文/瑞財經 孫肅博

一家打破海外巨頭壟斷、在國內電子級多晶硅市場占據半壁江山的半導體材料龍頭，通往IPO的路徑，卻硬生生拖了四年。

近日，江蘇鑫華半導體科技股份有限公司（以下稱“鑫華半導體”）科創板IPO申請正式獲受理。

早在2022年4月，鑫華半導體就啟動了上市輔導備案。彼時，公司第一大股東為協鑫科技（3800.HK）全資附屬公司中能硅業。背靠“硅王”朱共山的協鑫系，加上國家集成電路產業投資基金的加持，公司一度被視為沖刺科創板的種子選手。

然而，自這次輔導備案之后，鑫華半導體的上市進程便陷入沉寂，再無實質性進展。直至2024年10月，才再次傳來輔導備案的消息。

截至此次遞表前，鑫華半導體無控股股東及實際控制人，第一大股東已由中能硅業變為合肥國材叁號。

但從另一組數據看，中能硅業與鑫華半導體的交易往來并未完全切斷。2022年至2025年前三季度，中能硅業及其關聯方始終是鑫華半導體第一大供應商，近四年關聯采購金額合計達9.67億元。

01

協鑫系變現近15億清倉

曾有7700萬元資金拆借

2015年12月，鑫華半導體由中能硅業與國家集成電路產業投資基金股份有限公司（以下稱“集成電路基金”）共同出資設立。中能硅業以實物方式注資5.2億元，占注冊資本50.98%；集成電路基金以貨幣出資5億元，占49.02%。

背靠協鑫成熟的多晶硅產業鏈，疊加國字號投資基金的資本加持，鑫華半導體從一出生便帶著“高規格”的基因。

十年間，鑫華半導體建成了5,000噸/年的大規模產線，成為國內規模最大、技術領先的電子級多晶硅生產企業，產品覆蓋12英寸至小尺寸硅片及硅部件的全規格應用，逐步成為國內規模最大、技術領先的電子級多晶硅生產企業。

2023年3月，公司完成了一筆10億元規模的B輪融資，引入了中建新材料基金、中車轉型升級基金、浦東科創等多路資本，投后估值近80億元。一時間，鑫華半導體被市場視為沖刺科創板的"種子選手"。

然而，誰也沒料到，這枚種子在臨近破土的前夜，遭遇了一場徹底的“換土”。

2025年9月，就在鑫華半導體IPO申報材料緊鑼密鼓籌備之際，中能硅業與合肥國材叁號簽下了一紙轉讓協議——將其持有的鑫華半導體全部24.55%股權，以14.72億元的對價悉數出售。交易完成交割后，協鑫系由此從鑫華半導體股東名冊中完全消失。

此時，距離中能硅業與協鑫科技董事長朱共山在2025年3月公開喊出“鑫華半導體爭取年內進入資本市場”，僅過去不到半年。

一場驟然發生的清倉，令外界錯愕。

而迫使協鑫系“揮淚”賣子的，是自身深陷的財務泥潭。財報顯示，2023年協鑫科技凈利潤同比下滑84.34%至25.1億元；進入2024年，硅料價格從年初約7萬元/噸一路跌至4萬元/噸，跌破絕大多數企業的現金成本線，協鑫科技當年虧損47.5億元；2025年，協鑫科技營收同比下降4.46%至144.25億元，歸母凈利潤續虧28.68億元。兩年時間，累計虧損逾76億元。

據招股書披露，報告期內，公司存在與原間接股東協鑫集團及其相關方拆借資金的情形，金額合計7700萬元。

其中，7300萬元的最終使用方為協鑫集團，用于償還自身債務。另外400萬元的使用方為協鑫集團旗下金山橋，用于其生產經營。截至報告期末，上述拆借的本金及利息均已結清，利息金額合計315.95萬元，計息參考同期LPR。

此外，協鑫系關聯方還曾為鑫華半導體的數億元銀團貸款“站臺”。2017年，中能硅業及其關聯方以名下土地及房產為鑫華半導體9億元的銀團貸款提供了關鍵的抵押擔保。

對于上述內控不規范的情形，鑫華半導體在招股書中稱，“公司已專項整改，并為此建立了嚴格的防關聯資金拆借的內控制度”。

02

協鑫系是最大供應商

關聯采購占比走低

盡管股權層面清倉，協鑫系與鑫華半導體之間還有未斬斷的交易臍帶。

《預審IPO》穿透招股書發現，中能硅業始終是鑫華半導體最大的供應商。2022年至2025年前三季度（以下稱“報告期”），鑫華半導體向中能硅業及其關聯方購買商品及接受勞務的金額分別為4.58億元、2.09億元、1.60億元、1.40億元，近四年關聯采購金額合計高達9.67億元。

