1997年12月我在北京參加一次經濟研討會期間，第一次和王石交流。我是《萬科周刊》的讀者，但從未看過萬科的住宅。他就安排我參觀了北京萬科城市花園。我轉了一個多小時，在小區里沒有看到一塊丟在地上的紙屑和垃圾，真是清爽之至。

從那時起，我和王石有過不少交往。2005年初，他來《第一財經日報》在上海藝海大廈的編輯部，我建議他寫一下在萬科20余年的歷程，作為改革開放年代中國新興企業的一個縮影。書后來由“藍獅子”和中信出版社出版，即《道路與夢想》。前不久，吳曉波在《》一文中還提到這段往事。

其實，就在曉波這篇文章發布前兩三天，我也想過寫點什么。我們都見證過歷史。盡管萬科今天成了A股的“虧損王”，站在投資者立場，怎么批評都不為過，但那些活生生的人，在我們記憶里到底是怎樣的？萬科為什么是這樣的局面？有哪些地方值得反思？我們有責任說出自己的真實感受和所想。

1999年2月，王石辭去萬科總經理，由姚牧民接任。2000年，郁亮接替姚牧民，代理總經理，2001年正式成為總經理；16年后的2017年，在“寶萬之爭”徹底落幕后，他接替王石擔任董事長；2025年1月改任萬科執行副總裁，2026年1月退休卸任。

印象中，我和郁亮第一次交流是在2008年夏天，也是在藝海大廈。此前的汶川地震，萬科陷入了“捐款門”危機。5月12日地震當天，萬科宣布捐款200萬元，被網友質疑太少。5月15日王石發表博客回應稱，“200萬是個適當的數額”，并說為了不要讓慈善成為負擔，萬科內部“每次募捐，普通員工的捐款以10元為限”。進一步引發輿論嘩然。5月21日萬科發布公告，宣布以1億元資金參與四川地震災區重建，5月22日王石就“捐款門”事件公開道歉。郁亮也親自出面去和媒體溝通，希望繼續支持萬科發展。

這些年，每當有企業領導人向我征求媒體關系方面的建議，我都會提出，企業和媒體的溝通要常態化，而且企業的主要領導人要參加。不知和我的建議是否有關，郁亮一直堅持每年和媒體溝通，我在第一財經工作時就參加過多次。我離職后不再參加媒體溝通會，但和郁亮也一直保持著溝通。

2024年4月2日，郁亮微信我，邀我參加“中城聯盟董事長年會”做主題分享。邀請函里說，中國經濟正在經歷“坎坷復蘇”，在泛地產行業的企業、企業家們承受著前所未有的壓力，希望我能基于一線調研成果，幫助大家尋找更多的未來新機會。“畢竟，無論多么艱難，都要向著光的方向，商業，有無限的可能與機會。”

4月26日下午我在南京做了分享。郁亮傍晚時微信我：謝謝你的分享，努力發現塵埃里的微光，鼓勵大家盡力做能做的事。

我回復：萬科加油，多多保重。

他回應：咬牙熬下去。

我知道房地產很難，但沒有想到萬科也會難成后來的樣子。畢竟，2023年萬科歸屬于上市公司股東的凈利潤還有120多億，盡管比上年下降了接近一半。

萬科走到今天，在多大程度上是行業下行的不可抗力所致？在多大程度上是自身的決策、管理問題所致？我傾向于認為前者的影響更大。就像光伏行業，這兩年龍頭上市公司幾乎全部虧損，每個企業固當反思，但它們自身的技術和能力并無下降，根本原因是整個行業的產品價格慘烈下跌，誰都無法幸免。

美的集團創始人何享健曾說：“我最大的成就，就是發現了方洪波。”2012年，70歲的他交棒給45歲的方洪波，之后美的實現了新的大發展。

在很長一段時間，王石交棒郁亮，也被認為是同樣的佳話。2000年萬科的年收入還不到40億元，2022年突破5000億元。2020年萬科歸屬于上市公司股東的凈利潤達到415億元，為歷史最高。雖然有“靠天吃飯”的大行情的作用，但郁亮也功不可沒。

