作者：萬連山

來源：格隆（ID：guru-lama）

最近，段永平在雪球發了個帖子，宣布把自己持有的中國神華，都換成了泡泡瑪特。

這件事網絡上討論得挺火的。

之所以大家都很關注，除了吃瓜，也是因為大佬的高調換倉有時會給標的帶來一波明顯波動，反應快的可以趁機撈一波漲幅。

今年1月21日，段永平高調曬單加倉茅臺2萬股，引發市場關注，27日，進一步加倉7.72萬股，隨后29日公開喊話“10年后，回看今天的茅臺真不貴”。

結果后面幾天，茅臺股價從1330元快速漲到1560元，短短幾天幅度高達17%！

雖然當時茅臺大漲原因并不完全因為他，但他也確實是起了重要作用。

這就是大佬的效應。

所以近日他清倉神華換成泡泡瑪特，大家的關注度也都極高。

帖子發出后，泡泡瑪特當天午盤直線拉升，當天收盤漲3.77%，第二天續漲3.64%。

被他清倉的中國神華，當天則跌了4.2%。

僅僅半年多以前，他還在說自己根本看不懂泡泡瑪特，如今卻高調宣布看好。

這背后，有什么值得我們去揣摩學習的呢？

01

一直以來，段永平的投資框架秉持“Right Business、Right People、Right Price”。

而從商業模式上說，中國神華相當符合“Right Business”。

神華是中國最大的煤炭生產商，也是煤炭行業的全產業鏈龍頭，從煤礦開采到鐵路運輸到港口到電廠，幾乎不需要依賴外部環節。

這種結構讓神華在煤炭價格波動中比同行抗跌得多。

從財務上看，2025年神華實現營收2949.16億元，歸母凈利潤528.49億元，雖然營收同比下降13.21%，利潤下降5.3%，但在煤炭價格整體下行的環境里，這樣的表現已經相當不錯。

更重要的是分紅，2025年，中國神華全年分紅率為78%，公司還承諾2025到2027年分紅比例不低于65%。

作為央企，中國神華管理團隊穩定，治理規范，從管理層角度，這也是段永平不需要擔心人出問題的公司。

神華唯一的缺點是，它畢竟活在煤炭行業。

而煤炭是個周期性行業，雖然神華的煤電一體化結構能緩沖周期波動，但它終究沒辦法完全擺脫煤價的影響。

2025年神華自產煤平均售價同比下降9.3%，月度長協價格同比下降19.3%，周期下行依然會傳導至利潤端。

但這并非段永平清倉神華的全部原因。

早從2010年前后，段永平就開始持倉中國神華，中間經歷過幾次加減，但始終沒有徹底清倉。

從公開信息看，中國神華一直是他A股方面除茅臺之外為數不多的持倉。

2024年10月時段永平還在說，“A股我沒那么懂，目前基本上都是茅臺，加一丁丁點神華?！?/p>

對于段永平而言，從2010年買入到2026年清倉，這趟投資持有時間超過15年，經歷過數輪煤價牛熊，回報相當豐厚。

段永平也說神華是“很好的公司”，賺了錢，還說以后會回來。

這次清倉神華換泡泡瑪特，也不是他第一次用神華騰挪倉位，上一次用神華換的是茅臺，這次換的是泡泡瑪特。

因此，他不是因為看衰神華才清倉，而是因為看好泡泡瑪特，才需要騰出倉位去配置。

那么，泡泡瑪特到底好在哪里？

段永平不是一開始就看好泡泡瑪特的，他對泡泡瑪特的態度有一個明顯的轉變過程。

2025年，段永平對泡泡瑪特的態度是——看不懂。

“我以前見過很多風靡一時的玩具，比如電子寵物、呼啦圈、魔方，一開始直覺覺得這個有點像那些東西?！?/p>

他覺得這個生意離他太遠，不容易理解，不知道可持續性會如何，所以遲遲沒有下手。

轉折點是泡泡瑪特2025年的財報。

2025年，泡泡瑪特營收371億元，同比增長184%，凈利潤130億元，同比增長284%。

這份財報讓段永平產生了好奇心，花了好幾天時間認真研究這家公司。

段永平研究出來了三點。

第一點，也是最重要的一點，那就是創始人王寧。

相比投資泡泡瑪特，段永平更多的是看好王寧。

段永平表示，“我理解王寧不是因為我的投資，而是因為我曾經是個‘企業家’。我能看懂他有多厲害。他還那么年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個復利是嚇人的?！?/p>

