“疫苗搬運(yùn)工”時(shí)代結(jié)束了嗎？

作者 | 孫夢圓 于婞

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

“董事長，近幾年投資貴公司的投資者虧損超過95%，100萬只剩幾萬塊錢，造成如此嚴(yán)重的損失，已經(jīng)不是幾句話和道歉能彌補(bǔ)的，請(qǐng)?jiān)敿?xì)回答公司會(huì)進(jìn)行哪些方面的投資，并購，回購，重組等等，我們要聽實(shí)話，因?yàn)槲覀兟犃?年的空話了，連渣都不剩了?！?月8日，智飛生物(300122.SZ)業(yè)績說明會(huì)上，投資者這樣對(duì)智飛生物董事長蔣仁生發(fā)問。

對(duì)此，蔣仁生回應(yīng)稱：理解股東心情，股價(jià)承壓受行業(yè)深度調(diào)整影響;公司正通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、重構(gòu)商業(yè)模式等舉措，化解風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)經(jīng)營企穩(wěn)向好。

但一個(gè)事實(shí)是，這只曾經(jīng)的疫苗”白馬股“，正面臨上市以來的首次年度虧損。要知道，2021年，智飛生物手握新冠疫苗和默沙東HPV9價(jià)疫苗代理權(quán)兩大拳頭產(chǎn)品，凈利潤突破百億大關(guān)，達(dá)到102.09億元的高點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，智飛生物2025年全年?duì)I業(yè)收入為89.58億元，同比下降65.61%；歸母凈虧損為147.23億元，扣非凈虧損為147.44億元。在公司年報(bào)開頭，赫然寫著：“我們向長期以來信任、支持公司并對(duì)公司寄以厚望的所有投資人致以最誠摯的歉意?！?/strong>

資深企業(yè)管理專家、高級(jí)咨詢師董鵬表示，信任的核心是共贏而非空話，面對(duì)深套投資者，市值管理須落地三項(xiàng)務(wù)實(shí)舉措：短期以“高比例分紅或大股東無鎖增持”顯共擔(dān)誠意;中期以“關(guān)鍵進(jìn)程全公開”消弭信息不對(duì)稱;長期將“破凈自動(dòng)回購”寫入章程，把市值維護(hù)升級(jí)為治理硬約束，以此抵御周期波動(dòng)。

截至1月13日，智飛生物報(bào)收15.8元/股，總市值378.22億元。

圖源：罐頭圖庫

01
“疫苗之王”業(yè)績崩塌

在醫(yī)療行業(yè)，智飛生物一度被稱為“疫苗之王”，但如今早已今非昔比。這份虧損的年報(bào)并不意外，智飛生物早在1月份的公告就預(yù)告了此事。值得關(guān)注的是，歸母凈虧損在業(yè)績預(yù)告中最多達(dá)到137.26億元，與年報(bào)中的實(shí)際凈虧損存在10億元左右的差額。

2026年一季報(bào)顯示，智飛生物單季度虧損同比擴(kuò)大至3.88億元。公司解釋稱，由于市場需求收縮、 民眾接種意愿下降等因素影響了公司主要產(chǎn)品的銷售， 疊加信用減值損失等因素， 導(dǎo)致公司2026年第一季度虧損。

有投資者在上述業(yè)績說明會(huì)中提問公司，何時(shí)能實(shí)現(xiàn)單季度盈利?智飛生物表示，截至今年一季度末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)5個(gè)季度為正，債務(wù)結(jié)構(gòu)已顯著實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，與默沙東的合作模式已完成調(diào)整。同時(shí)，公司積極推動(dòng)自主產(chǎn)品研發(fā)，若15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗等自研產(chǎn)品獲批將為公司業(yè)績帶來積極影響。

截至2026年一季度，公司負(fù)債133.8億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債28.78 億元，較期初大幅增加 271.42%，主要是一年內(nèi)到期的長期借款增加，期末貨幣資金17.09 億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額只有16.3億元。