郁亮酷愛運動，登過珠峰，常年“跑馬”。2025年元旦那天，他分享到朋友圈的內容是：連續12年參加萬科新年馬拉松，在深圳灣畔迎接新年的第一縷陽光，跑出健康，跑出新氣象！

郁亮酷愛學習。每次碰到，他總是問我“你最近讀了什么書”“你覺得哪個企業值得去學習一下”。這是我們交流的最重要內容。他也向我推薦過很多書，比如《失控》《規模》《創新者的窘境》《槍炮、病菌與鋼鐵》《門口的野蠻人》《資本之王》《CEO說》。他帶隊向阿里、小米、華為學習過，向富士康、美的學習過，美的還去過兩次。國外的黑石、凱雷、漢斯、鐵獅門、KKR等公司，他都去交流過或仔細研究過。

郁亮做事很有計劃性。他曾說，人類登月這么偉大的事也是一個計劃，是計劃就可以分解，分成很多細項，一點點通過專業的方法去實現。他為了登珠峰，制定了漸進的攀登計劃，先登5000米的四姑娘山大峰，后是6200米的啟孜峰，再是7546米的慕士塔格峰，8201米的卓奧友峰，最后才是珠峰。

郁亮也很重視風險防范。他把自己比作貓頭鷹，“一只眼睛睜著，一只眼睛閉著，一只眼睛看機會，一只眼睛看風險”。他2014年提出“樓市已步入下半場”的“白銀時代”，2018年提出“活下去”，是行業里的清醒者。

我還記得他講登珠峰，他說目標不是為了登頂，而是為了回來；不是自己回來，而是保證全隊8個人安全回來，還要有一半以上的人能登頂；不是去探險，而是用最安全的方式去達成。他沒有像王石、汪建那樣選擇第二次登珠峰。

他說，“上蒼已經很眷顧我，我不能再要多一次機會”，他還特別談到家人對他的牽掛，說不能再讓她們揪心了。

我和郁亮交流，涉及房地產的不多。只有一次我印象較深。大概是2023年，碧桂園、河南建業、遠洋等企業接連爆雷后，他感到行業違約風險正在向經營相對規范、市場口碑較好的企業蔓延，主要是市場銷售下降速度過快，且在低位延續時間過長，企業沒有條件進行有效回應。

他認為，一方面是市場成交一直低迷，企業收入急劇下降，而過往大量買地、建設帶來的支出仍在繼續；另一方面，境內外金融機構急于避險，地方政府也紛紛收緊預售資金監管，加大稅收清繳力度。地方政府為了保項目、降低交付風險，傾向于將項目資金盡可能限制在本地，從嚴監管，這讓企業無法通過多地資金余缺的調劑，解決后續建設問題，連帶到一些情況尚好城市的項目也難以銷售，導致全面出險。

現在回想，他當時似乎是希望我們這些媒體人能發些聲，有些呼吁，但他并沒有明說，我對問題的嚴重性也缺少認識，就沒有寫什么。

還有一件事，讓我認識了郁亮公私分明的自律。我讀EMBA時的一個同學，在上海做一家電梯公司的代理，說萬科的住宅主要用廣州的日立電梯，希望我和郁亮說一下，讓他代理的品牌也有參與的機會。

郁亮的回復非常簡單直接：萬科有一套采購流程，流程不經過他，他也沒有發言權。

寫到這里，讀者必定要問，那郁亮的問題究竟何在？萬科這么大一個坑，他都不知道？其實，這也是我最想弄明白的。

我看了萬科財報和很多媒體報道，咨詢了《財報真相》的作者、財務專家饒鋼，也在上海高級金融學院的課堂上請教過“寶萬之爭”時擔任華潤董事長的傅育寧。這里，把我目前的理解和大家分享。

