助貸毛利高過賣車4倍，淘車車靠什么支撐估值？

編者按：優信之后，時隔近8年，市場會如何看待國內的二手車電商平臺？

二手車交易平臺開始爭相奔赴資本市場。

繼日前大搜車赴美上市獲證監會備案通過后。5月6日，國內又一家二手車電商平臺——淘車車母公司Yusheng Holdings Limited（以下簡稱“淘車車”）也正式向港交所遞交主板上市申請，花旗擔任本次IPO的獨家保薦人。

招股書顯示，淘車車成立于2018年，憑借移動應用程式及覆蓋全國的銷售中心網絡，公司構建了一個線上到線下一體化的自營體系，匯聚了來自個人賣家及機構賣家的廣泛車源。除二手車銷售外，還提供增值服務，推出端到端解決方案，以優化及簡化整個二手車交易體驗，2025年淘車車平臺累計交易突破了19萬輛。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年商品交易總額計，淘車車在中國二手車交易平臺中排名第一，市場份額達3.8%。

經營業績方面，2023年至2025年，盡管淘車車具有規模和自營優勢，營收呈逐年增長態勢，毛利率整體也保持穩定，但公司仍尚未實現盈利，三年累計虧損近22億元（單位：人民幣，下同）。與此同時，淘車車還面臨著汽車生態系統變化、行業競爭、海外經營風險、財務負債、商標侵權、用戶訴訟等多個方面的風險和挑戰。

截至5月9日，在黑貓投訴平臺，以“淘車”、“淘車車”為關鍵詞搜索，相關投訴超過900條，涉及問題車輛不處理、貸款車以租代購、貸款利息高、虛假宣傳、服務質量等方面。淘車車在招股書中提到，盡管每項申索的金額較小，但大量此類事項可能會增加退款、維修或商譽成本，降低用戶對品牌的信任，引發更多跟風訴訟。

一般來說，企業商業模式決定了市場對其的估值。到底是以創新模式和技術驅動增長，還是依靠金融助貸獲取高利潤，也是資本市場衡量二手車交易平臺估值和收入結構的重要標準。此前，“國內二手車電商第一股”的優信，在上市后一年，就將其金融助貸業務進行了剝離轉讓，將金融業務與主營業務進行分離，以實現更清晰的業務模式對標。

從此次招股書來看，除了買車收入外，金融助貸在淘車車的整體營收中也扮演著重要角色。招股書顯示，淘車車的助貸業務分別面向零售客戶和個人購車人士，并以此收取相應的轉介費。2025年，淘車車從其股東方易鑫獲得的金融轉介服務費就超過了10億元。與此同時，截至2025年12月31日，淘車車的擔保凈風險敞口也達到了19億元。

優信之后，時隔近8年，市場會如何看待國內的二手車電商平臺，或許能從淘車車以及大搜車的IPO之路中，窺見一斑。

01

三年累計虧損22億，助貸毛利遠高賣車

淘車車的業績表現，可以說是二手車行業現狀的真實寫照。

招股書顯示，2023—2025年，淘車車收入保持穩步增長態勢，分別實現44.29億元、54.71億元和66.62億元，其中2024年同比增長23.5%，2025年同比增長21.8%。營收的增長，主要受益于車輛銷量的增長以及由此帶來的金融助貸線索數量的增加，但同時又受制于新車市場價格戰，讓二手車的單車收入明顯下跌。

收入來源上，淘車車主要包括二手車零售、車輛批發以及平臺服務這三大業務，其中二手車零售業務是核心支柱，近三年的營收占比都超過了60%。2025年，淘車車的二手車零售業務、車輛批發業務、平臺服務的營收分別達到了43.55億元、11.94億元、11.13億元，占總營收比例為65.4%、17.9%、16.7%。

值得注意的是，金融助貸收入在淘車車的營收中也扮演著重要角色，主要涉及兩大業務板塊。根據公司的招股書，一個是在二手車零售業務中，其中的增值服務收入主要包括淘車車向第三方汽車融資服務提供商轉介尋求分期付款選項的零售客戶而收取的轉介服務費，2025年該項服務費約為2.21億元。另一個主要來自向第三方汽車融資服務提供商成功轉介尋求分期付款方案的個人購車人士而收取的轉介費。

