一份剛剛遞交的港股上市申請(qǐng)，將中國(guó)二手車交易平臺(tái)的增長(zhǎng)邏輯與盈利困境，同時(shí)擺在了投資者面前。

5月6日，Yusheng Holdings Limited（下稱“淘車車”）向港交所遞交招股書，花旗獨(dú)家保薦。招股書開篇高調(diào)宣布：按2025年商品交易總額計(jì)，公司在中國(guó)二手車交易平臺(tái)中“排名第一”，市場(chǎng)份額3.8%。

然而，2025年虧損同比擴(kuò)大近六成至9.17億元，公司正深陷“越賣越虧”的泥潭，賬面現(xiàn)金僅夠維持三個(gè)月運(yùn)轉(zhuǎn)。

淘車車也在風(fēng)險(xiǎn)提示中坦言“未來(lái)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)或維持盈利”。當(dāng)增長(zhǎng)的油門變成失血的閥門，這場(chǎng)IPO的真實(shí)訴求究竟是融資擴(kuò)張還是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與資本接力？

三年累計(jì)

虧損近22億元

淘車車的虧損并非簡(jiǎn)單的“戰(zhàn)略性投入”，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中潛藏著多重結(jié)構(gòu)性“倒掛”，共同構(gòu)成了一個(gè)難以自行止血的商業(yè)模型。

首先，收入增速與虧損增速的“倒掛”。招股書顯示，2023年至2025年，淘車車營(yíng)收從44.29億元增長(zhǎng)至66.62億元，2025年同比增速為21.8%，看似可觀。

但同期，凈虧損分別為6.96億元、5.74億元、9.17億元，三年累計(jì)虧損近22億元。

2025年虧損增速高達(dá)59.7%，是收入增速的近三倍。類比同賽道曾沖擊上市的企業(yè)，這種“邊際虧損遞增”的走勢(shì)，通常是商業(yè)模式尚未跑通的最危險(xiǎn)信號(hào)。

其次，高周轉(zhuǎn)敘事與低周轉(zhuǎn)現(xiàn)實(shí)的背離。二手車零售的核心生命線是周轉(zhuǎn)速度，招股書披露，淘車車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為52天。

而根據(jù)百度有駕上行業(yè)觀察者透露，同業(yè)中頭部經(jīng)銷商的二手車周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)縮短至17.7天。

更關(guān)鍵的是，淘車車整體毛利率僅10.2%，在長(zhǎng)達(dá)52天的持有期中，資金成本與車輛折舊足以持續(xù)擠壓本已微薄的利潤(rùn)空間。

截至2025年末，公司存貨賬面價(jià)值高達(dá)8.82億元，一旦遭遇新車降價(jià)潮傳導(dǎo)，這批庫(kù)存將直接轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)減值損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

再者，是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與虧損規(guī)模的斷裂，這是最致命的流動(dòng)性“倒掛”。

2025年，淘車車經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入僅為約3500萬(wàn)元，占全年9.17億元虧損額的3.8%。這意味著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)本身已基本喪失造血功能，完全依賴外部融資輸血維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

截至2025年末，公司總資產(chǎn)約27.1億元，負(fù)債總額70.33億元，流動(dòng)負(fù)債凈額52.05億元，而賬上現(xiàn)金僅2.35億元。

以月均約7600萬(wàn)元的虧損計(jì)算，若無(wú)新的融資，現(xiàn)金儲(chǔ)備將在3個(gè)月內(nèi)消耗殆盡。

為何急于上市？

既然商業(yè)模型的造血能力存疑，賬上資金又已捉襟見肘，淘車車為何選擇在此刻沖刺資本市場(chǎng)？

從現(xiàn)金流情況來(lái)看，上市或許是續(xù)命救急而非發(fā)展。要知道，三個(gè)月前該公司D輪融資剛剛完成，估值推至10.02億美元。

如今，節(jié)奏之緊湊謀求在港股上市，一定程度上折射出的是現(xiàn)金流窗口期正在關(guān)閉的緊迫感。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)老股東而言，持續(xù)投入七年、五輪融資累計(jì)超40億元后，繼續(xù)加注的意愿和能力均是疑問號(hào)。IPO成為唯一還能保持輸血功能的那根輸血管。

在淘車車的股東中，匯集了易鑫集團(tuán)（持股44.23%）、騰訊（合計(jì)持股約17.49%）、京東（持股2.74%）等戰(zhàn)略投資者。七年陪跑，這些股東也需要一個(gè)變現(xiàn)離場(chǎng)的出口。

招股書同時(shí)披露，2025年前五大客戶收入占比達(dá)22.5%，其中最大客戶即為股東易鑫集團(tuán)，占比高達(dá)15.3%。

這意味著公司收入中有相當(dāng)比例來(lái)自體系內(nèi)的交易。此時(shí)IPO不僅為老股東提供了流動(dòng)性，更將為老股東鋪設(shè)退出通道，完成資本接力。

這或許也是本次IPO最核心的資本邏輯——它賣的不是一個(gè)盈利的生意，而是一個(gè)“行業(yè)第一”故事包裝下的退出期權(quán)。

并且，企業(yè)在申報(bào)IPO前或IPO過程中，可以依法實(shí)施債轉(zhuǎn)股，并將其作為資本結(jié)構(gòu)的一部分納入上市安排。

招股書披露，流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)52.05億元，主因是可贖回負(fù)債及可換股票據(jù)。通過IPO，這些債務(wù)將按協(xié)議條款轉(zhuǎn)為普通股，一舉消除公司的資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于淘車車而言，此次IPO能否順利完成，以及上市后能否逐步改善虧損狀況，是其面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

對(duì)于投資者而言，如何在增長(zhǎng)數(shù)據(jù)與持續(xù)虧損之間做出判斷，仍是這份招股書留下的核心問題。