百度的“省錢故事”到了兌現時刻

如果昆侖芯成功登陸科創板，這將是李彥宏的第一家A股上市公司。

百度2005年納斯達克敲鐘，2021年回港二次上市；愛奇藝2018年納斯達克。兩次旗艦資本動作，都繞開了A股。但昆侖芯把科創板放進了選項里。

5月7日，昆侖芯（北京）科技股份有限公司于2026年5月7日正式啟動科創板上市輔導，中國國際金融擔任輔導機構。這是昆侖芯今年第二次推進IPO——早在 2026 年 1 月 1 日，昆侖芯便已通過聯席保薦人以保密形式向香港聯交所提交 A1 上市申請表格。A+H雙軌同時跑。

故事講了14年。2023年的亞布力論壇，李彥宏講過那句被反復引用的話：“當初我們做搜索的時候，買別人的芯片太貴了，每片要1萬美元。而我們自己做，2萬人民幣就做下來了，所以就逼著自己做?！?/p>

逼出來的“副業”，終于到了兌現時刻。但定價是個麻煩事。

昆侖芯最新一輪融資于2025年7月完成，投后估值約210億元。寒武紀最新市值7430億，35倍的差距。營收上昆侖芯并不輸——2024年超10億，2025年市場口徑20億+，根據高盛預測，2025年昆侖芯銷售額約35億元，2026年有望增至65億元，摩根大通的預測更樂觀，給到83億。出貨量上和寒武紀并列國產第三，2025年11.6萬張。

營收打平，出貨打平，估值差一個數量級。

不是市場沒看懂昆侖芯。是百度自己的選擇，把它釘在了兩個估值錨之間的夾心層。

李彥宏的最長一注

故事的起點是2011年。

那一年，百度內部啟動了一個叫“FPGA AI加速器”的項目，團隊后來成了昆侖芯的核心。當時國內做AI芯片的還沒有寒武紀（2016年成立），更沒有摩爾線程（2020年）。李彥宏曾在2023年的一場公開論壇中透露，昆侖芯其實是為了“省錢”而生的——搜索業務的算力賬單太貴，逼出了一個比國內同行早至少5年的時間窗口。

但故事跑得不快。從2011年到2018年，百度只做出了一個內部用的FPGA加速器，沒有真正流片的AI芯片。2018 年，百度推出昆侖 1 代 AI 芯片，并于 2020 年實現量產，是國內較早采用自研架構的AI芯片之一。

轉折點是2021年4月。原百度智能芯片及架構部從內部業務部門拆出來獨立融資，由百度芯片首席架構師歐陽劍出任CEO，當年3月完成融資，估值約130億元。一個內部業務，從此走向資本市場。

接下來的四年，昆侖芯密集完成A到D輪融資。投資方包括比亞迪、中信建投資本、君聯資本及北京市人工智能產業投資基金等。昆侖芯最新一輪融資于2025年7月完成，投后估值約210億元。中國移動旗下中移和創、銀河源匯、信達香港也在D輪入股——客戶和股東開始重疊。

但讓昆侖芯從“百度內部芯片”真正變成“市場玩家”的，不是融資輪次，是2025年的兩個動作。

技術上，2025年2月，其參與構建的集群完成國內首個自主開發的萬卡集群點亮，并于同年4月進一步完成3萬卡集群點亮。萬卡和三萬卡是國產AI芯片單一集群規模的當前天花板。

訂單上，2025年8月，昆侖芯中標中國移動2025-2026年AI推理服務器集中采購項目。在此輪“超級采購”中，基于昆侖芯P800的AI服務器方案在關鍵標段分別拿下70%、70%及100%的份額，一紙大單不僅為公司帶來數十億級別收入，也標志著國產AI芯片從實驗室走向關鍵基礎設施場景測試的轉折。這是國產AI芯片第一次大規模走進運營商集采的核心標段。

李彥宏當年那句“省錢”敘事是真的。但他沒料到的是，14年后，這個為了省錢做出來的副業，要在資本市場被重新定價——而且要回答的問題，比“省了多少錢”復雜得多。

210億和7430億之間，昆侖芯卡在哪

210億的估值，到底卡在哪？

不是產品。營收昆侖芯和寒武紀打平，出貨量并列國產第三，2025年2月，其參與構建的集群完成國內首個自主開發的萬卡集群點亮，并于同年4月進一步完成3萬卡集群點亮。

不是賽道。AI算力是當前國產替代里增量最快的市場，2025年中國AI芯片出貨量同比增長47%，達到400萬片。其中，國產芯片的占比從2024年的30%上升至41%。

