2025年財(cái)報(bào)，讓人想起它6年前AII in新能源。

作者 | beyond

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比亞迪（002594.SZ）2025年交出了一份并不亮眼的成績(jī)單：營(yíng)收勉強(qiáng)微增，同比增長(zhǎng)3.5%達(dá)到8040億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑19%，為326億元。

（來(lái)源：比亞迪2025年報(bào)）

今年一季度，比亞迪營(yíng)收1502億元，同比下降11.8%；歸母凈利潤(rùn)40.9億元，同比下降55.4%，下滑勢(shì)頭還在延續(xù)。

回顧2025年，比亞迪將大量利潤(rùn)和現(xiàn)金流投入到全球化、高端化、智能化三大戰(zhàn)略領(lǐng)域。問(wèn)題是，這些投入何時(shí)能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的回報(bào)？

行業(yè)變了，比亞迪必須變

2025年，中國(guó)每賣(mài)出兩輛新車，就有一輛是新能源。滲透率突破50%這個(gè)臨界點(diǎn)，意味著電動(dòng)車不再是“嘗鮮”，而是主流選擇。

但主流也有這種環(huán)境下，比亞迪如果繼續(xù)靠“榮耀版”降價(jià)沖量，利潤(rùn)會(huì)被壓榨，更主要的是這與產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展及國(guó)家政策都背道而馳。

所以比亞迪選擇了另一條路：出海掙更多的錢(qián)、向上賣(mài)更貴的車、用智能化把對(duì)手擋在門(mén)外。邏輯沒(méi)毛病，但執(zhí)行起來(lái)，每一步都要燒掉幾百億。

2025年，比亞迪在海外賣(mài)了105萬(wàn)輛車，同比暴漲145%，占總銷量的近四分之一。更關(guān)鍵的是，海外賣(mài)一輛車賺的錢(qián)，是國(guó)內(nèi)的一大截——海外毛利率19.5%，國(guó)內(nèi)只有16.7%。這筆賬算下來(lái)，誰(shuí)都想出海。

（來(lái)源：比亞迪2025年報(bào)）

但事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單。比亞迪的海外成績(jī)有點(diǎn)“偏科”。

在東南亞和南美，市占率已經(jīng)沖到前列，可這兩個(gè)市場(chǎng)本身容量有限，而且對(duì)價(jià)格極其敏感。真正的硬骨頭——?dú)W洲——比亞迪剛剛?cè)〉猛黄啤Q句話說(shuō)，比亞迪在發(fā)達(dá)市場(chǎng)證明自己的道路才剛剛開(kāi)始。

（來(lái)源：比亞迪2025年報(bào)）

更棘手的是錢(qián)的問(wèn)題。為了繞過(guò)關(guān)稅、降低物流成本，比亞迪在巴西、匈牙利、印尼同時(shí)開(kāi)建工廠，還買(mǎi)了多艘滾裝船。

這些投資動(dòng)輒幾百億，2025年全在花錢(qián)階段，直接導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再覆蓋掉資本開(kāi)支之后，大幅轉(zhuǎn)負(fù)。

（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

所以，全球化這個(gè)故事目前只講了一半：增量有了，高毛利有了，但成本和風(fēng)險(xiǎn)也實(shí)實(shí)在在擺在那里。

接下來(lái)要看的是，巴西和匈牙利工廠投產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率能不能快速拉起來(lái)。如果一年后還趴在低水平，那海外業(yè)務(wù)的高毛利就有被高折舊吃掉的隱患。

從今年一季度來(lái)看，比亞迪海外市場(chǎng)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，乘用車及皮卡海外銷量達(dá)31.98萬(wàn)輛，其中3月單月海外銷量近12萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)65.2%，海外銷量占比亞迪一季度總銷量的46%。

考慮到今年一季度，比亞迪總銷量下滑了30%，海外業(yè)務(wù)正加速成為比亞迪的核心增長(zhǎng)引擎。

（來(lái)源：比亞迪3月產(chǎn)銷快報(bào)）

高端化：方向?qū)α耍w量還太小

面對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)，比亞迪推出了方程豹、騰勢(shì)、仰望三個(gè)高端品牌，價(jià)格一路覆蓋到上百萬(wàn)元。目的很直接：用更貴的車，把被降價(jià)砍掉的利潤(rùn)補(bǔ)回來(lái)。

2025年，這三個(gè)品牌合計(jì)賣(mài)了40萬(wàn)輛車，占總銷量的比例為8.7%。其中方程豹靠著方盒子越野車，銷量暴增316%，和騰勢(shì)形成了雙核驅(qū)動(dòng)。

（來(lái)源：比亞迪2025年報(bào)）

賬面效果呢？2025年，比亞迪主流車型降價(jià)，汽車業(yè)務(wù)全年毛利率20.5%，較2024年下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明高端化目前還起不到盈利能力“止跌”的作用。