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面對(duì)資金缺口，智飛生物于2025年7月通過預(yù)案，擬發(fā)行不超過60億元公司債券。這是公司上市15年來的首次大規(guī)模債權(quán)融資，旨在應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

為置換存量融資及補(bǔ)充日常營運(yùn)資金，2026年1月5日，智飛生物向銀行財(cái)團(tuán)申請(qǐng)中長期貸款，申請(qǐng)額度不超過102億元、期限不超過3年。值得注意的是，本次融資安排中，公司實(shí)控人蔣仁生及其配偶、其子蔣凌峰及其配偶將為公司提供無償擔(dān)保，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

智飛生物強(qiáng)調(diào)，此次融資有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充營運(yùn)資金，加速研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展，促進(jìn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，且關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保為無償性質(zhì)，不存在損害公司及中小股東利益的情形。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司的債務(wù)狀況確實(shí)得到了改善。2026年第一季度，智飛生物應(yīng)收賬款為109.25億元，相比2025年初的163.02億元大幅下降，同期，智飛生物短期借款為5.60億，長期借款為73.59億元，二者合計(jì)79.19億元，相比2025年末的110億元大幅下降，同時(shí)，短期借款占長短期借款總額從78%下降至7%左右。

面對(duì)上市以來首次百億級(jí)巨虧，智飛生物高管團(tuán)隊(duì)選擇主動(dòng)降薪。其中，智飛生物董事長蔣仁生與副董事長、總裁蔣凌峰自愿放棄2025年度全部績效獎(jiǎng)金，其余非獨(dú)立董事及高級(jí)管理人員亦主動(dòng)放棄部分年度薪酬。剔除統(tǒng)計(jì)口徑因素后，2025年度公司董事、高級(jí)管理人員平均薪酬較上年同期實(shí)際減少378萬元，平均降幅達(dá)20.8%。

具體來看，公司董事和高級(jí)管理人員共21人，2025年實(shí)際支付1985.7萬元。其中董事楊世龍以128.00萬元居首，而董事長蔣仁生領(lǐng)取75.60萬元成為除獨(dú)董外薪酬最低者。

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值得一提的是，5月8日，智飛生物還因多期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確收到監(jiān)管函。

此前，4月28日，智飛生物對(duì)2020年至2025年三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)因服務(wù)費(fèi)收入確認(rèn)不準(zhǔn)、未考量期后退貨、現(xiàn)金流表科目有誤等會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行追溯調(diào)整，深交所認(rèn)為董事長蔣仁生、總裁蔣凌峰、財(cái)務(wù)總監(jiān)李振敬違規(guī)，并請(qǐng)公司及相關(guān)當(dāng)事人吸取教訓(xùn)，及時(shí)整改，杜絕上述問題的再次發(fā)生。

董鵬認(rèn)為，服務(wù)費(fèi)確認(rèn)偏差與退貨預(yù)估不足，本質(zhì)是醫(yī)藥流通業(yè)“壓貨沖量”模式弊病的集中爆發(fā)。雖已切換至“按需動(dòng)態(tài)采購”從源頭化解庫存風(fēng)險(xiǎn)，但根治虛增的關(guān)鍵不在合同條款，而在兩大落地：一是終端流向數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)防人為調(diào)控，二是嚴(yán)格落實(shí)實(shí)銷實(shí)結(jié)與足額減值，讓利潤回歸真實(shí)接種數(shù)據(jù)。

02
代理生意不好做了

智飛生物的崛起與默沙東的九價(jià)HPV疫苗緊密相連。2017年成為默沙東中國獨(dú)家代理后，公司營收從2016年的4.46億元飆升至2023年的529.18億元。

這段合作創(chuàng)造了商業(yè)傳奇。2018年，智飛生物將對(duì)默沙東HPV疫苗的采購額調(diào)整為180億元，比2017年翻了近四倍。2023年，默沙東HPV疫苗國際市場銷售額達(dá)68億美元，其中大部分增長由中國市場貢獻(xiàn)。

