加拿大新的主權(quán)財富基金雄心不小，但其設(shè)計(jì)引發(fā)疑問。加拿大總理馬克·卡尼近日宣布設(shè)立加拿大首個國家級主權(quán)財富基金——“強(qiáng)加拿大基金”。該基金計(jì)劃向國內(nèi)項(xiàng)目投資250億美元，同時讓加拿大人有機(jī)會與政府共同投資。

這一基金有雙重使命：既要取得市場化回報，也要投資于能夠增強(qiáng)加拿大經(jīng)濟(jì)韌性、讓經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁的本國項(xiàng)目。但這兩個目標(biāo)之間可能存在沖突，而基金目前的設(shè)計(jì)，也留下了一些政府尚未充分回答的問題。主權(quán)財富基金，是由政府持有并進(jìn)行投資的一筆資金，目的是獲取回報，并在長期內(nèi)積累國家財富。全球已有100多個主權(quán)財富基金，合計(jì)管理的資產(chǎn)規(guī)模超過10萬億美元。它們大多來自大宗商品盈余或外匯儲備。

主權(quán)財富基金與其他公共資金有重要區(qū)別。公共養(yǎng)老金基金是代退休人群管理資金。公共銀行和發(fā)展基金則以低于市場水平的利率放貸或投資，以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。中央銀行儲備的作用是充當(dāng)金融緩沖，而不是為了獲取投資回報。

主權(quán)財富基金的核心，是擴(kuò)大國家資本。政府也可以借此實(shí)現(xiàn)地緣政治和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。最知名的例子，是挪威政府全球養(yǎng)老金基金，其規(guī)模約為2.2萬億美元。該基金將石油收入投向全球分散化投資組合，以便為后代保留該國的資源財富。“圣地亞哥原則”是國際主權(quán)財富基金界在2008年采納的一套自愿治理標(biāo)準(zhǔn)，勾勒出負(fù)責(zé)任管理應(yīng)有的樣貌。

加拿大這一新設(shè)主權(quán)財富基金，符合“由政府持有、追求市場化回報”這兩個基本標(biāo)準(zhǔn)。不過，它在三個顯著方面偏離了通常做法。首先，它將由一個本已處于赤字狀態(tài)的預(yù)算出資。加拿大2025至2026年度預(yù)計(jì)赤字為669億美元。該基金的250億美元將在三年內(nèi)從聯(lián)邦預(yù)算中撥出，這意味著，相較于減債和其他支出承諾，這只基金獲得了優(yōu)先安排。

該基金將聚焦國內(nèi)投資。大多數(shù)主權(quán)財富基金都會在全球范圍內(nèi)投資，遵循“圣地亞哥原則”所體現(xiàn)的最佳實(shí)踐，以分散風(fēng)險。資金若集中押注單一國家經(jīng)濟(jì)體，金融風(fēng)險會更高，也更容易受到政治壓力影響。正因這一擔(dān)憂足夠嚴(yán)重，一些主權(quán)財富基金已完全禁止國內(nèi)投資。

第三，它將允許零售投資者直接投資該基金。現(xiàn)有主權(quán)財富基金中，還沒有類似安排。為了讓基金規(guī)模隨時間擴(kuò)大，政府還在考慮通過其所謂的“資產(chǎn)循環(huán)”或“資產(chǎn)優(yōu)化”籌集資金。這一做法最早由澳大利亞在2014年的一項(xiàng)聯(lián)邦舉措中推廣，核心是出售或出租公共資產(chǎn)，以籌措新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。

早期報道顯示，聯(lián)邦政府正在考慮出售或出租機(jī)場，并將所得資金重新投入“強(qiáng)加拿大基金”。當(dāng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)接手公共基礎(chǔ)設(shè)施時，會帶來額外一層風(fēng)險。英國泰晤士水務(wù)公司的經(jīng)歷就是一個警示案例：污水排放、基礎(chǔ)設(shè)施老化失修、債務(wù)高企。