實際上，就是卡在身份。

百度持股57.67%——這是大廠自有芯片的特征。昇騰在華為、平頭哥在阿里、SeedChip在字節，都是這個結構。但昆侖芯的客戶名單完全不像。中國移動50億訂單、招商銀行AI芯片項目、在能源電力行業，其產品進入國家電網、南方電網采購體系——這是獨立第三方芯片公司的池子，寒武紀、海光、摩爾線程、沐曦在這些客戶那里爭奪份額。

百度旗下的芯片公司，擠進了獨立創業者的市場，但身上還掛著“百度子公司”的標簽。

要看清這個標簽的代價，把兩個對照組拉過來。

寒武紀是純獨立第三方。2025年營收65億，最新市值7430億。目標價從此前的2104元上調至2406元，對應2027年預期市盈率102倍。

平頭哥是阿里純內部芯片。摩根大通對平頭哥的估值比較寬泛，認為可能在250億至620億美元之間，最高約5000億人民幣?！捌筋^哥的AI加速芯片PPU在2024年已經在阿里云內部服務自用，2025年在外部市場的銷售情況不錯”，1月29日真武810E才在官網正式上線。

看這個差距。寒武紀的市值是平頭哥估值上限的1.5倍。論體量，阿里云的內部需求遠超寒武紀能服務的政企市場。但市場就是給寒武紀更高的估值。

這之間，就差在“獨立第三方”這件事。

中國移動如果大量采購百度的昆侖芯，等于把電信運營商的算力底座交給一家互聯網公司。這是政治風險。地方智算中心采購阿里PPU，會被綁死在阿里云生態里——“自主可控”的另一面，是對供應商的可控。

國產化的同時還要供應商中立。這才是寒武紀、海光、摩爾線程、沐曦能拿到獨立創業派估值溢價的根本原因——它們沒有大廠背景，對客戶來說是“安全的”。

而昆侖芯有大廠背景。它要進政企集采，必須先解釋清楚“百度不會通過昆侖芯反向控制我們”這件事。這個解釋很難做。

產品路線上，百度的撕扯也寫在路上。

不同于華為、寒武紀等被美國政府列入“實體清單”從而被迫全面轉向國內供應鏈，百度的昆侖芯目前仍可以在海外流片，產能更為靈活；且昆侖芯相較華為自建的昇騰開發生態，對目前英偉達生態的兼容性更好，因而開發成本更低?？蛻魪挠ミ_遷移到昆侖芯的成本，比遷移到華為昇騰的純ASIC路線便宜得多。這是商業最優解。

但海外流片在政企估值里是減分項——一旦實體清單升級，代工產能立刻有變數。CUDA兼容也是雙刃劍——客戶隨時能切回英偉達。

百度的解法是M系列。11月13日，百度在北京舉辦的年度世界大會上發布了未來5年芯片路線圖，其中M100、M300兩款AI芯片將分別于2026年和2027年上市。財新了解到，M系列基于國產供應鏈打造。把昆侖芯從“商業最優”的位置，往“政企估值最優”的位置搬。

代價不小。M系列基于國產供應鏈，意味著放棄臺積電先進制程，性能上要讓步。CUDA兼容性也會因為底層架構調整而打折扣。

百度正在做一次身份重塑——把一家用14年時間打磨成“商業最優”的芯片公司，硬扭到符合“政企估值”模板的樣子。

港股招股書一旦遞交，市場會用放大鏡審視一件事：昆侖芯到底是百度的內部成本中心，還是獨立的國產替代標的？這個問題不解決，估值就只能在兩個錨之間漂。

李彥宏的對沖

夾心層是個未完成態。它會向哪邊收斂？

百度的對沖是A+H同時跑。

時序上很精確。2026 年 1 月 1 日，昆侖芯便已通過聯席保薦人以保密形式向香港聯交所提交 A1 上市申請表格。4月29日和中金簽科創板輔導協議。5月7日完成科創板上市輔導備案登記。從港股遞交到A股輔導備案，只隔了4個月。 IT之家