第二點，海外門店的崛起。

段永平在報告之外，親自去倫敦的泡泡瑪特門店去看，發現那家店生意很好，90%的顧客是本地人，不是華人，段永平認為，這說明泡泡瑪特有可能成為一家全球性消費品牌。

第三點，“right price”。

泡泡瑪特發完亮眼財報后，股價反而大跌，市場因為短期情緒給出了一個更便宜的價格。

神華和泡泡瑪特的商業模式都不難理解，段永平調倉的原因也很容易發現。

但這次清倉神華、買入泡泡瑪特的調倉之所以引發這么大的關注，一個很重要的原因是，在很多人眼里，這象征著一種風格轉變。

一個長期以穩健著稱的投資者，突然買了一家潮玩公司，還賣掉了持有十幾年的煤炭龍頭。

有人覺得他終于開竅了，也有人覺得他開始漂了。

那么，事實到底如何？

02

2025年，新消費一度成為港股最為火熱的賽道。

然而下半年開始，新消費龍頭紛紛迎來回調。

那么，段永平殺入新消費賽道，是否證明，新消費即將再次崛起，傳統行業難以為繼呢？

答案是否定的。

1月底，段永平也曾透露，用中國神華換了些貴州茅臺。

2025年，貴州茅臺營業總收入1720.54億元，同比減少1.21%，歸母凈利潤也同比減少4.08%至823.20億元，這是茅臺上市以來的首次營收和凈利潤雙降。

與茅臺形成鮮明對照的是泡泡瑪特。

泡泡瑪特2025年全年營收371.2億元，同比增長184.7%，經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

一個是傳統消費的代表，營收已經開始下坡，一個是新消費的代表，在不確定中持續高速增長，段永平同時持有它們，到底是怎么想的？

過去很多年間，段永平反復講茅臺，講它的商業模式、品牌壁壘和管理層，突出的，就是一個確定性。

他認為，像茅臺這樣的生意，你在任何時候買入，只要持有時間足夠長，幾乎不可能虧錢。

茅臺的收入高度集中在國內市場，高度依賴飛天茅臺這一個超級單品，依賴的是幾乎不可能被復制的品牌壁壘。

在中國的高端社交和商務場景中，茅臺的地位極難被替代。

即便未來五年茅臺營收零增長，每年仍然能產生大幾百億的凈利潤，現金流極其充沛，分紅率也持續提升。

持有茅臺賺的是穩定的現金流和分紅，未來的增長預期是溫和的，甚至可能是零增長，但它的下限非常高。

段永平仍然持有并加倉茅臺，買的是它的確定性。

泡泡瑪特則與之截然不同。

它的增長驅動力來自全球化擴張、IP矩陣的豐富和品類創新。

2025年，泡泡瑪特海外收入162.7億元，同比增長291.9%，占總營收比重從2024年的31.8%躍升至43.8%，放在任何行業都是頂級成長股的級別。

不僅如此，公司業務中，毛絨產品收入187.1億元，同比增長560%，首次超越手辦成為第一大品類。

這就說明，哪怕公司成長已經如此驚人，但公司的業務結構還在動態變化中。

這既代表了極大的收益，同樣也隱藏著巨大的風險。

這兩家公司在投資上代表的并不是行業的對立，而是投資中兩種截然不同的資產類型。

也是因此，并非段永平不看好傳統消費，他只是將自己的投資調轉了一個方向，而這個方向又恰好撞上了目前市場上的兩種情緒。

就在近期，白酒行業迎來了一連串的利空。

先是茅臺業績負增長，后是五糧液業績直接砍半。

然而，在兩大龍頭股接連放出負面消息之后，白酒板塊大跌后又迅速回升，某種程度上看，白酒或許已經跌不動了。

但是，跌不動了，也不意味著會立馬掉頭向上，如今的傳統消費，已經和新消費資產走上了完全不同的估值邏輯。

對于新消費而言，市場愿意為高增長支付溢價，但也隨時會因為增長預期的動搖而踩下剎車，這樣的高增長高波動，是茅臺和神華所不具備的。

但目前，茅臺20倍左右的市盈率處于歷史相對低位，神華約7%的股息率（港股動態股息率7.0%，靜態股息率4.635%）仍然是高股息策略的重要標的。

當市場上同時存在高確定性的低增長資產和高不確定性的高增長資產時，不同的選擇，僅僅只是來源于自身的風險偏好。

03

結語

對于普通投資者來說，與其關注“該不該跟著買泡泡瑪特”，不如關注段永平做這筆交易的方法本身。

段永平從看不懂到看懂泡泡瑪特，用了至少幾個月的時間，中間做了大量研究、實地調研、閱讀創始人的書和訪談。

他不是因為別人賺錢了才跟進去，而是自己投入了認知成本。

而普通投資者做不到深度研究，但至少可以做到一點，那就是，不要買入你完全不了解的公司。

更深一層看，哪怕是段永平這樣的投資家，也需要數月探索，才把一個原本看不懂的生意變成看得懂。

普通投資者投資時，更需要認清自己不懂的邊界，再一步一步將其拓展。

THE END