A股一季度成績單全部出爐！5000多家公司，整體利潤同比增長6%。

如果剔除銀行和石油之后，這個數字跳升至10%至11%！

兩位數的增長，這在歷史上并不多見。

今天，柏年就和大家聊聊數字背后的結構。上游、中游、下游，冷熱截然不同。

看懂這個結構，你就能看懂一季度到底誰在賺錢？以及后續，市場機會藏在哪里？

一、為什么剔除銀行和石油？

在拆解上、中、下游之前，柏年先給大家解釋一個問題：為什么看A股整體利潤，必須把銀行和石油石化剔除掉？

原因很簡單，這兩塊體量太大，會嚴重遮蔽其他行業的真實情況。

金融板塊目前占A股上市公司利潤的近四成，而銀行的利潤與地產高度綁定，地產現在什么情況大家心里都有數。

如果把銀行混在里面看，你看到的就不是制造業、科技業、消費業的真實狀態，而是被金融周期扭曲過的影像。

石油石化也一樣，利潤跟著國際油價上躥下跳，跟普通企業的經營邏輯完全不搭邊。

所以剔掉這兩塊之后，去看剩下的4000多家公司，它們才是中國經濟的真實體溫。

一季度這個體感，比大家預期的要好一點，真實盈利同比增長10%至11%。歷史上，這個指標達到2%至3%就算不錯了。

但要特別強調的是，這是結構性改善，絕非雨露均沾：有些行業正在大口吃肉，有些是不溫不火，有些依然在艱難熬日子。

那這10%至11%，到底是誰貢獻的？我們一個一個看。

二、上游：最大贏家，分紅開始質變

一季度最舒服的，就是上游企業——挖煤的、采礦的、煉油的、發電的，以及各類化工原料生產商。

它們的盈利能力直接掛鉤大宗商品價格。

今年一季度，大宗商品整體處于高位：有色金屬從去年下半年一路走高，銅、鋁漲幅明顯；能源價格受地緣沖突影響持續偏強；煤炭也跟隨能源聯動上漲。

上游漲價，利潤自然水漲船高，這是全A數據超預期最核心的驅動力。

不僅如此，上游利潤改善還帶來了一個許多人尚未留意的連帶效應：A股的整體分紅，正在發生質變。

今年一季度，約三分之一的上市公司合計分紅超過1.3萬億元，同比大增約20%，放在五年前完全無法想象。

背后有兩個推力：

一是制度約束，2024年底以來，監管層對長期不分紅或分紅比例過低的公司明確亮了紅燈，制度的力量逼迫企業把賺來的錢分出來；

二是結構性原因，上游煤炭、電力、有色、化工大多為國企和央企，天然傾向于分紅，而民企老板更愿意把錢留著去并購或擴產，分紅相對逆人性。

上游利潤好的年份，分紅總量便隨之明顯提升。

這對普通人意味著什么？

當前存款利率已跌至1%以下，大行一年定存也不過1.2%至1.3%，可參考的余額寶類產品收益率已不足1.5%。

而一家分紅穩定、經營穩健的電力股，股息率往往在3%至5%之間，且電力資產天然抗通脹，未來電費只會隨通脹往上走。

這類“類債資產”的吸引力，正在無風險收益率持續走低的大背景下悄悄提升。

三、中游：利潤不溫不火，但三個訂單信號更關鍵

中游制造業一季度利潤用四個字概括：不溫不火。

沒有上游那般亮眼，卻也沒有明顯下滑，大體維持在去年水平。

其中有一個不容忽視的干擾因素：人民幣升值。

一家出口企業在海外賺了5%的凈利潤，結算貨幣是美元，但一季度人民幣對美元升值了3%至4%，換回人民幣之后，利潤就被吃掉大半，賬面上看起來還略有增長，實際到手金額嚴重縮水。