這個節奏比同行都更主動。此前智譜、壁仞科技等科技公司在港股上市前后都曾推進A股輔導備案——智譜是2025年5月遞港股、9月港股敲鐘之后才補A股輔導；壁仞是2025年12月遞港股、2026年1月港股上市之后才補A股輔導。兩家都是港股進度走完再回頭看A股。昆侖芯是港股A1表剛遞就開始鋪A股。

港股和A股給國產硬科技的定價，不是一個量級。

剛上市的三家對照組拉出來看就清楚了。摩爾線程和沐曦股份的市值較最高位回落約38%和40%，分別為3304億元和3137億元。壁仞科技港股上市后漲幅相對較小，近日股價連創新高，市值達到1382億元。摩爾線程2025年12月5日登陸科創板，沐曦12月17日登陸科創板，壁仞2026年1月2日在港交所主板上市。

同樣是國產GPU第一梯隊，A股給的估值是港股的3倍以上。

這個差距不是市場情緒。是兩個市場對“國產替代”敘事的容忍度不一樣。

A股對未盈利硬科技剛開閘不久，資金搶得兇——摩爾線程發行價為114.28元/股，開盤即暴漲468%，沐曦股份發行價為104.66元/股，開盤價格高達700元/股，漲幅超過550%。但代價是必須有“純國產”敘事來撐——A股投資者要的是“國產替代溢價”，要看到供應鏈全棧國產化的承諾。這是M系列基于國產供應鏈路徑的估值最優解所在。

港股流動性差、估值低，但對身份模糊的容忍度更高。海外流片、CUDA兼容這些“非純國產”的標簽，在港股不會被打到估值底部。這是P800路徑在港股能講通的原因。

百度同時押兩邊。

如果政企國產化的純度要求繼續抬升、實體清單進一步收緊，海外流片的政治風險變成現實——M系列的國產供應鏈路線賭對了，A股的估值錨就是昆侖芯的家。

如果中美技術脫鉤出現緩和、海外流片不再被懲罰——P800的商業優勢能完整跑出來，港股的混合身份容忍度恰好是昆侖芯需要的。

A股輔導備案還有一層更直接的用處。它給了昆侖芯對港股承銷商和基石投資者說“再壓價我就轉A股”的杠桿。1月1日遞交A1表的時候，昆侖芯沒有這個籌碼。5月7日完成科創板輔導備案之后，談判桌上的籌碼變了。

這不是公關辭令里的“對國內資本市場的信心”。是一家估值身份未定的公司，給自己買的雙向保險。

結語

A+H雙軌是昆侖芯的雙向保險。但分拆這件事不只是昆侖芯的事——百度自己也需要它。

百度的處境不太好。2025年第三季度財報顯示，百度總營收312億元，同比減少7%，這已經是連續兩個季度收入下滑。其中核心業務在線營銷收入153億元，同比下滑18％。凈虧損達到112.32億元。

搜索基本盤被時代拋下。文心大模型在LMArena競技場榜單上能進前列，但短期內救不回廣告收入。

百度需要一個新的估值故事。昆侖芯就是那個故事。

投行已經在算賬。中銀國際判斷，昆侖芯的實力在諸多方面已接近甚至超越行業部分頭部企業，尤其在 CUDA 兼容性方面表現突出，估值應處于上述區間的頭部；考慮到集團化折價等因素，其對百度的估值貢獻約 500 億港元，相當于百度當時市值的四分之一。麥格理給出更激進的數字——麥格理證券估算這一股權價值約165億美元，占其給予百度目標估值的30%。

也就是說，百度市值里已經有四分之一到三分之一是昆侖芯的“期權價值”。這部分價值過去鎖在百度集團內部，被互聯網巨頭的整體折價壓住。

分拆能把它釋放出來。昆侖芯獨立上市后，市場會單獨給它定價——不再被混進百度的搜索、廣告、自動駕駛一起估值。如果定價到位，百度集團的市值跟著重估。

李彥宏當年那句“省錢”敘事，到了2026年有了第二個意義。14年前為搜索省錢做出來的副業，今天成了百度估值里最重要的一條腿。當年的成本中心，反過來要救主業的估值。

這是個連李彥宏自己也沒料到的劇本。