新周期之戰已經打響

作者：聞道

編輯：里爾

風品：張戈

來源：首財——首條財經研究院

創業容易守業難，破局的關鍵在哪里？

4月27日，伴隨2025年報發布，雅戈爾披露了一系列董事會決議。現任副董事長兼總裁李寒窮被提名為非獨立董事候選人，實控人、董事長李如成則未現身候選人名單。

外界普遍認為，該安排釋放出接班信號——李寒窮或將全面接棒，帶來新人新氣象期許的同時，其肩上擔子也不輕松。

最新年報顯示，雅戈爾2025年營收115.82億元，同比下降18.37%；歸母凈利24.47億元，同比下降11.57%。雙滑背后盡顯主業盈利疲態：投資業務貢獻利潤高達24.71億元，時尚板塊則僅0.96億元，地產板塊虧損1.06億元。

4月24日致股東信中，李如成以一句“長江后浪推前浪”寄語后輩，期許之情殷殷。能達成所愿么？

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主業式微、投資依賴 如何再造

不管是否全面接棒，可以肯定的是，民企交接班是個常說常新、又避無可避的話題。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對首財表示，從企業現狀看，雅戈爾目前呈現投資業務偏強、主業根基偏弱的格局。面對存量市場，如何重塑主業核心競爭力、穩住基本盤是核心考題。

柏文喜認為，李寒窮有較典型的創二代成長路徑：海外攻讀商科專業，歸國后從公司基層崗位歷練起步。既自帶家族控股的身份底色，又具現代職業經理人的經營思維與管理格局。傳承突破關鍵一點是，在信任成本與現代化公司治理能力間找到最佳平衡點，助力企業完成從被動“守江山”，到主動“二次創業”跨越式蛻變。

聚焦雅戈爾，確實需要主業提振：2025年時尚板塊營收74.33億元，同比增長9.33%，歸母凈利卻不足1億元，較2024年的4.31億元降超70%。要知道，該板塊毛利率高達45.9%、為近十年高點。

如此落差，與成本費用攀升不無關系，同期銷售費大增13.30%至35.78億元，管理費也增長7.94%至9.58億元。即便如此，全年營收仍降超18%，投入效益如何、有無精細化空間呢？

拉長維度看，早有警示信號。Wind數據顯示，2021年至2024年雅戈爾投資收益為30.57 億元、33.06 億元、31.22 億元、29.54 億元，同期總凈利為51.27億元、50.73億元、34.34億元、27.67億元。投資收益占比高達59.63%、65.17%、90.91%、106.76%。持續高企且增長，折射出投資強、主業弱的經營格局，以至被一些輿論質疑更像一家投資公司。

實際上，早在2016年，雅戈爾便提出回歸服裝主業，李如成更放出“五年再造一個雅戈爾”豪言，并計劃砸下100億元重振面料、工藝與渠道。2023年底，更名為“雅戈爾時尚股份有限公司”，高調宣示“建設世界級時尚產業集團”的雄心。2025年起，公司頻繁減持手中非核心金融資產，全年減持收回現金77.14億元，釋放出聚焦時尚的明確信號。

然而，理想豐滿現實骨感，至少從業績貢獻看，雅戈爾上述回歸再造有些“雷聲大、雨點小”。

行業分析師王婷妍認為，投資專業性強，市場收益大不確定性也高。2024年末，雅戈爾持有中信股份產生計入權益的累計公允價值變動為-34.33億，疊加2025年凈利下滑，都凸顯時尚主業提振的必要急迫性。如何從“投資托底”轉向“主業引領”，是這家老牌服裝企業必須作答的戰略課題，也是李寒窮破局題眼。

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買買買背后的強與優

穿越陣痛時間差

平心而論，為打破瓶頸，雅戈爾一直不缺少努力，豪擲千金的并購動作足夠吸睛。

如2021年起，在李寒窮主導下，雅戈爾陸續將挪威高端戶外品牌Helly Hansen、美國潮牌UNDEFEATED、法國奢侈童裝品牌Bonpoint納入版圖，形成多品牌矩陣。

以Bonpoint為例，2025年1月完成對其全資收購，交易對價約2億歐元，被外界視為雅戈爾進軍童裝與奢侈品領域的關鍵一步，公司由此形成覆蓋商務正裝、運動戶外、潮流街頭、奢侈童裝等多賽道的品牌矩陣。

