文：董指導

如果把過去三年的A股科技股行情濃縮成一個樣本，寒武紀可以算是最極致的一個。

一方面，股價實現(xiàn)大漲。2023年初，寒武紀的股價還在50多元附近徘徊。到2026年5月，股價則最高沖到1966元，三年多時間漲幅超過30倍。

另一方面，這個曾經(jīng)長期虧損、被質(zhì)疑“只有故事沒有業(yè)績”的公司，卻實現(xiàn)了盈利的大爆發(fā)。2025年扭虧為盈，扣非凈利潤達到17.7億元。而2026年第一季度，扣非就達到了9.3億元，同比增長238%。

業(yè)績的兌現(xiàn)，也終于讓曾經(jīng)的市夢率、市概率（市值/成為英偉達的概率），都隨風而去。

寒武紀變化的原因，當然是AI。但演繹卻不是一條直線。實際上走完了一條非常典型的資本市場路徑：先由概念引爆，再經(jīng)歷泡沫破裂，隨后在產(chǎn)業(yè)邏輯重建中完成業(yè)績驗證，最終被市場從“主題股”重估為“核心資產(chǎn)”。

大事已畢，現(xiàn)在談論機遇，過于滯后。但作為復盤、抽離方法論，卻仍有必要。

第一輪上漲：市場先為“AI想象力”付錢

寒武紀第一階段的大漲，起點并不在公司內(nèi)部，而在全球科技敘事的突變。

2022年底，ChatGPT橫空出世。到了2023年初，全球資本市場幾乎在一夜之間重新理解了AI產(chǎn)業(yè)鏈的價值：最底層的基礎(chǔ)設(shè)施——算力。

一方面，市場尋找英偉達產(chǎn)業(yè)鏈，瞄向了買N卡的服務器公司。另一方面，也快速尋找國內(nèi)自主的GPU資產(chǎn)。寒武紀則是當時唯一上市的GPU公司。

所以，雖然2023年初短短幾個月里，股價便從56元左右，飆升至271元。然而，當時披露的2022年公司總營收僅為7.3億元，同增1.11%；歸母凈虧損-11.7億元，同比-41.4%。

從業(yè)績來看，怎么著都無法匹配。所以，當時也有市夢率、市概率的戲稱。一次典型的“想象力定價”。

第一次回撤：當概念先于現(xiàn)實，股價一定會回頭找基本面

資本市場從來不會永遠只看敘事。當一家公司漲得太快，而現(xiàn)實又跟不上預期時，回調(diào)幾乎是必然的。

2023年4月之后，寒武紀開始進入大幅下跌和長時間消化階段，股價從248元回落到108元附近，跌幅超過50%。

這個期間，AI概念股在經(jīng)歷集體爆炒后也開始退潮，前期那種只講未來、不看當下的情緒迅速降溫。

同時，大家認真思考寒武紀之后，也面臨一個現(xiàn)狀：沒有高端代工，公司的產(chǎn)品，如何制造出來？

底部反轉(zhuǎn)：供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)

寒武紀隨后能重新起勢，最核心的原因，是中國AI芯片行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)，發(fā)生了大變化。

過去，國產(chǎn)AI芯片在很多客戶那里更像“備選方案”。客戶可以試，可以配合，可以小規(guī)模部署，但并不一定非用不可。只要英偉達還能供貨，絕大多數(shù)高端訓練和推理需求，都會優(yōu)先流向海外成熟平臺。

但隨著英偉達出口中國的限制不斷強化，高端AI芯片對華供應受限，整個邏輯就發(fā)生變化。國產(chǎn)替代從“可選項”變成了“必選項”。

對于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠、運營商、金融機構(gòu)和智算中心來說，問題不再是“國產(chǎn)芯片性能是不是領(lǐng)先”，而是“在拿不到足夠海外高端芯片的情況下，誰能最快形成可部署、可適配、可落地的算力供給”。

這就給了寒武紀機會。同時，國產(chǎn)芯片代工的先進制程，也有一部分分配給了寒武紀，也就是說公司的產(chǎn)品，也可以制造出來。

于是，市場聞風而動。不少游資也積極參與。

2024年2月的階段低點開始，寒武紀進入了真正意義上的主升浪。股價從100元附近一路漲到600元以上。這一階段是先知先覺者，看到了寒武紀產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的可行性。

最關(guān)鍵的躍遷：從“能講故事”到“能交業(yè)績”

任何大牛股，最終都必須跨過一條線：從預期交易走向兌現(xiàn)交易。

寒武紀股價真正質(zhì)變，發(fā)生在2024年底到2025年。因為公司終于拿出了資本市場最想看到的東西——業(yè)績爆發(fā)。

2024年第三季度收入實現(xiàn)了大幅增長；第四季度，寒武紀首次實現(xiàn)單季度盈利。

這是一個極其關(guān)鍵的信號。它意味著市場過去最擔心的商業(yè)閉環(huán)，第一次得到了正面回答。

這里要提一下華泰證券謝春生團隊的研究，在中報業(yè)績?nèi)詾樘潛p的情況下，得到了判斷“”我們觀察到半年度資產(chǎn)負債表出現(xiàn)多項積極變化，公司有望逐步走出困境。”

