開發業務虧了將近100億，商場和物業賺了79億——兩筆賬一對沖，龍湖2025年的核心利潤虧了17億。

這是龍湖上市以來核心利潤首次為負。

2021年前十民企里，碧桂園、恒大、融創、世茂一個接一個暴雷。龍湖是唯一一個還在正常還債、正常發年報的。靠什么？

2025年年報里的答案：99座天街，是龍湖的命。

如果龍湖沒有天街和物業，它今天的核心虧損接近100億，跟暴雷房企沒什么區別。

地產界里的鄙視鏈通常認為，商業>住宅>工業。

商業地產這門生意，到底怎么運轉的？為什么有些房企建了商場也沒能救命，龍湖的天街就能？

今天試著把龍湖天街、華潤萬象城、新城吾悅廣場放在一起看，剝開商業地產的邏輯。

在運營能力都很優秀的情況下，三家商業地產的差距，核心不在"誰的商場多"，而在"每座商場能賺多少錢"。

華潤萬象城，單店平均租金2.3億。135座商場，一年收307億租金。

怎么做到的？兩個字：選址。

萬象城幾乎只出現在一二線城市的核心地段，深圳萬象城一家店一年租金就超過16億。高端定位+核心選址+央企的資金成本優勢，華潤的商業地產本質上是在吃"中國城市化最好地段"的紅利。

龍湖天街，單店平均1.1億。

99座商場，租金112億。龍湖的策略叫"網格化布局"——不追求每座城市最貴的地段，而是在重慶、成都、北京這些城市密集布點，一個城市開9座以上。重慶時代天街一年租金7.3億，是龍湖的"收租王"。天街的定位偏年輕化、中高端，單店規模不追華潤，但在自己的城市里做透做密。

新城吾悅廣場，單店平均0.8億。

174座商場鋪到141個城市，是三家里數量最多、分布最廣的。吾悅的邏輯是"下沉市場的唯一選擇"——很多三四線城市，除了吾悅廣場沒有像樣的購物中心。單店賺的少，但架不住量大，而且三四線的物業成本、人工成本都低，毛利率照樣做到70%。

三條路線，對應三種生存哲學：

華潤是"占住最好的位置" ，但這條路恐怕只有央企走得通，因為核心地段的購物中心需要十幾億甚至幾十億的前期投入，回本周期長達十年以上，民企根本耗不起。

新城是"去別人不愿意去的地方" ——吾悅廣場在很多縣級市就是"唯一的商業體"，不過三四線城市的消費天花板低，而且人口在外流。如果經濟進一步分化，一部分低線城市的吾悅可能面臨空心化。

龍湖是"在好城市里做密度" ——消費者在這個區域習慣了逛天街，商戶在天街體系里有經驗，管理團隊也可以跨店調配。

但商場建好了，不代表就能活。

商業地產的底層規則是：租金收入必須覆蓋融資成本和運營成本，剩下的才是利潤。

這句話聽起來簡單，做到很難。一座購物中心從拿地到開業，至少需要3-5年，前期投入10億到30億不等。開業后第一年出租率通常只有70%-80%，要養2-3年才能爬到95%以上。這意味著前5-8年基本不賺錢，全靠其他業務的現金流養著。

龍湖基本養過來了——2022年市場傳言龍湖要暴雷的時候，管理層說了一句話："核心資產一個都沒動，天街項目一個都沒有出售。" 這句話的潛臺詞大概是：很多人勸我們賣商場換現金還債，我們沒賣。

沒賣的底氣是什么？龍湖的天街體系從2023年開始實現了"自收支平衡"——租金收入減去運營成本之后的現金流，不僅能覆蓋存量項目的運營，還能用來投資新項目。換句話說，天街已經不需要集團輸血了，它自己能養活自己。

天街講完，回到龍湖 賣房子的那一半。

2025年合同銷售631.6億，比高峰期跌了一大半。營收973億，20 22年的2505億已經是回不去了。核心利潤四年一路下滑——225億、113億、70億、負17億。

龍湖選擇的"活法"是：開發業務主動收縮，利潤用來還債。

過去三年半，龍湖累計壓降有息負債近600億。2025年是償債高峰，一年償還超過600億。到年底綜合借貸降到1528億，在手現金292億，凈負債率52.2%。

幾個關鍵指標說明龍湖的財務狀態：

- 平均融資成本3.51%——作為民企，已經接近央企水平，說明債券市場重新信任它了

- 平均借貸年期12.12年——債務久期夠長，不會被短期到期集中逼死

- 經營性現金流連續第三年為正——不靠借新還舊，自己賺的錢夠用

- 2026年剩余到期債務僅61億——最難的償債高峰已經過去

拉一張對比表：

營收和利潤一路往下走，但有息負債也在一路往下壓，融資成本一路在降。龍湖的選擇很清楚：不要利潤，要安全。

陳序平在業績會上畫了一張時間表：最晚2028年，運營和服務業務的收入會超過開發業務。屆時龍湖將徹底不再是一家"房地產開發商"，而是一家"運營服務公司"。

他說利潤的低點在2025到2026年，2027年開始恢復增長。

從數據看有邏輯——償債高峰已過，運營利潤還在增長，開發業務的減值包袱逐漸出清。但不確定性也存在：房價如果繼續跌，存量項目還得繼續計提減值，利潤回升就要延后。

總結一下商業的區別：

華潤是含著金鑰匙的——央企背景、最好的地段、最低的融資成本，30年慢錢復利。龍湖是靠自己掙出來的——一個民企，十幾年前就開始建天街，熬過了至暗時刻，99座商場成了續命的底牌。新城是在夾縫中求生的——創始人出事、流動性危機、三四線城市收縮，174座吾悅廣場是它唯一的支點。

三條路，指向同一個事實： 在中國房地產的下半場，"會蓋房子"已經不值錢了，"會經營商場"才是真正的護城河。

龍湖的故事，本質上回答了一個問題：一家民營房企，能不能不靠國家兜底，憑自己穿越這輪周期？

到今天為止，答案是——能，但代價是核心利潤首次轉負，營收腰斬再腰斬，三年半還了近600億債。

其實說到商場，還有一家繞不過去——萬達。 513座萬達廣場，一年租金超500億，規模是華潤龍湖新城三家之和。但2025年王健林一口氣賣了80多座萬達廣場，其中5月份一次打包48座，回款500億。賬上現金只剩100億出頭，一年內到期債務卻有400億。龍湖在危機里死守天街一座不賣，萬達卻在一座接一座地甩。同樣是靠商場吃飯，為什么走向了完全相反的方向？這個故事，改天單獨聊。