雖然我們不明白公司具體如何界定“零售客戶”以及“個人購車人士”，但是招股書中明確說了，淘車車的主要作用就是作為渠道，鏈接客戶和提供分期付款的資金方，并從中賺取服務費，說白了都是助貸業務。

國家金融監督管理總局在2025年4月發布的《關于加強商業銀行互聯網助貸業務管理提升金融服務質效的通知》中，首次對“助貸業務”進行了官方界定。簡單來說，助貸機構的核心角色是服務中介，而非放貸主體。它們不直接發放貸款，而是利用技術、流量或場景優勢，幫助持牌金融機構更高效地找到合適的借款人并管理風險。

我們仔細閱讀淘車車的招股書不難發現，助貸業務在現在公司的收入上還是貢獻了不小的份額。

招股書數據顯示，淘車車2025年的服務業務收入為13.33億元，占總營收的20%，包括給零售客戶的轉介服務費（2.21億）、給個人購車人士的轉介費以及其他服務費（如營銷服務、運營管理工具等），其中以轉介費為主的助貸服務占據大頭。

更為重要的是，輕量級的助貸業務與重資產的二手車銷售相比，天然具有更高的毛利率。淘車車在招股書中也并沒有回避這一點。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年：

• 零售業務的毛利率分別為6.6%、6.8%及7.1%
• 車輛批發業務毛利率分別為-4.0%、2.7%及4.1%
• 毛利率分別為39.8%、30.7%及28.8%。

淘車車的毛利率結構清晰地揭示了其商業模式的內在矛盾。盡管其輕資產的平臺服務（助貸）擁有遠超零售和批發業務的毛利率，但該業務的收入占比有限，其毛利率在三年內從39.8%持續下滑至28.8%。這一下降趨勢表明，即便是最賺錢的業務，也正面臨獲客成本上升和市場競爭加劇的巨大壓力。相反，占據收入主體的零售與批發業務毛利微薄，難以支撐公司的整體盈利。

這種“利潤引擎失速、主營業務不賺錢”的結構性問題，是淘車車實現盈利的最大障礙。招股書顯示，淘車車還是處于持續虧損的經營現狀，2023—2025年虧損分別為6.96億元、5.74億元、9.17億元，三年累虧近22億元，其中2025年虧損額的大幅上升，主要系當年確認以股份為基礎的付款開支。

招股書還透露，淘車車計劃通過擴大銷售網絡、提高毛利率、優化運營效率這三項戰略去實現盈利。

02

行業競爭激烈，財務、金融、商標風險壓頂

現階段，盡管淘車車的市場份額處于行業領先位置，但在競爭激烈的二手車交易平臺中仍面臨挑戰。淘車車招股書顯示，按2025年商品交易總額計，中國二手車交易平臺市場仍高度分散，前五大平臺合計市場份額僅為14.5%。雖然淘車車以3.8%的份額位居榜首，但其僅高于第二名0.1個百分點，領先優勢微弱。

對淘車車來說，一方面面臨整個汽車生態系統對二手車行業的挑戰，比如城市化進程加快、自動駕駛軟件等新技術及電動汽車的日益普及等，會影響消費者對二手車的購買需求；另一方面需要應對來自諸多公司的激烈競爭，這些競爭對手包括傳統二手車經銷商、互聯網及在線汽車網站、線下會員制購車服務的提供商、擁有電子商務業務或在線平臺的新車及二手車經銷商或交易平臺，以及汽車制造商和私人協商的交易。

在淘車車現在以及未來的發展中，拓展國際業務是推動平臺化和全球化的重要戰略之一，其通過采用B2B模式向當地汽車交易商供應車輛。招股書顯示，2025年來自中國內地和其他地區的收入，分別為62.71億元、3.92億元，占比為94.1%、5.9%。

但淘車車同時也提到，擴張至海外市場可能涉及重大風險和不確定因素，包括不同的司法權區、當地消費者的偏好以及本地競爭和資金投入等方面，同時還面臨與全球及區域宏觀經濟狀況變動、地緣政治緊張局勢、地區沖突及其他不可抗力事件相關的風險，尤其是當前中東局勢和霍爾木茲海峽海上交通受阻的現象。