關(guān)于希思羅機(jī)場和布魯塞爾機(jī)場私有化的研究也指出，航空公司和乘客承擔(dān)的成本上升了，服務(wù)水平卻下降了。除了風(fēng)險更高，“強(qiáng)加拿大基金”的雙重使命還可能壓低回報。如果基金以完全商業(yè)化條件與私人投資者共同投資，就可能擠出原本就會進(jìn)入這些項(xiàng)目的私人資本。

反過來，如果它在支持戰(zhàn)略項(xiàng)目時接受較低回報，那實(shí)際上就悄然放棄了“市場化回報”的使命，也放棄了為加拿大人創(chuàng)造財富的承諾。如果政府認(rèn)定某些基礎(chǔ)設(shè)施屬于優(yōu)先事項(xiàng)，但又缺乏清晰的商業(yè)邏輯，那么與其通過“強(qiáng)加拿大基金”繞一圈投資，不如考慮由公共部門直接持有。

一旦把多重目標(biāo)混在一起，金融表現(xiàn)上的代價就不可避免。若想真正產(chǎn)生影響，“強(qiáng)加拿大基金”就需要少一些主權(quán)財富基金的做法，多一些加拿大基礎(chǔ)設(shè)施銀行或加拿大增長基金的做法。不過，與“強(qiáng)加拿大基金”不同，后兩者一開始就明確表示，為了推進(jìn)自身優(yōu)先目標(biāo)，它們可以接受低于市場水平的回報。

零售投資者又該如何看待？“強(qiáng)加拿大基金”最具新意的地方，是面向零售投資者的投資產(chǎn)品。政府表示，這一產(chǎn)品將面向廣大加拿大人開放，購買方式簡便，并會設(shè)計(jì)成讓投資者分享上行收益，同時保障其初始本金。

根據(jù)加拿大金融消費(fèi)者管理局委托開展的2024年調(diào)查，自2019年以來，加拿大人的退休準(zhǔn)備程度明顯下降。從理論上說，一款與加拿大國家建設(shè)掛鉤的零售產(chǎn)品，或許有助于彌補(bǔ)這一缺口。但問題依然不少。既承諾分享收益上行空間，又限制下行風(fēng)險，這會讓產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜。復(fù)雜工具的表現(xiàn)，往往不如簡單工具。

零售投資者也可能難以判斷，“強(qiáng)加拿大基金”雙重使命所對應(yīng)的風(fēng)險與回報究竟如何權(quán)衡。還有一個問題是：如果基金虧損，誰來埋單？政府已表示會保障零售投資者的初始本金，但這筆錢從哪里來，目前并不清楚。

如果零售投資者實(shí)際上是在為內(nèi)含的保險保障支付保費(fèi)，那么這筆保費(fèi)會壓低他們的回報。如果由政府補(bǔ)貼這部分保障成本，那就等于讓沒有參與該基金的加拿大人，去補(bǔ)貼參與者——而這種結(jié)果是否會帶有逆向分配效應(yīng)，還要看最終是誰在投資。

如果設(shè)計(jì)得當(dāng)，加拿大版主權(quán)財富基金確實(shí)有潛力提升國家跨代財富和金融韌性。其他主權(quán)財富基金之所以能做到這一點(diǎn)，依靠的是圍繞金融目標(biāo)展開的清晰使命，這也正是“圣地亞哥原則”所強(qiáng)調(diào)的方向。“強(qiáng)加拿大基金”若能朝這一原則調(diào)整，成功的可能性會更高。

加拿大可以借鑒挪威設(shè)立兩只獨(dú)立基金的模式。也就是說，可以讓現(xiàn)有的加拿大增長基金繼續(xù)負(fù)責(zé)國內(nèi)戰(zhàn)略投資，而讓“強(qiáng)加拿大基金”轉(zhuǎn)向海外投資，并以積累國家財富作為唯一目標(biāo)。

這樣分開后，內(nèi)部沖突會減少，問責(zé)關(guān)系會更清晰，零售投資產(chǎn)品的回報特征也會更干凈。