斑馬消費(fèi) 沈庹

自2011年起，鱘龍科技便開始尋求登陸資本市場(chǎng)，從沖刺A股到轉(zhuǎn)投港交所，屢戰(zhàn)屢敗。日前，公司更新招股書，再次向港股發(fā)起沖刺。

15年苦心孤詣，公司仍難站到資本舞臺(tái)中央，也側(cè)面反映出養(yǎng)殖類企業(yè)資本化過程中難以逾越行業(yè)固有屬性——生物資產(chǎn)估值、自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)以及長周期投入，無一不牽動(dòng)資本市場(chǎng)的神經(jīng)。

這條鱘魚，何時(shí)才能順利上岸？

養(yǎng)鱘魚，慢生意

鱘魚需養(yǎng)殖7年到15年，方可進(jìn)入取籽期，鱘龍科技按魚齡梯次安排一次性取籽，將鱘魚籽制作成魚子醬后，對(duì)市場(chǎng)銷售和完成回款。

百余年來，魚子醬比肩鵝肝和松露，被譽(yù)為世界三大頂級(jí)奢侈食材之一。隨著野生資源衰減，人工養(yǎng)殖的魚子醬產(chǎn)品漸成市場(chǎng)主流。

2003年，在中國水產(chǎn)科學(xué)研究院開發(fā)處任職的王斌嗅到了商機(jī)，成立杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱：鱘龍科技），在浙江千島湖人工鱘魚養(yǎng)殖。

盡管背后有強(qiáng)大技術(shù)支撐，王斌還是重重跌了一跤。因網(wǎng)箱養(yǎng)殖模式遭遇高溫天氣，首批5萬尾鱘魚大部分死亡。

2009年，王斌將養(yǎng)殖基地轉(zhuǎn)移到衢州，利用烏溪江流域天然冷水源，通過工業(yè)池養(yǎng)模式獲得成功，并在當(dāng)?shù)卮蛟靵喼拮畲篝~子醬加工廠和育種研發(fā)基地。

鱘魚養(yǎng)殖不同于家魚養(yǎng)殖，無法快速養(yǎng)成商品魚出售。從魚苗到成年可取籽的狀態(tài)，至少需要7年。而且，為了達(dá)到理想取籽標(biāo)準(zhǔn)，不同品種的鱘魚還會(huì)有所延遲。

在超長養(yǎng)殖周期里，除了一次性投建的養(yǎng)殖設(shè)施外，還需要不斷投入人工、飼料以及管理資源等成本，疊加龐大的生物資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)資金的占用，決定了鱘魚養(yǎng)殖是一門典型的慢生意。

目前，鱘龍科技業(yè)務(wù)涵蓋鱘魚育種、養(yǎng)殖、魚子醬加工、鱘魚制品和銷售等全產(chǎn)業(yè)鏈條，并牢牢掌握產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)。

2023年至2025年，公司魚子醬銷量分別為219.9噸、258.3噸和291.5噸，均占全球魚子醬市場(chǎng)30%以上，穩(wěn)居全球第一。同期，魚子醬收入分別為5.23億元、6.14億元和6.98億元，分別占收入總額的90.6%、91.8%和90.8%。

手握17億鱘魚資產(chǎn)

據(jù)招股書，鱘龍科技的核心業(yè)務(wù)是養(yǎng)殖雜交鱘、俄羅斯鱘魚、達(dá)氏鰉、歐洲鰉等原料鱘魚，再通過采集成年鱘魚籽，加工成魚子醬產(chǎn)品銷售。

在這一高端小眾賽道，公司已建立生物資源這一核心壁壘。不僅擁有全球最大的鱘魚種質(zhì)資源庫，還構(gòu)建了1到15齡魚齡梯隊(duì)，短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以超越。

2023年至2025年，公司生物資產(chǎn)數(shù)量分別為97.39萬尾、118.27萬尾和122.29萬尾。其中，占比最大的是未成熟雌性鱘魚，分別72.18萬尾、81.05萬尾和81.59萬尾；核心產(chǎn)能資產(chǎn)成熟雌性鱘魚數(shù)量占比分別為16.19%、15.83%和16.49%。

同期，公司生物資產(chǎn)賬面價(jià)值逐年增長，分別為13.89億元、15.53億元和17.49億元，對(duì)應(yīng)鱘魚生物量分別為11502.6噸、12460.7噸和14326.9噸。