考量在于，“買買買”只是規模化第一步，真正達成1+1大于2，還看后續的整合賦能、業務協同、標的成色等等，若外延變不成內生力，金瓜淪為暗雷，甚至拖累主業的例子并不鮮見。

聚焦Bonpoint，定位高端，單品售價不菲，品牌溢價空間大，理論上有助優化集團毛利結構。但高端童裝的目標市場體量有限，且對供應鏈反應速度有極高要求。Bonpoint堅持在法國本土生產，雖在全球約30個國家運營約130家門店，可中國市場僅約30家，后續的市場孵化打通仍是硬仗，至少從最新年報看培育還在路上。

再如戶外品牌Helly Hansen，中國業務由雅戈爾合資企業負責經營，歸入李寒窮負責的上海總部運營。2025年2月品牌全球所有權發生變更后，公司確認合資企業運營不受影響。截至2025年末，Helly Hansen國內門店量約80家，已入駐北京SKP、西安賽格等高端購物中心。

戶外品牌是熱門賽道，卻也競爭日趨飽和，相較始祖鳥、迪桑特等構建起穩固的市場地位，Helly Hansen知名度還有較大提升空間。雅戈爾方面曾表示，未來將聚焦航海基因打造差異化競爭優勢，同時平衡產品的專業度、舒適度與時尚度，根據市場環境開發新產品系列以拓展更廣泛客群。

得益于多元化并購，2025年，BONPOINT、UNDEFEATED、MAYOR、HANP、CORTHAY等多品牌合計貢獻營收16.27億元，占時尚板塊總營收比升至24.54%，然利潤方面并無太大改善。

追其原因，成本費用是侵蝕主因，新品牌拓展和渠道布局過程中運營成本大增，而多品牌協同效應尚未充分釋放。

行業分析師孫業文認為，兩者時間差，正是雅戈爾當前必須穿越的陣痛區間。時尚主業比拼的是精細化品牌運營、供應鏈管控與渠道統籌力，無法短期速成。考慮到Bonpoint和Helly Hansen仍處投入階段，主品牌YOUNGOR又面臨商務男裝市場增速趨緩挑戰，時尚板塊要實現盈利實質性改善，主品牌運營效率提升是前提。

不算多苛求，雅戈爾堅持“開大店、關小店”策略。2025年關停120家低效社區小店，同時在核心商圈開設面積超1500平方米的“大店”，自營門店占比超95%，全年新開42家核心商圈大店。

大店有利提升品牌形象與消費體驗，但也相應推高剛性成本。據華夏時報，新開大店平均租金較原有門店高出3倍，單店年均租金從45萬元升至180萬元，疊加裝修攤銷、人員成本等固定支出，導致短期費用激增。2025年公司銷售費用率同比升高1.2%，主要來自新品牌推廣支出和大店運營成本的增加。在時尚板塊凈利潤率不足1%的背景下，固定成本持續上升對盈利構成了直接壓力。

從一間男裝起家小廠，一路通過多品牌、多領域的生態擴張與并購杠桿做大規模，雅戈爾開拓能力、發展雄心毋庸置疑，癥結在于不斷擴容的品牌矩陣未能同步轉化為利潤改善，如何做大更做強，做廣更做優，真正提升市場核心話語權、自身發展質量，考驗管理層大智慧。

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復蘇曙光初現

利潤雙位數增長、渠道結構優化

好消息是，解題轉機似乎也在浮現。

比如2026年一季報，總營收28.82億元，同比增長3.10%；凈利則增長14.73%達到9.22億元，堪稱看門紅。其中，時尚板塊是業績改善的核心動力，貢獻營收20.99億元，同比增長5.09%。

細分主業，品牌服裝完成主營業務收入18.35億元，同比增長1.00%。其中，主力品牌YOUNGOR收入13.99億元，毛利率提升0.47%達到72.77%，品牌溢價能力進一步突出。其他品牌合計收入4.36億元，同比增長11.67%，展現出較好的成長彈性。

渠道增長結構優化方面，2026年一季度購物中心、奧萊網點成長最突出，營收分別同比增長36.46%、25.46%，反映出公司渠道布局與消費趨勢的契合度在提升；雖然兩者毛利率有所下滑，但規模擴張為進一步打開市場空間提供了基礎支撐。