然而，這一成功模式也埋下了隱患。2023年，智飛生物代理產(chǎn)品收入占總營收的98.05%。到2025年上半年，代理產(chǎn)品收入占比仍高達(dá)89%。

2023年初，智飛生物還與默沙東續(xù)簽協(xié)議，約定在2026年底前完成總額逾980億元的HPV疫苗采購，其中僅2024年就需支付超過326億元。但2025年6月，萬泰生物（603392.SH）的馨可寧獲批上市，這是我國首款國產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗，也是全球第二款九價(jià)HPV疫苗，打破默沙東長達(dá)十余年的市場壟斷。

2025年，智飛生物合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失約141.28億元，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備約136.18億元，核心代理的HPV疫苗單項(xiàng)計(jì)提約127.66億元。

公司表示，面對(duì)市場需求波動(dòng)帶來的行業(yè)變化，2025年公司逐步參與政府惠民接種項(xiàng)目，以實(shí)際行動(dòng)踐行社會(huì)責(zé)任，同時(shí)積極應(yīng)對(duì)市場變化。公司擬進(jìn)一步擴(kuò)大惠民參與范圍，并按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，對(duì)惠民項(xiàng)目中低于成本單價(jià)的活動(dòng)產(chǎn)品計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。對(duì)不滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要，到效期或近效期的存貨全額計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

存貨重壓之下，默沙東放了智飛生物一馬。2026年4月，公司與默沙東友好協(xié)商，暫停了2025 年HPV疫苗采購，并簽訂代理協(xié)議，雙方將根據(jù)市場需求，動(dòng)態(tài)評(píng)估、調(diào)整協(xié)議產(chǎn)品的采購與供應(yīng)量。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥指出，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)層面，這種“高杠桿+低流動(dòng)性”組合在生物醫(yī)藥行業(yè)尤為危險(xiǎn)。該行業(yè)具有研發(fā)周期長、資金需求大、政策監(jiān)管嚴(yán)等特點(diǎn)，企業(yè)通常需保持較高現(xiàn)金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)臨床失敗、審批延遲等風(fēng)險(xiǎn)。智飛生物當(dāng)前財(cái)務(wù)策略顯然違背行業(yè)規(guī)律，短期借款占比過高不僅推高財(cái)務(wù)費(fèi)用，更擠壓研發(fā)投入空間，形成“業(yè)績下滑—融資受限—研發(fā)滯后—競爭力下降”的負(fù)向循環(huán)。若無法通過資產(chǎn)處置、股權(quán)融資或債務(wù)重組快速改善資本結(jié)構(gòu)，可能面臨被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)清算的極端風(fēng)險(xiǎn)。

圖源：罐頭圖庫

03
“重慶首富”手握2家上市公司

二代接班面臨雙重挑戰(zhàn)

2021年4月，智飛生物市值近3700億元，創(chuàng)始人蔣仁生當(dāng)年身價(jià)1400億元，財(cái)富值在全國排名21位，并借此坐上了“重慶首富”的寶座。

2025年，蔣仁生仍守在“重慶首富”的位置，但身價(jià)大大縮水。《胡潤百富榜》顯示，蔣仁生家族2025年財(cái)富值420億元，全國排名420。

蔣仁生1953年出生在廣西省灌陽縣一個(gè)叫秀水屯的地方。17歲那年他當(dāng)了一名民辦教師，后來又在廣西防疫系統(tǒng)工作近20年。曾任廣西灌陽縣衛(wèi)生防疫站副站長，廣西衛(wèi)生防疫站計(jì)劃免疫科、生物制品科副科長、科長。直到46歲，蔣仁生扔掉“鐵飯碗”，成為一名疫苗銷售員。在這段工作生涯中，他意識(shí)到了國內(nèi)疫苗的發(fā)展前景。

2002年，蔣仁生收購了一家叫做重慶金鑫生物制品的疫苗企業(yè)，后改名為重慶智飛生物科技有限公司。

2005年國內(nèi)爆發(fā)了C群流腦疫情，當(dāng)時(shí)全國只有蘭州生物制品研究所擁有該疫苗，而這款疫苗正是蔣仁生的獨(dú)家代理產(chǎn)品。