上述生物資產(chǎn)均為活體鱘魚，涵蓋魚苗、雌性未成熟鱘魚、雌性成熟鱘魚和雄性鱘魚，均屬于消耗性生物資產(chǎn)。鱘魚成熟周期漫長，通常7至15年才可進(jìn)行采集與加工，且僅可收獲一次。

盡管坐擁超17億元的生物資產(chǎn)，但潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。水產(chǎn)養(yǎng)殖不僅面臨自然災(zāi)害，還存在疾病、水質(zhì)等多重不可控因素。

2024年7月，鱘龍科技旗下遼寧青山湖養(yǎng)殖基地遭遇極端降雨引發(fā)洪澇災(zāi)害，就造成約2000尾鱘魚損失。當(dāng)年，公司出現(xiàn)毛損1970萬元，主要就是受銷售成本增加及生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整凈虧損影響。

公司對(duì)生物資產(chǎn)的計(jì)量方式，是按照公允價(jià)值減去銷售成本。由于市場(chǎng)參與者無法獲得不同鱘魚品種的活躍交易價(jià)格，其公允價(jià)值采用含重大不可觀察輸入值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行計(jì)量。

在這種計(jì)量方式下，對(duì)生物資產(chǎn)公允值計(jì)量存在主觀性，估值合理性與真實(shí)性易受監(jiān)管及投資者質(zhì)疑。

對(duì)比生豬養(yǎng)殖行業(yè)，審計(jì)機(jī)構(gòu)可以通過現(xiàn)場(chǎng)盤點(diǎn)與數(shù)據(jù)復(fù)核核驗(yàn)，來統(tǒng)計(jì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的生豬資產(chǎn)。鱘魚長期生活在深水區(qū)域，水下活體資產(chǎn)難以實(shí)地盤點(diǎn)核驗(yàn)，審計(jì)核查難度顯著高于其他畜禽資產(chǎn)。如何準(zhǔn)確計(jì)量并真實(shí)反映資產(chǎn)價(jià)值，成為審計(jì)核查的難點(diǎn)。

再闖港股

歷經(jīng)20多年發(fā)展，鱘龍科技的魚子醬產(chǎn)品已進(jìn)入全球高端渠道，包括漢莎航空、新加坡航空等，但公司資本化之路卻異常坎坷。

2011年，公司首次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO，提交上市申請(qǐng)后，因一筆關(guān)聯(lián)交易被創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委直接否決。

3年后，二度沖刺創(chuàng)業(yè)板，雖針對(duì)監(jiān)管部門的問詢專題回復(fù)，但境外收入過高、生物資產(chǎn)真實(shí)性等質(zhì)疑未消除，上市之路再度折戟。

2022年底，公司轉(zhuǎn)向深交所主板，同樣是鎩羽而歸。

2024年3月，鱘龍科技掛牌新三板，不足5個(gè)月后便摘牌，轉(zhuǎn)向港股IPO，并在去年10月首次遞表港交所。

2026年4月招股書失效后，日前公司更新招股書，第二次沖刺港股。

15年來，公司在上市這條路上執(zhí)念不減、屢戰(zhàn)屢敗，背后既有對(duì)賭協(xié)議壓力，也有產(chǎn)能擴(kuò)張與鞏固市場(chǎng)地位對(duì)資金的需求。

在招股書中，公司已明確本次募集資金主要用于未來5年內(nèi)水產(chǎn)養(yǎng)殖及產(chǎn)能擴(kuò)張、現(xiàn)有養(yǎng)殖加工基地技術(shù)升級(jí)，以鞏固在全球魚子醬行業(yè)的領(lǐng)先地位。

根據(jù)計(jì)劃，一部分募資將用于在湖北、浙江和江西的水產(chǎn)養(yǎng)殖及加工基地。截至目前，公司在湖北保康縣、浙江千島湖、江西柘林湖相關(guān)項(xiàng)目已在進(jìn)行或在規(guī)劃中，項(xiàng)目完工后將增加養(yǎng)殖產(chǎn)能4400噸，并配套建設(shè)魚子醬加工生產(chǎn)線。

此外，公司還將一部分募資用于品牌營銷活動(dòng)，擴(kuò)大全球銷售渠道。其中，計(jì)劃分階段在中國建立門店網(wǎng)絡(luò)，以此改善外強(qiáng)內(nèi)弱的收入結(jié)構(gòu)；剩余資金將用于研發(fā)、戰(zhàn)略性投資或收購，整合行業(yè)資源等。

愿望很美好，只是不知道，這條“慢魚”何時(shí)才能如愿上岸。