相比之下，自營網點、商場網點、團購業務營收出現不同程度的同比下滑，其中團購業務營收降幅較大，同比下降37.17%，不過這也反映了公司主動收縮低效渠道、集中資源發力高增長渠道的戰略調整。整體來看，渠道重心正向購物中心、奧萊等更具活力的零售場景傾斜，結構優化方向清晰。

利潤結構上，雖然投資業務表現仍最亮眼，歸屬于上市公司股東的凈利潤6.99億元，可時尚板塊也貢獻了1.99億元，同比增速達到6.11%，地產業務扭虧為盈錄得0.23億元。截至3月31日，雅戈爾應收賬款余額為4.28億元，較上年末增長13.42%。存貨余額55.81億元，下降12.17%，去庫存成效逐漸顯露。

經營活動產生的現金流量雖有下降，變動主因地產板塊銷售商品、提供勞務收到的現金同比減少2.18億元，屬于尾盤去化的階段性特征。隨著存量逐步出清，對現金流短期影響有望趨于收斂，公司現金生成力還有恢復空間。

分析師李小敬認為，最新季報看，雅戈爾時尚板塊內部渠道調整成效初顯，高增長渠道占比提升，品牌盈利能力保持高位；地產業務尾盤穩步去化，對整體經營的邊際影響逐步減弱，一系列積極信號露出復蘇曙光。未來，隨著渠道結構持續升級、存量資產逐步出清，公司有望開啟全新成長周期。

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回答三個命題

重啟一個時代

所謂不破不立、破而后立。站在行業變革、企業換代的歷史交匯點，短期陣痛也是常態。好在，雅戈爾已明確中長期破局邏輯，著力破解三大核心命題——

首先，從粗放并陣到系統協同。針對時尚板塊“增收不增利”痛點，雅戈爾正從成本優化、品牌協同、差異化布局、賽道深耕四維度展開系統變革。

一方面，主動對標行業先進經驗，將AI技術深度嵌入設計研發、智能生產、全域營銷全鏈條——AI輔助設計、智能排版裁床等應用已開始壓縮開發與生產周期、降低綜合成本；一方面，打破多品牌各自為戰的割裂格局，打通渠道、供應鏈與會員體系，實現主品牌與戶外、潮牌、童裝品牌的場景聯動與客群互補。

一方面，依據不同品牌的成長周期精準施策：YOUNGOR主品牌深耕存量市場，著力提升單店坪效；Helly Hansen、Bonpoint等新銳品牌聚焦增量突破，借助品牌代言、設計師合作等方式放大聲量，在高端商務、戶外功能等細分賽道構筑起專屬壁壘，避免陷入“大而不強、泛而不精”。

其次，加碼數字化AI，注重全鏈路效率提升。

生產端，公司建成全省首個服裝行業5G全連接工廠，單件定制周期從15天壓縮至2天，批量效率提升超25%，并入選工信部國家級“卓越級智能工廠”。供應鏈端，智能倉二期投產后，在人員減少30%的同時實現效率逆勢提升。

在零售與管理端，公司數字化正從單點工具升級為貫穿全鏈路的底層能力，推動從“人找貨”向“貨找人”躍遷，即AI已非雅戈爾錦上添花的技術點綴，而是重塑全鏈路效率的戰略底座。

最后，投資角色戰略重塑，從利潤主力轉向主業長期賦能后盾。公司將持續盤活減持非核心金融資產所回籠的資金，重點投向時尚主業的品牌并購、技術研發與渠道升級。

放眼當下男裝業，洗牌重塑浪潮避無可避。若能順利破解盈利痛點、筑牢細分壁壘、實現“時尚主業引領”，雅戈爾有望重返行業第一梯隊。若轉型節奏遲滯、深陷投資依賴，則可能逐步錯失發展紅利、泯然眾人。

從2025年報雙降到2026一季報雙增，面對喜憂交織，雅戈爾來到了一個全新節點：新周期、新命題、新答卷，李寒窮此時若全面接棒，恰逢其時又時不我待。

后浪入海，必經風浪，也會在風浪中開辟一條嶄新航路。屬于雅戈爾的新生敘事剛剛開始！

本文為首財原創