(guò)6000億人民幣。

更讓人驚訝的是，一個(gè)賣(mài)內(nèi)存的公司，利潤(rùn)率超過(guò)了賣(mài)算力的公司，這在過(guò)去是不可想象的。

全球每建一座AI數(shù)據(jù)中心，韓國(guó)就收到一筆賬單。

二、變化不只在財(cái)閥

如果只有三星和SK海力士在漲，這個(gè)故事可以用芯片周期四個(gè)字概括。但事情比這復(fù)雜，觀察點(diǎn)在于 405 家公司的分布結(jié)構(gòu)。

405家萬(wàn)億韓元市值公司里，268家在主板KOSPI上市，137家在創(chuàng)業(yè)板KOSDAQ上市。KOSDAQ有137家萬(wàn)億韓元公司，這個(gè)數(shù)字本身就是新聞。

2025年，KOSDAQ市場(chǎng)有11家公司在上市首年市值就突破1萬(wàn)億韓元，創(chuàng)下歷史最多紀(jì)錄。

其中9家是生物技術(shù)公司，還有AI相關(guān)企業(yè)。2026年，更多AI公司正在排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，大模型公司Upstage、AI芯片設(shè)計(jì)公司Rebellions都處在上市準(zhǔn)備階段。

137家萬(wàn)億市值公司出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板，意味著韓國(guó)資本市場(chǎng)的權(quán)力圖譜正在發(fā)生去中心化，這個(gè)結(jié)構(gòu)本身已經(jīng)在改寫(xiě)韓國(guó)資本市場(chǎng)的分布。

韓國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去幾十年的權(quán)力結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單：幾個(gè)財(cái)閥集團(tuán)占據(jù)核心位置，中小企業(yè)很難長(zhǎng)到萬(wàn)億市值。

但現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)變化，AI和生物技術(shù)賽道上的新公司開(kāi)始在創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)出來(lái)了，而且長(zhǎng)得很快。

這有點(diǎn)像2000年代初的美國(guó)。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，道瓊斯里的老牌公司是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的代名詞。泡沫之后活下來(lái)的那批公司，是蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜、微軟最終改寫(xiě)了美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

韓國(guó)現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒(méi)到那一步，但KOSDAQ上137家萬(wàn)億韓元公司的出現(xiàn)，至少說(shuō)明一件事，新的增長(zhǎng)不再只能從財(cái)閥手里長(zhǎng)出來(lái)了。

三、"韓國(guó)折價(jià)"正在消失

韓國(guó)股市有一個(gè)困擾了幾十年的專(zhuān)有名詞：Korea Discount，韓國(guó)折價(jià)。

意思是韓國(guó)公司的盈利能力其實(shí)不差，但估值長(zhǎng)期低于全球同行。三星電子過(guò)去多年市盈率只有10倍左右，放在全球科技公司里屬于地板級(jí)別。

原因大家心知肚明，財(cái)閥控制結(jié)構(gòu)不透明，庫(kù)存股大量留存不注銷(xiāo)（實(shí)質(zhì)是幫控股家族用很低的持股比例維持控制權(quán)），股東回報(bào)長(zhǎng)期偏低。

國(guó)際投資者看到這些問(wèn)題，習(xí)慣性打折。

2025年韓國(guó)總統(tǒng)李在明上臺(tái)后，開(kāi)始動(dòng)刀。

2025年7月，韓國(guó)商法修訂案通過(guò)，明確了董事對(duì)股東的受托責(zé)任。2026年2月，議會(huì)批準(zhǔn)強(qiáng)制注銷(xiāo)庫(kù)存股。政府同時(shí)推出稅收優(yōu)惠，股息支付率達(dá)到40%以上的上市公司可以享受減稅。2025年前七個(gè)月，韓國(guó)上市公司的股票回購(gòu)和注銷(xiāo)量已經(jīng)超過(guò)了2024年全年的總和。

全球資產(chǎn)管理公司GAM的首席執(zhí)行官Albert Saporta的評(píng)價(jià)是：韓國(guó)正在效仿日本十年前的做法。

日本的參照系值得多說(shuō)幾句。

2012年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)啟動(dòng)后，日本推行公司治理改革，要求上市公司提高ROE和股東回報(bào)。十年時(shí)間，日經(jīng)指數(shù)從8000多點(diǎn)漲到了40000點(diǎn)以上。

韓國(guó)現(xiàn)在走的路徑非常相似，而且有一個(gè)日本當(dāng)年沒(méi)有的加速器——AI。

這是關(guān)鍵的一點(diǎn)。如果沒(méi)有AI帶來(lái)的超級(jí)利潤(rùn)，治理改革很難推動(dòng)。三星和SK海力士賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，才有底氣提高分紅和回購(gòu)。

于是出現(xiàn)一個(gè)飛輪：

AI利潤(rùn) → 提高分紅 → 估值提升 → 外資流入 → 股價(jià)上漲

看到?jīng)]，這是AI利潤(rùn)和治理改革形成了一個(gè)飛輪。這個(gè)飛輪轉(zhuǎn)起來(lái)了，才有300到400家萬(wàn)億韓元企業(yè)只用了九個(gè)月加速度。

四、為什么偏偏是韓國(guó)

把鏡頭拉遠(yuǎn)一點(diǎn)。

這一輪AI競(jìng)賽里，全球供應(yīng)鏈的權(quán)力分配大致是這樣的：

美國(guó)控制算法和資本（OpenAI、谷歌、英偉達(dá)的設(shè)計(jì)），中國(guó)臺(tái)灣控制先進(jìn)制造（臺(tái)積電），日本控制上游材料（味之素、信越化學(xué)），韓國(guó)控制的是存儲(chǔ)。