另外，比亞迪目前的高端銷量占比，放在全球大型車企里看，還是很低。大眾集團(tuán)的豪華品牌占了總銷量的1/4。比亞迪要追上這個(gè)水平，還有很長(zhǎng)的路。

所以，高端化是必走的路，但想讓它在盈利能力上真正挑起大梁，可能要到銷量占比突破10%甚至15%的時(shí)候，至少還需要兩三年的時(shí)間。

智能化：故事很動(dòng)聽(tīng)，但錢(qián)還沒(méi)見(jiàn)到

智能化是比亞迪賭得最大的一局。2025年，公司研發(fā)投入約580億元，研發(fā)規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，研發(fā)費(fèi)用率高出銷售費(fèi)用率4個(gè)百分點(diǎn)，可以說(shuō)把“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”的屬性拉滿。

（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

比亞迪的“天神之眼”智駕系統(tǒng)覆蓋了全系車型，從7萬(wàn)塊的海鷗到上百萬(wàn)的仰望都有，每天產(chǎn)生16億公里的駕駛數(shù)據(jù)。

混動(dòng)方面，第五代DM技術(shù)把虧電油耗降到了2.6L/百公里，滿油滿電能跑2100公里（官方宣傳），依然是行業(yè)標(biāo)桿。

電池上，第二代刀片電池配合兆瓦級(jí)閃充，能做到充電5分鐘跑300多公里。比亞迪還計(jì)劃到2026年底建2萬(wàn)座閃充站。

比亞迪想靠這個(gè)“數(shù)據(jù)飛輪”快速迭代算法，形成對(duì)手追不上的護(hù)城河。聽(tīng)起來(lái)很震撼，但有三個(gè)問(wèn)題值得冷靜思考。

第一，數(shù)據(jù)大不代表體驗(yàn)好。目前“天神之眼”規(guī)模優(yōu)勢(shì)確實(shí)巨大，但算法效率和用戶體驗(yàn)?zāi)懿荒芨线€有待檢驗(yàn)。

第二，閃充網(wǎng)絡(luò)是個(gè)燒錢(qián)的無(wú)底洞。2萬(wàn)座站，每站都需要高壓電網(wǎng)、土地、設(shè)備，建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本天文數(shù)字。特斯拉的超充網(wǎng)絡(luò)到今天也沒(méi)能成為獨(dú)立的利潤(rùn)中心。比亞迪如果在這個(gè)項(xiàng)目上虧損運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)金流壓力會(huì)更大。

第三，混動(dòng)的邊際效益在遞減。從2.9L降到2.6L，用戶感知已經(jīng)不強(qiáng)了。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的插混技術(shù)也在快速跟上。

把三大戰(zhàn)略加在一起，財(cái)務(wù)結(jié)果就是八個(gè)字：增收不增利，現(xiàn)流腰斬。2025年，比亞迪經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從1334億猛降到591億，少了超過(guò)一半；綜合毛利率從19.4%降到17.7%，凈利率從5.4%降到4.2%。

簡(jiǎn)單說(shuō)，公司掙到的錢(qián)，幾乎都變成了存貨、工廠預(yù)付款和研發(fā)投入。在高增長(zhǎng)預(yù)期下，這種策略可以接受——前提是未來(lái)幾年投入能轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

隱患在于，如果海外工廠產(chǎn)能爬坡不順利、高端車賣(mài)不動(dòng)、智駕口碑不足，那么當(dāng)前的現(xiàn)金流窟窿就會(huì)越撕越大。到那時(shí)，比亞迪要么借錢(qián)（增加負(fù)債），要么發(fā)股票（攤薄股東），要么收縮投入（戰(zhàn)略受挫），哪一種都不令人愉快。

比亞迪2025年的年報(bào)，像極了一個(gè)創(chuàng)業(yè)者把公司賬上所有現(xiàn)金都投進(jìn)新業(yè)務(wù)的年度盤(pán)點(diǎn)——短期數(shù)據(jù)很難看，但戰(zhàn)略方向沒(méi)人能說(shuō)不對(duì)。

畢竟，在多數(shù)人都看不清新能源未來(lái)發(fā)展方向的6年前，比亞迪就是這樣做的：AII in。

問(wèn)題的核心從來(lái)不是“應(yīng)不應(yīng)該做”，而是“能不能做成”。海外工廠管理能力夠不夠？高端品牌能不能真正立住？智能化投入什么時(shí)候能見(jiàn)到回頭錢(qián)？這些都是懸在半空中的問(wèn)號(hào)。

作為旁觀者，最好的態(tài)度不是盲目唱多，也不是冷嘲熱諷。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的比亞迪更像一張高波動(dòng)的“戰(zhàn)略期權(quán)”——對(duì)了，回報(bào)豐厚；錯(cuò)了，代價(jià)不菲。

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