這一年，從事法務(wù)工作的蔣仁生之子蔣凌峰辭職，追隨父親創(chuàng)業(yè)。目前，蔣仁生持股48.44%，蔣凌峰持股5.41%，為智飛生物前2大股東。

蔣凌峰1980年出生，2003年畢業(yè)于廣西大學(xué)法律系，后又攻讀廣西大學(xué)工商管理專業(yè)碩士、獲得北京大學(xué)光華管理學(xué)院高級(jí)工商管理碩士學(xué)位。近年來先后在智飛龍科馬、智飛綠竹任職，現(xiàn)任智飛生物副董事長、總裁。

2008年，蔣仁生先后對(duì)綠竹制藥、重慶智仁、安徽龍科馬三家擁有研發(fā)能力的公司進(jìn)行重組，此后開始銷售起了自研產(chǎn)品。

在完成4次重組后，2010年智飛生物在深交所上市。

除了智飛生物，蔣仁生也在布局自己的醫(yī)藥版圖。2023年6月，蔣仁生實(shí)控的智翔金泰（688443.SH）在科創(chuàng)板上市。智翔金泰主要研發(fā)自免性疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新抗體藥物，其法人代表、董事長單繼寬為君實(shí)生物的創(chuàng)始股東之一，持股5.29%。除此之外，智翔金泰的管理層中也有多名智飛生物高管的身影。

然而，創(chuàng)新藥的研發(fā)和商業(yè)化是個(gè)難題。上市以來，2023年、2024年及2025年，智翔金泰歸母凈利潤分別為-8.01億元、-7.97億元和-5.36億元，三年的虧損已超20億元。

截至1月13日，智翔金泰報(bào)收31.20元/股，總市值為 114.4億元。

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如今，智飛生物正在經(jīng)歷權(quán)力交接。2024年9月，公司召開第六屆董事會(huì)第一次會(huì)議，聘任蔣凌峰為公司總裁。

對(duì)兒子的評(píng)價(jià)，蔣仁生用了“穩(wěn)扎穩(wěn)打”、“很放心”這樣的詞語。而蔣凌峰自己的回答則是：“任重道遠(yuǎn)”、“我將不懈努力，不負(fù)期待”。

在父子倆的治理下，智飛生物正在尋求轉(zhuǎn)型。2025年3月，公司宣布以現(xiàn)金5.93億元對(duì)重慶宸安生物制藥有限公司進(jìn)行增資，取得后者51%的股權(quán)。通過此次交易，智飛生物將業(yè)務(wù)從疫苗延伸至代謝類疾病領(lǐng)域，獲得司美格魯肽注射液（降糖及減重）等多個(gè)臨近商業(yè)化階段產(chǎn)品。這是智飛生物上市以來首次以資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)對(duì)其他公司的控股。

過去幾年，智飛生物自主產(chǎn)品收入占比不斷提升。財(cái)報(bào)顯示，其自主產(chǎn)品營收占總營收比重從2024年的4.50%大幅提升至2025年的13.25%。

2026年，隨著已上市的四價(jià)流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗，以及正審評(píng)的15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多結(jié)合疫苗，代謝類的利拉魯肽、德谷胰島素等產(chǎn)品上市，自主產(chǎn)品將在智飛收入中占有更大比例。截至2025年末，智飛生物預(yù)防類自主在研項(xiàng)目共計(jì)35項(xiàng)，其中處于申報(bào)、開展臨床試驗(yàn)及申請(qǐng)注冊階段的項(xiàng)目26項(xiàng)。

從“搬磚賺差價(jià)”到“研發(fā)拼內(nèi)功”，代理紅利已盡，自研船票不好拿，你覺得智飛這波“斷臂求生”后能重生嗎？關(guān)于疫苗行業(yè)的周期影響，歡迎在評(píng)論區(qū)聊聊你的看法。