萬科1991年上市，只有2024、2025這兩年虧損，且是巨虧，分別虧損了494.78億元和885.56億元。導致虧損的最大原因是信用減值，兩年分別為264億和343億；其次是資產減值（主要是存貨跌價），分別為81.4億和208億。

資產減值容易理解，就是地價房價跌得太厲害，存貨不值那么多錢了，會計上必須體現出來。

信用減值是什么？是對應收款計提的壞賬損失準備。很多應收款收不回來了，所以要計提，按照壞賬處理。

萬科的應收款分為兩個部分，一是屬于日常經營業務的應收款項（應收賬款和應收票據），數額較小，2025年末余額為95.21億；第二個部分是“其他應收款”，2022年高達2726.95億，2024～2025連續計提大額壞賬損失后，2025年凈額仍然達到1754.14億。

“其他應收款”是個什么東東？按照款項性質，它主要包括：土地及其他保證金、合作方經營往來款和應收聯營/合營企業款/其他企業款等。

在這些項目中，土地和其他保證金，由內地土地性質所決定；合作方經營往來款，應收聯營/合營企業款，屬于房地產開發慣例。萬科以小股東不合并報表的方式，與其他伙伴合作開發房地產項目，因注冊資本較小，除項目公司貸款外，還需要萬科的財務資助，這就形成了應收款；最后，也是最值得關注的，是“其他企業款”這個項目。因為過去年報中列示的都是“應收聯營/合營企業款”，并沒有“其他企業款”。

萬科2025年年報中披露了按欠款方歸集的年末余額前五名的“其他應收款”情況。五家之中，除廣州市溪楹房地產有限公司為“關聯方往來款”外，其余四家，深圳市源灃實業、深圳市匯成榮通實業、深圳市匯興宏成實業、深圳市晨耀投資咨詢，性質都是“其他企業款”。

這四家企業的年末壞賬準備高達288.26億元，損失率高達89%。根據多家媒體報道和豆包查詢，它們都屬于“影子萬科”博商系控制的公司。

這是萬科第一次在公開信息披露中承認，管理層將上市公司資金導給了體外的博商系公司使用。2021～2023年年報中，用的是“應收聯營/合營企業款”；2024年年報，第一次出現了“應收聯營/合營企業款及其他企業款”，但未披露具體數額，也未披露前五大其他應收單位的名稱。2025年年報，這些都清楚了。

對管理層將上市公司資金挪作他用的做法如何定性，需要專業的法律判斷。但當我看到財務專家所作的分析時，我有一種“陽光下的暗影”的感覺。差不多30年前，在王石提出的“陽光下的利潤”“不行賄”等觀點的吸引下，我開始關注萬科。這些觀念讓我對中國新興企業充滿了帶有某種理想色彩的期盼，我也一直把萬科作為商業文明的一個標桿。

不要把問題都歸咎于行業下行。畢竟還是有做得好的。比如中海，在覺察到行業風險后，就大規模減少拿地，不再追求行業排名，這一點郁亮對中海也很肯定，并在2021年年報致股東信中反思說，“盡管公司在行業中較早意識到高速增長終將結束，但慚愧的是，我們的行為未能堅決擺脫高增長慣性”。還有民企龍湖，在風控、克制方面，也比萬科做得好不少。

現在進入下一個問題。作為上市公司的萬科，為什么會在公司之外發展出一個龐大的影子體系——萬科出錢，鵬金所當資金通道，博商系做項目？這個體系難道只是祝九勝一人所為嗎？

簡單說一下鵬金所和博商系。鵬金所2014年在深圳前海注冊，是萬科上市體系外的資金中介，萬科財務顧問有限公司為其第一大股東；博商系的核心平臺為深圳博商順泰實業公司及其旗下的博商資管公司，它們將在外面參投的一些項目又轉賣給萬科。