與此同時，隨著規模的擴大，淘車車還面臨著較大的財務壓力和金融風險。

招股書顯示，淘車車2023—2025年流動負債凈額分別達41.62億元、46.73億元、52.05億元，公司可能面臨流動資金風險，并對營運靈活性與業務擴張能力構成制約。截至2025年末，公司總資產約27.1億元，負債總額則高達70.33億元，資產負債率高達259.5%，同期公司年末現金及現金等價物僅2.35億元。

換句話說，即便淘車車現在把名下所有資產（27.1億元）全部變賣，也還不清欠下的債（70.33億元），中間還有43億元的巨大窟窿。如此巨大的負債缺口和現金流壓力，解釋了為什么淘車車急于沖刺IPO。

同時，存貨壓力也影響公司經營效率。招股書披露，二手車存貨通常占公司總資產的很大一部分，截至2025年底，淘車車的存貨達到8.82億元，存貨周轉天數為52天。二手車存貨占總資產比重較高，存貨貶值、周轉放緩、價格波動等都將直接影響毛利水平；若銷量不及預期，將出現存貨積壓、折舊加速、利潤率被壓縮的風險。

這意味著，大量資金被壓在庫存車輛上。二手車是貶值極快的資產，如果市場波動導致車賣不出去（周轉放緩），這些庫存不僅無法變現還債，還會因為跌價進一步侵蝕本就微薄的凈資產。

在遞交此次招股書之前，淘車車還為其助貸業務提供擔保服務。淘車車在招股書提及，其客戶轉介服務向第三方汽車融資服務提供商(“貸款人”)就其向選擇分期付款安排的二手車個人買家(“借款人”)授出的貸款提供若干擔保，按此規定，如果借款人出現拖欠貸款責任，淘車車將向貸款人作出補償。截至2025年12月31日，淘車車的擔保凈風險敞口為19億元。自2026年4月起，淘車車已停止提供新擔保。

03

估值超10億，業務增長與股東深度綁定

資本層面，淘車車自成立以來備受資本青睞，累計完成五輪融資，合計募資超過40億元。最新一輪融資發生在2026年2月底，此次融資后，淘車車的估值攀升至10.02億美元。

股權結構顯示，IPO前，公司CEO姜東合計持股約11.53%，擁有23.61%的投票權；易鑫集團作為淘車車的母公司，持股比例約為44.23%，且擬在上市前將所持股份60%的投票權委托予姜東，此舉將使姜東正式成為淘車車的控股股東，掌握平臺核心決策權。

此外，騰訊通過意像架構持股13.68%、通過Bitauto Holdings持股3.81%，合計持股比例達17.49%，成為重要戰略股東；陽明基金持股9.39%，有19.21%的投票權；京東旗下Ambilight Ruby持有2.74%股權，有5.6%的投票權；易鑫CEO張序安個人亦持股2.20%，以及曾令祺持股2.82%。

招股書中，淘車車還特別提到通過戰略股東和合作伙伴，公司在流量獲取、汽車融資產品以及車源獲取網絡方面得到了有力支持，形成了獨特的競爭優勢。其中易鑫為淘車車提供汽車融資服務，2023年至2025年，淘車車從易鑫收取的轉介服務費分別為6.47億元、9.12億元、10.16億元。借助易車這個汽車垂直媒體平臺，淘車車能夠低成本的觸達廣大的購車人群，并獲取更多的用戶行為數據。而騰訊除了為淘車車提供大量資金支持外，還提供云服務及AI解決方案。

但是問題隨之而來，易鑫不僅是淘車車的大股東，還是其最大的單一客戶（2025年貢獻了15.3%的收入，約10.16億元）。如果是IPO上市作為一家公眾公司，不得不讓投資者產生這樣的質疑：如果剝離了易鑫的訂單，淘車車的盈利能力將大幅縮水。

淘車車在招股書中稱，此次募資將用于擴大自營網絡的覆蓋范圍、全面升級營銷系統及品牌推廣能力、戰略性收購及投資、以及營運資金及一般企業用途。