存儲(chǔ)在AI供應(yīng)鏈上的位置，過(guò)去幾年發(fā)生了一次質(zhì)變。

傳統(tǒng)計(jì)算時(shí)代，CPU是核心，內(nèi)存是配角。但AI大模型改變了這個(gè)格局。大模型的訓(xùn)練和推理都是內(nèi)存密集型任務(wù)，參數(shù)要存在內(nèi)存里，中間結(jié)果要存在內(nèi)存里，上下文窗口越長(zhǎng)吃的內(nèi)存越多。

當(dāng)DeepSeek V4把上下文做到100萬(wàn)字、當(dāng)GPT-5.5開(kāi)始處理多步驟Agent任務(wù)，對(duì)高帶寬內(nèi)存的需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

HBM從一個(gè)配件變成了一個(gè)瓶頸。韓國(guó)恰好坐在這個(gè)瓶頸上。

三星和SK海力士合計(jì)掌握約80%的全球HBM產(chǎn)能。全球四大云廠商2026年合計(jì)資本開(kāi)支逼近7000億美元，其中一大塊流向了存儲(chǔ)芯片采購(gòu)。硅谷花在AI基建上的每一塊錢(qián)，最終都會(huì)有一部分落進(jìn)韓國(guó)公司的口袋。

這個(gè)位置給韓國(guó)帶來(lái)的不只是利潤(rùn)，還改變了韓國(guó)在全球資本市場(chǎng)中的權(quán)重。

韓國(guó)GDP全球排名第十三位左右，長(zhǎng)期以來(lái)在全球投資者的配置中存在感不強(qiáng)。但2025年KOSPI漲了75%，2026年又漲了超過(guò)50%，兩年合計(jì)跑贏了全球幾乎所有主要市場(chǎng)。

到今年4月底，韓國(guó)股市總市值高達(dá)4.1 萬(wàn)億美元，超過(guò)了英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)，成為全球第八大股票市場(chǎng)。

一個(gè)GDP排名十三的國(guó)家，股市市值排到了全球第八。這個(gè)錯(cuò)位的背后，是AI重新分配了資本的流向。

五、硬幣的另一面

韓國(guó)學(xué)界自己也在焦慮。

韓國(guó)國(guó)會(huì)未來(lái)研究院2026年初發(fā)布的一份報(bào)告，把AI產(chǎn)業(yè)分成了四層：半導(dǎo)體和硬件、云和基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)模型、應(yīng)用軟件和平臺(tái)。

報(bào)告的核心發(fā)現(xiàn)是，高利潤(rùn)和市場(chǎng)支配力集中在第三、四層（模型和應(yīng)用），韓國(guó)的投資卻高度集中在第一、二層（硬件和基礎(chǔ)設(shè)施）。

韓國(guó)雖然賺到了造 AI的辛苦錢(qián)，卻幾乎沒(méi)賺到用 AI的聰明錢(qián)。

三星和 SK 海力士的暴利，本質(zhì)上是賣(mài)沙子的暴利。原材料的價(jià)格永遠(yuǎn)被需求周期和技術(shù)路徑所左右。一旦 HBM 產(chǎn)能過(guò)剩，或者基礎(chǔ)架構(gòu)發(fā)生演變不再依賴(lài)這種昂貴的堆疊，利潤(rùn)率的崩塌將和它的上漲一樣劇烈。

而OpenAI、谷歌、Anthropic這些做模型和應(yīng)用的公司，賺的是定價(jià)權(quán)的錢(qián)。它們的壁壘在于品牌、用戶(hù)習(xí)慣和數(shù)據(jù)飛輪，周期性弱得多。

韓國(guó)目前在基礎(chǔ)模型領(lǐng)域的存在感很薄，有一定規(guī)模，但跟OpenAI或谷歌的差距很大。KOSDAQ上排隊(duì)上市的AI公司雖多，但大多是做垂直應(yīng)用和工具的，缺少底層的大模型能力。

這就是韓國(guó)被AI重新定價(jià)的完整畫(huà)面。硬件端的暴利把估值拉上來(lái)了，但軟件端的缺位意味著這個(gè)估值的基礎(chǔ)可能比看起來(lái)更窄。

無(wú)論如何，今天的韓國(guó)已經(jīng)坐到了一個(gè)好位置。

但這也是問(wèn)題，因?yàn)槲恢檬强梢宰兊摹４鎯?chǔ)芯片的超級(jí)周期能持續(xù)多久，治理改革的飛輪能轉(zhuǎn)多快，基礎(chǔ)模型的空白能不能補(bǔ)上，這三個(gè)問(wèn)題的答案，將決定韓國(guó)是真的被AI重新定價(jià)了，還是只是被AI暫時(shí)高估了。

萬(wàn)億公司，從200到300用了十年，從300到400用了九個(gè)月。

下一個(gè)100家，要多久？

取決于一件事：韓國(guó)是在參與AI，還是在定義AI。

【版面之外】的話(huà)：

過(guò)去理解全球經(jīng)濟(jì)格局的時(shí)候，習(xí)慣用GDP、貿(mào)易額和人口來(lái)排位次。但AI引入了一個(gè)新變量：你在AI供應(yīng)鏈上的哪個(gè)環(huán)節(jié)。

這個(gè)變量正在打亂原來(lái)的排序。

韓國(guó)靠存儲(chǔ)芯片從第十三位的GDP排名沖到了全球第八大股市。中國(guó)臺(tái)灣靠臺(tái)積電一家公司的市值已經(jīng)接近全島GDP的兩倍。日本靠材料科學(xué)的隱形壟斷讓味之素和TOTO這樣的百年老店重新被發(fā)現(xiàn)。（延伸閱讀：）

AI分配的不只是利潤(rùn)。