撰稿 | 貝多

來源 | 貝多商業&貝多財經

A股光伏逆變器龍頭，正在沖刺港股上市。

日前，陽光電源（SZ:300274）向港交所主板提交上市申請。這是該公司繼2025年10月5日首次遞表“失效”后的第二次闖關。

招股書顯示，陽光電源2025年實現營收889.14億元，年內利潤135.33億元，同比雙雙增長。頭頂光伏逆變器全球出貨量領先的光環，這家市值近3000億元的龍頭公司，成色究竟如何？

一、產能利用率斷崖：從212.6%跌至85%，擴產邏輯存疑

結合招股書及天眼查信息可知，陽光電源成立于1997年，是一家清潔能源科技企業，從光伏逆變器業務起步，聚焦清潔電力領域，逐步布局光風儲電氫（太陽能、風能、儲能、電動汽車及充電、氫能）五大賽道。

目前，陽光電源提供的主要產品包括光伏逆變器、儲能系統、風電變流及傳動產品、新能源汽車電控電源及充電裝備、氫能裝備等，并致力于提供全球一流的清潔能源全生命周期解決方案。

根據弗若斯特沙利文的分析，陽光電源的光伏逆變器產品出貨量連續十年保持全球領先，于2024年按出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市占率約為25.2%。截至2025年12月31日，陽光電源的儲能系統累計出貨量超過93GWh。

陽光電源在招股書中表示，此次上市募資將用于研發用途，包括新一代光伏與儲能產品的研發投入，以及建設及升級研發中心；用于在海外建造生產基地；用于加速數智化建設，賦能業務發展；用于營運資金及其他一般公司用途。

然而，與擴產計劃相對應的是，公司現有核心業務的產能利用率正處于持續下降之中。招股書顯示，陽光電源光伏逆變器的產能利用率：2023年曾高達212.6%（即兩班倒超負荷運轉），2024年回落至163.1%，2025年進一步下降至85.0%。

兩年時間，降幅超過127個百分點。這意味著，陽光電源光伏逆變器的實際生產負荷已經出現了顯著收縮。在產能已經嚴重閑置的背景下，再次購港懾資擴產，其合理性值得打上一個問號。

與之形成反差的，是陽光電源極其充裕的賬面資金與愈加慷慨的現金分紅策略。截至2025年末，陽光電源合并資產負債表上的現金及現金等價物約為219.98億元。同時，公司董事會還計劃2026年使用不超過146億元的暫時閑置自有資金購買理財產品。

另外，陽光電源在過去數年還進行了密集且大額的現金派息。其中，2023年分紅3.25億元，2024年分紅14.19億元，2025年全年合計分紅派息規模達41.67億元。僅2025年當年，就派發了19.5億元中期股息及14.16億元末期股息。

作為公司實控人，董事長曹仁賢及其配偶英蕾合計控制公司約30.63%的股份——這意味著，超過四成的分紅流向了創始團隊的口袋。

二、Q4業績斷崖與522億資金占用，繁榮背后的隱憂

業績方面，2023年、2024年和2025年，陽光電源的收入分別約為人民幣721.59億元、777.04億元和889.14億元，凈利潤分別約96.09億元、112.64億元及135.33億元，業績堪稱亮眼。

不過，若將時間線拉近至季度，故事的另一面便涉形展現出來。2025年第四季度，陽光電源實現營收227.8億元，同比下降18.37%；歸母凈利潤同比下降54%至15.8億元；扣非后凈利潤同比下滑59.45%至13.43億元。

與此同時，陽光電源的資產負債表上高龍的應收款項與存貨規模同樣開關注目。截至2025年末，貿易應收款項及應收票據總額達250.38億元，存貨賬面余額達272.55億元，合計占用資金超522億元。

巨額應收款項占用營運資金，顯著拉長現金周轉周期。2025年，陽光電源就金融資產及合同資產確認的減值損失凈額為9.42億元，報告期內累計減值準備總額已達34.2億元。存貨方面，2025年計提的存貨跌價損失高達12.18億元。

其中，負責新能源投資開發業務的陽光新能源，營收從2024年的233.1億元下滑至2025年的197.85億元，同比降幅15.12%。與此同時，毛利率從2024年的19.4%下降至2025年的14.5%。

此外，陽光新能源此前溢價超100%收購泰科智能10.24%股權（轉計價3024元/股，較收盤價3011.91元/股），隨后又計劃將族下虧損資產陽光優儲注入該上市公司——高溢價并購與虧損資產注入的一系列資本運作，亦引發市場關注。

總結

陽光電源是真實的行業龍頭。

889億營收、135億利潤，在光伏逆變器領域的技術實力與全球出貨量領先優勢不容置疑。但光環的另一面，是一串難以避開的數字。

產能利用率兩年跌去127個百分點；賬上220億現金卻要上市懾資；全年利潤135億中拿出41億分紅；Q4凈利同比腰斬；522億資金被應收款項和存貨占用。

這些數字加在一起，指向的是一個核心問題：陽光電源的港股上市，到底是為了什么？“不缺錢”的公司沖刺港股上市，在資本市場上并不綴見。但當擴產邏輯與產能閑置并存、分紅與懾資同步推進時，投資者需要格外小心。

陽光電源再度闖關港股，最終能否講出一個讓市場信服的故事，不取決于它現在有多少現金，而取決于它未來能創造多少價值。