因此，不少出海企業一季度利潤不及預期，并非訂單出了問題，而是匯率“吞掉”了利潤。

既然利潤有擾動，那中游接下來怎么看？

相比利潤數字，柏年認為更應關注三個來自訂單層面的真實變化。

信號一：東南亞企業系統性回流。

過去幾年，大量中國制造企業把工廠遷往越南、泰國、印尼，核心邏輯是規避關稅和降低人力成本。但如今邏輯正在松動：

東南亞電力成本明顯上升，部分地區甚至出現電力短缺；物流和地緣安全性在下降；而國內機械臂、自動化產線大量普及，大幅抵消了人力成本優勢。

結果是，部分工廠正把產能搬回國內，一些關停已久的廠房重新啟動，閑置的產線重新采購設備。

信號二：機器人產業帶動設備需求。

機器人本體企業今年大概率不賺錢，出貨量也有限，對短期業績不必抱過高期待。

但很多人忽視了一個關鍵前提：要生產機器人，先要有制造機器人的機器人——工業母機、精密機床、專用設備。

政府補貼引導在前，產線布局先行，產業爆發在后，這條路徑在新能源汽車身上已被驗證過一次。

目前機器人產業鏈正處于類似2015至2017年的階段，補貼和財政支持下生產線提前布局，4月份相關設備訂單已經開始啟動。

這個信號，看的是過程而非短期結果。

信號三：電力設備需求持續旺盛。

這是制造業確定性最強的一條主線。

國家電網未來五年計劃投入4萬億元，今年是落地執行的關鍵年。

4月政治局會議明確提出“加快水網、新型電網、算力網等規劃建設，推動條件成熟的重大工程項目開工”，意味著很多前期論證中的項目要真正動起來。

變壓器、燃氣輪機、電網設備、儲能設施，4月訂單已明顯放量。

東南亞企業回流帶來的新增用電、機器人產業鋪開的電力配套、AI數據中心帶動的算力用電，幾條需求主線相互疊加，電力設備這條鏈的景氣度有堅實支撐。

一個值得深思的現象是：中游利潤表面平淡，但很多企業的資本開支反而在增加。這兩件事看似矛盾，實則是個積極信號。

資本開支增加，意味著企業正在花錢買設備、建產線、擴產能——在為未來的增長提前下注。

這好比一個學生近期買了很多學習資料，現在還沒考出好成績，但這個行為本身說明，他已經開始認真了。

四、下游：消費承壓，汽車行業最難

下游消費類企業一季度利潤最為難看，整體延續下滑趨勢，尚未出現明確轉折點。

癥結在于一個持續多年未解的結構性問題：供給端很強，但需求端偏弱。

產品能生產出來，老百姓買單的意愿卻不夠強，無論是餐飲、醫藥還是日用品，消費升級的動能依然不足，大多缺乏提價能力。

下游之中，汽車業最為慘烈。

價格戰之下賣一輛虧一輛，利潤空間幾乎被擠光，整車廠毛利率普遍承壓。

一季度汽車企業資本開支大幅削減——產能已經過剩，繼續投建新廠毫無意義。

整個行業正在經歷殘酷的淘汰賽，只有熬到最后的人，才能吃到下一輪蛋糕。

講完上中下游，最后再看一個更大的變化：

A股本身的市場格局，這兩年已發生深層切換。

首先是資金結構變了。

過去老百姓炒股用的是“閑錢”，賺了錢就要買房，所以留在股市里的是隨時準備撤的小錢。

如今絕大多數房子已從投資品變成純粹的耐用消費品，原來準備買房的百萬級資金，一部分逐步流入股市。

成交量從2萬億跳升到4萬億，不是因為散戶數量大幅增加，而是單筆資金體量變大。

錢變大了，板塊一旦啟動，兩三周便漲得很猛，速度遠超以往。

其次，制度建設也在改善。

強化分紅要求、退市常態化，這兩件事合在一起，正在把A股從“割韭菜的市場”，慢慢推向“能留住錢的市場”。

過去牛短熊長，一個關鍵原因是賺了錢的人總把錢抽走去買房，留在市場中的錢越來越少。

現在房子不買了，錢留在股市的比例在提升，加上分紅機制強化，上市公司把利潤分給股東而不是隨意揮霍，市場的長期吸引力正在邊際改善。

這不是說A股從此進入永續牛市，但底層格局確實與十年前截然不同。

一季度成績單可以歸結為一句話：改善是真實的，但并非全面。上游大口吃肉，中游耐心蓄力，下游依舊熬底。

對普通人而言，這份成績單給出兩個最實用的判斷方法：

一是看利潤是否在持續兌現，利潤穩定改善的賽道，才是值得重點跟蹤的方向；二是看資本開支是否在明顯加大，企業愿意掏錢建廠、買設備，就是對未來景氣度的投票，這個信號比任何消息都更可靠。

今年的市場，考驗的不是膽量，而是對結構的理解能力。看懂了上中下游之間的冷熱差異，才能在劇烈分化的市場里，走在前頭。