5月14日，昆山長鷹硬質材料科技股份有限公司（下稱“長鷹硬科”）將北交所IPO上會，公開發行不超過2571.43萬股。

筆者注意到，長鷹硬科2025年業績暴增近倍，卻陷入盈利質量與商業模式雙重迷局。公司2023年-2025年營收從8.81億元增至12.16億元，凈利潤達1.25億元，但經營性現金流2025年驟降為-3.06億元，三年累計凈流出2.41億元。更詭異的是，公司向廈門鎢業、中鎢高新等競爭對手采購核心原料，毛利率卻連續三年遠超同行，且研發投入強度長期低于行業均值，形成“買對手原料、做對手產品、賺更高利潤”的反常鏈條，其盈利合理性與可持續性亟待解答。

盈利質量差

長鷹硬科是一家專業從事硬質合金產品研發、生產及銷售的高新技術企業。自成立以來，公司始終聚焦硬質合金領域，憑借自主研發形成的技術優勢、立足精益制造形成的工藝優勢、依托深耕市場形成的客戶優勢，公司的產品及服務獲得了國內外客戶的廣泛認可。

2023年-2025年（下稱“報告期”），長鷹硬科分別實現營業收入8.81億元、9.72億元、12.16億元，凈利潤分別為7418.04萬元、6359.72萬元、12547.63萬元，其中2025年公司業績迎來爆發式增長，營收同比增長25.12%，凈利潤同比增幅高達97.30%，盈利規模大幅躍升

值得一提的是，在業績大幅攀升的背景下，公司盈利質量卻持續走弱。報告期內，長鷹硬科經營活動產生的現金流量凈額分別為4150.16萬元、2304.71萬元、-30551.89萬元，受2025年經營性現金流大額凈流出拖累，公司近三年經營性現金流合計凈流出24097萬元。同時，結合同期的凈利潤可以計算出兩者的比值分別為0.56、0.36、-2.43，始終未超過1。

對此，長鷹硬科表示，經營性現金出現上述情況的主要原因為報告期內公司銷售收入不斷擴大，而同時原料單價快速提升，導致公司購買原料所需的資金增加，同時，由于原料價格大幅上漲，公司大幅增加了備貨庫存規模。若公司經營活動現金流持續無法改善，將會對公司的現金流造成壓力，從而對公司日常經營等方面造成不利影響。

筆者注意到，2025年經營性現金流斷崖式下滑，直接導致公司資金鏈驟然收緊。截至2023年末、2024年末、2025年末，長鷹硬科貨幣資金分別為9529.25萬元、11026.89萬元、14331.41萬元；短期借款分別為5926.11萬元、3978.44萬元、41600萬元。2023年、2024年公司貨幣資金尚可完全覆蓋短期借款，而2025年短期借款大幅飆升，貨幣資金已無法覆蓋短期債務，資金缺口擴大至2.5億元左右，公司短期償債壓力陡增，資金鏈緊張態勢凸顯。

“買對手原料、做對手產品、賺比對手更高利潤”

從業務上看，長鷹硬科主要擁有硬質合金、硬質合金工具等兩大業務，其中硬質合金業務產生的銷售收入分別為74892.68萬元、80616.86萬元、97048.88萬元，分別占當期主營業務收入的88.78%、87.05%、84.3%，為公司最核心的業務。

值得關注的是，公司供應鏈呈現“向競爭對手采購核心原料”的特殊格局。申報稿顯示，長鷹硬科的同行可比公司包括中鎢高新、廈門鎢業、翔鷺鎢業、章源鎢業、歐科億、新銳股份等。其中，廈門鎢業長期為第一大供應商，報告期內采購額分別為1.20億元、1.67億元、2.22億元，占當期采購總額20.99%、24.96%、19.38%；中鎢高新穩居前五大供應商之列，各期采購額分別為2757.88萬元、6265.12萬元、6695.39萬元。換言之，長鷹硬科的核心原料，大量來自終端市場的直接競爭對手。

在該特殊供應鏈背景下，公司產品的競爭力卻反常亮眼，2023年-2025年，長鷹硬科毛利率分別為22.92%、19.82%、24.42%，而同期同行可比公司平均值僅為16.04%、14.40%、19.28%；其中，中鎢高新各期毛利率為14.11%、18.63%、18.93%，長鷹硬科毛利率連續三年大幅領先。

反觀研發投入，報告期內，公司研發費用率分別為4.10%、4.20%、4.02%，同行均值為4.56%、4.60%、4.16%，中鎢高新研發費用率則為4.06%、4.71%、4.34%，可見長鷹硬科研發投入強度長期低于行業，且多數年份低于中鎢高新。

這一“低研發、高毛利”組合明顯偏離行業常規邏輯，長鷹硬科從中鎢高新、廈門鎢業等競品采購原料，經加工后，毛利率反而高于原料供應商自身，形成“買對手原料、做對手產品、賺比對手更高利潤”的特殊鏈條。在研發投入不及對手的前提下，該盈利模式的合理性與可持續性，亟待公司進一步詳細說明。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)