以及東北證券李玖團隊的研究：我們認為，存貨、預付款大幅增長反映了公司向上游采購備貨積極，其主要原因為，公司Q2積極向互聯(lián)網(wǎng)、大模型廠商送測最新 AI 芯片產(chǎn)品，測試效果得到認可并有望轉(zhuǎn)化為訂單。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品在自然語言應用場景中實現(xiàn)了批量出貨；當前芯片產(chǎn)品的實測能力、迭代預期均滿足了客戶的需求。預計下半年 AI 芯片產(chǎn)品的批量交付將成為全年業(yè)績增長的有力支撐。”

這期間，寒武紀股價也從2024年9月的210元左右，攀升到了2025年1月的777.77元（一個當時典型的對子頂；隨后2月短暫攀升到818元）。作為業(yè)績改善的積極響應。

隨后，2025年1月DeepSeek-R1 發(fā)布，用極低成本訓練出性能比肩GPT-4的模型，市場覺得似乎GPU芯片也不需要那么多、不需要那么高端。加之快速上張后，也需要消化。因此，股價開始回調(diào)。

2025年5月，公司又公告擬募資不超過49.8億元，市場開始擔心股權(quán)稀釋；也擔心前期大漲，也有為增發(fā)做鋪墊的打算。加之，當時全球AI資產(chǎn)都處于調(diào)整期，因此，也持續(xù)回調(diào)到了2025年7月的520元左右，從最高價回調(diào)了35%。

這個趨勢，在2025年8月26日中報披露后，得到反轉(zhuǎn)。營收29億（同比激增4347%），凈利潤扭虧為盈，達到10.4億元。云端產(chǎn)品線快速放量，芯片也在多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化部署。

此時，寒武紀的估值邏輯發(fā)生了重要切換：從看夢想，變成看利潤彈性；從“有沒有前途”，變成“利潤空間到底有多大”。

情緒、估值，都快速改善。

所以2025年7月到8月，寒武紀股價在不到兩個月里從523元飆升至1595元，幾乎翻了兩倍。

寒武紀開始被當成一臺正在高速運轉(zhuǎn)的利潤機器來定價。情緒迅速改善，高盛等機構(gòu)也多次上調(diào)寒武紀目標價，被視作強化市場情緒的重要催化之一。

再次橫盤

寒武紀當然也不是一路不回頭。

三季報之后利潤增速開始放緩，尤其季度環(huán)比數(shù)據(jù)低于部分機構(gòu)的激進預期時，市場立刻從極度樂觀切換到謹慎。

這期間，也有沐曦、摩爾線程、天數(shù)智芯等AI芯片公司募資上市，市場對競爭格局的擔憂也開始增加。

再加上海外戰(zhàn)爭帶來的宏觀影響。所以，寒武紀股價再次從高點下降到了4月初的980元左右，回調(diào)幅度達到40%。

當然，這并不意味著邏輯被證偽，而是估值需要重新找到一個更能匹配中期增長節(jié)奏的位置。

大牛股，不是只漲不跌，而是在每一次大漲之后，都要經(jīng)歷一次“預期出清”。

最新一輪爆發(fā)

2026年4月，市場整體情緒得到修復。全球AI資產(chǎn)都開始飆升，寒武紀作為資金容量、市場情緒的一個代表，自然也不會錯過反彈，小步攀升。

4月30日的一季報，再次點燃了市場情緒。營收28.8億元，同比增長159%；歸母凈利潤10億元，同比增長185%；經(jīng)營現(xiàn)金流也首次明顯轉(zhuǎn)正。

這組數(shù)據(jù)不僅同比高增，環(huán)比也非常強，超出了市場預期。

寒武紀的生態(tài)塑造，也得到市場認可。在DeepSeek-V4發(fā)布后，寒武紀實現(xiàn)“Day 0”適配，也被市場視為其軟件平臺和工具鏈成熟的重要信號。

芯片行業(yè)從來不是只有硬件性能之爭，更是生態(tài)、開發(fā)效率、兼容性和部署便利性的競爭。

寒武紀30倍漲幅背后，市場在重估什么？

稀缺性重估。A股可交易的純AI芯片核心標的極少，寒武紀天然具備標的稀缺性。

產(chǎn)業(yè)地位重估。隨著外部限制強化，國產(chǎn)AI芯片的重要性從“政策鼓勵”升級為“現(xiàn)實剛需”。

盈利模型重估。寒武紀證明了云端產(chǎn)品可以規(guī)模化出貨，并最終轉(zhuǎn)化為利潤和現(xiàn)金流。

在這其中，字節(jié)、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司，也功不可沒。尤其是字節(jié)，從傳聞的下單，到研究的證實，具有十萬張思元芯片。也是互聯(lián)網(wǎng)平臺，為實體經(jīng)濟賦能典范了。

某電池龍頭公司高管曾說，大A是廟小沒見過大豬頭。確實，很長一段時間內(nèi)，大家都習慣了炒一波就結(jié)束的范式。

而AI浪潮下，涌現(xiàn)了不少“想象力-估值高升-泡沫消化-業(yè)績兌現(xiàn)-增長加速”的范式，股價則是在一波波上張-下跌中，不斷新高。

對投研能力、持股/交易體系，都帶來了刷新。

-----------全文完

理工/金融 復合背景

暢銷書《英偉達之道》譯者

百億私募/頭部自媒體 雙重經(jīng)歷

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