鵬金所為包括萬科員工在內的投資者發放貸款，讓他們可以加杠桿，投資到房地產項目中，同時也為博商系萬科表外公司發行的股權收益權投資產品提供類擔保措施。

在房地產上升期，這個模型沒有問題，因為項目賺錢，從萬科流出的資金可以平安回流，利益各方都獲益，皆大歡喜；但在房地產下行期，不少項目爛尾，資金流不回來了，一切就都泡了湯。縱然祝九勝是資金運作騰挪的高手，也難以回天。

我沒有能力講清楚影子萬科的完整故事，我也從來沒有聽郁亮說起過。我覺得從根本上說，這還是一個公司治理問題，涉及全體股東利益的保障、管理層激勵和約束、管理層的控制權回報等問題。同時也和房地產高歌猛進期，行業里經常采取的員工跟投制度有關。

我和一位從外企加入萬科、工作數年后離職的前萬科高管交流時，他提到，在外企很清楚企業是誰的，管理層是給誰打工的，但到了萬科，發現這個問題并不清楚。

萬科的股東是誰，當然很清楚。但在2000年深特發將所持有的萬科5000多萬股國有法人股轉讓給華潤，華潤成為第一大股東后，出于對王石團隊的高度信任，華潤基本采取了無為而治的治理。這曾是一個“大股不控股，積極不干預，互信促發展”的正面樣板，萬科創造的凈資產回報率也一直在提高。對雙方的關系，王石和寧高寧都很認可。

但2014年傅育寧接替宋林擔任華潤董事長后，情況開始有了微妙的變化。傅育寧內心裝的是央企的治理邏輯，對股東權利、制度和程序很在意，他本人主張的財富觀是“創富有道，逐富有責，致富有道，安富有定”，他對國企經理人激勵機制的核心觀點是“應避免國企經理人薪酬過度市場化，注重約束激勵匹配，建立合理機制”。而萬科習慣的是在大股東不干預下，管理層充分發揮能動性，并根據行業激勵水平調節自身的激勵。華潤和萬科的潛在默契其實已不復存在。華潤最終在2017年1月以每股22元、總價372億清倉萬科，結束了17年的大股東關系。

去年11月我在課堂上問傅育寧如何評價萬科，他說他已經退休，萬科的事都忘了（笑），他說過去他關于萬科也只說過，“萬科是一家好公司，但萬科的公司治理存在問題”，以及他認為他和萬科管理層的價值觀不同，“這是更核心的東西”。（注：在寶萬之爭中，傅育寧認為萬科管理層在引入深鐵過程中繞開董事會的行為，觸及了公司治理底線。萬科當時回應，之前向華潤匯報時曾經報告過該設想，且該舉措并非董事會事項，管理層可以決定。）

2018年在接受《中國企業家》雜志采訪時，傅育寧表示，房地產的合伙人制度，很多央企是不適合的。合伙人制度適合高智力，以人力資源為主的公司，像咨詢行業、會計師事務所，大量央企都不適合。“這種所謂的合伙制度取決于股東和經理人的制度安排，成為合伙人是一種安排，通過其他的股權激勵機制，或者是市場聯動的激勵機制也同樣可以解決，這不是唯一的出路。”這反映出他對萬科的合伙人制度一直是存在看法的。

回到萬科這邊。2014年郁亮在萬科春季例會上的講話主旨就是“事業合伙人”。他回顧了“君萬之爭”，即1994年3月30日君安證券聯合四家萬科大股東，發出告全體股東書，要求對萬科業務結構和管理層進行重組。他說：“如果不是因為我們找到了君安的一個破綻，我們幾乎沒有勝算的可能，萬科可能就被這些‘野蠻人’拆分了。”

接著，他談到了《門口的野蠻人》一書，談到1998年KKR做過的一起250億美金收購案。他說，對比1994年的“3·30”事件和KKR收購案，這幾個特征在當前萬科身上體現得淋漓盡致：一、股價很低；二、我們現在“肥得流油”，而買下萬科只需要200億就夠了；三、我們的管理層十分高薪；四、我們有很多變革的思考，卻沒有變革的行動。

“在這個情況下，‘野蠻人’來萬科敲門是很正常的，‘野蠻人’會怎么行動呢？如果能成為大股東，獲得絕對控制權，這是最簡單的，如果不能獲得絕對控制權，可以通過股東會、董事會來搗亂，比如投反對票、利益要挾等等。面對已經上門的‘野蠻人’，我們必須拿出勇氣和力量去戰勝它。”

這時，郁亮又說到另一本書——《資本之王》，講的是黑石如何爬上全球資本市場的食物鏈頂端。黑石成功的制度基礎就是合伙人。“可見，合伙人制度是比職業經理人制度更好的制度，每一位參與者不僅為公司、為股東、為投資者創造價值，也為自己創造回報。”

萬科的事業合伙人制度由此而生。郁亮說它有四個最顯著的特點：掌握自己的命運；形成背靠背信任；做大事業；分享成就。具體做法有兩個：一是跟投制度，二是股票機制，即在集團層面建立一個合伙人持股計劃，大約兩百多人的EP（經濟利潤）獎金獲得者將成為萬科集團的合伙人，共同持有萬科的股票，未來的EP獎金將轉化為股票，共同掌握這家公司的命運。

郁亮的邏輯完全自洽。如果讓傅育寧來反駁，我猜他會說，房地產賺錢，更多是靠天時和資金，還是你們的人力？如果是前者，這種主導自己命運的方式到底合不合理？

何謂公司治理？按照美國學者的說法，公司治理是“幫助投資者收回投資并取得合理回報”的各種方法的總稱。

2001年，法國經濟學家梯若爾提出，一個好的治理結構就是選擇出最有能力的經理人，并使他們向投資者負責。

萬科今天的巨虧和股價的大跌，對投資者是沒有盡責的。郁亮責無旁貸。熟悉萬科的一些朋友說，他的責任主要有兩個，一是祝九勝打造的影子萬科體系，二是萬科各地諸侯的強烈擴張，他都失控了。

郁亮曾經說，萬科是一塊水草肥美的無主之地。因為擔心“野蠻人”入侵，以及在和“野蠻人”戰斗中的切身體會，促使以他為代表的管理層有一種強烈的“我們要成為主人”的意識。而當這種意識在房地產狂飆突進、財富橫流的那個大時代不斷發酵，且付諸實施后，他們在不知不覺中，在某種程度上，已經偏離了公司治理的根本原則——健全、有效、透明、強化內部和外部的監督制衡、保障股東的合法權利并確保其得到公平對待、尊重利益相關者的基本權益。這種悲劇，是令人痛心的。

有些邊界，可能的確是模糊的，灰色的，常態下是沒有問題的。但誰能保證黑天鵝不會飛起來？那些模糊的地方不會被拿著放大鏡去看？

如果郁亮能重來一次，我估計他大概率不會選擇做萬科的掌門人。事實上，2001年，郁亮曾向王石建議，讓當年把他引入萬科的北大校友郭鈞從華遠回到萬科任總經理，他讓位，做回副總經理。郭鈞是《萬科周刊》首任主編，曾被認為是王石的接班人，但在2000年4月加入了北京華遠，又因“水土不服”，半年多后就提出辭職。但王石沒有讓郭鈞回來。

那之后，郁亮和萬科，再也無法分開。直到某一天，被分開。

郁亮是個很有約束力、很穩健的人，我想他可能也認為，他在公司治理方面是勝任的。但很多事實出乎他的意料。一些細小的縫隙，埋著很大的雷。只是炸不炸、何時炸、誰來炸的問題。

活著，是企業的最高哲學。實在太不容易了。

我不知道郁亮會為萬科背負怎樣的責任，但回想見過的面，讀過的書，討論過的問題，在我心中，他依然是一個有追求、愛學習、盡力去打造一家基業長青公司的人。

我會時不時地想到他，有溫暖，也有心酸。于我，這永遠都是富有營養的記憶。

No.6883 原創首發文章｜作者 秦朔

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