拆解關聯采購的構成，主要集中于電力、公用介質和三氯氫硅等核心生產資源。

據招股書披露，鑫華半導體徐州產線在建廠之初，承接了中能硅業的實物產線資產，其配套的原始電力設計方案和電力設施已固定。因此，徐州產線至今仍有部分電力通過中能硅業采購。

在原材料端，中能硅業早期還是鑫華半導體核心原料三氯氫硅的主力供應商。直至2022年底，鑫華半導體徐州產線的自建三氯氫硅生產線建成投產，雙方關于三氯氫硅的關聯采購金額及占比才大幅下降。

縱向來看，報告期各期，關聯采購占營業成本的比重分別為47.21%、26.17%、18.62%和13.89%。占比雖呈逐年收縮之勢。

值得關注的是，報告期內，包括中能硅業在內，鑫華半導體向前五名供應商采購的金額占當期采購總額的比例分別高達92.86%、79.56%、78.59%、76.78%。其中除了中能硅業，集成電路基金控股公司的全資子公司凱圣氟化學也是公司關聯方。

報告期各期，鑫華半導體的關聯銷售金額分別為2,913.7萬元、1.33億元、1.98億元和1.89億元，占當期營業收入的比例合計分別為15.23%、36.44%、39.78%和37.71%，主要是滬硅產業(688126.SH)、TCL中環(002129.SZ)及其下屬公司銷售電子級多晶硅。

其中，滬硅產業是鑫華半導體的股東，遞表前持股0.9%；而TCL中環與鑫華半導體之間另有關聯。

據《預審IPO》了解，鑫華半導體此次IPO的募投資項目“10,000 噸/年高純電子級多晶硅產業集群項目”及“1,500 噸/年超高純多晶硅項目”，由內蒙古鑫華實施。

截至遞表前，內蒙古鑫華由鑫華半導體持股60%，由天津硅石持有40%，而天津硅石是TCL中環的控股股東TCL科技的全資子公司。

鑫華半導體坦言，“10,000 噸/年高純電子級多晶硅產業集群項目”及“1,500 噸/年超高純多晶硅項目”投產后，TCL科技如果向內蒙古鑫華采購產品，則存在募集資金投資項目導致關聯交易增加的風險。

03

協鑫系老將掛職副董事長

《預審IPO》注意到，中能硅業的接盤方合肥國材叁號，同樣來頭不小。

該合伙企業成立于2025年9月，由中國建材（3323.HK）、海螺水泥（600585.SH）、上峰水泥（000672.SZ）、合肥建投、蕪湖產投等共同出資，總認繳出資額達14.76億元，系為收購鑫華半導體股權而專門設立的投資主體。

遞表前，鑫華半導體無控股股東及實控人。合肥國材叁號作為第一大股東，與其一致行動人中建材新材料基金持股比例合計為25.55%。

而隨著協鑫系與中建系的股權交割完成，鑫華半導體新任董事長聶崴也火速就位。

招股書披露，聶崴1981年3月出生，經濟學碩士學位、經濟師、政工師。2008年至2020年長達十二年的時間里，他在中國建材先后歷任投資發展部總經理助理、副總經理。2021年，他轉赴中國建材旗下的西南水泥，先后擔任黨委委員、紀委書記、黨委副書記、董事。2025年4月，聶崴就任中建材聯合投資有限公司（以下稱“中建材聯合投資”)副總經理，僅五個月后便被派駐至鑫華半導體執掌帥印。

在聶崴之前，有一個角色值得關注——鑫華半導體現任總經理田新。

2024年8月，田新從蔣文武手中接任公司法定代表人。而彼時，正值協鑫系財務壓力持續惡化、但股權轉讓尚未浮出水面的微妙時刻。田新清華化學系出身，早年曾在化學工業部星火化工廠任職，后歷任協鑫系多家企業高管。2025年9月，隨著協鑫系的退出，田新從董事會出局。

而曾執掌鑫華半導體多年的蔣文武，如今并未從鑫華半導體抽身，其仍擔任公司副董事長一職。這也意味著協鑫系雖在股權層面全面退場，但仍在公司治理結構中保留了一席之地。

值得關注的一點是，聶崴作為董事長并未在鑫華半導體領取薪酬。而前任一把手蔣文武雖仍在公司領薪，但具體的薪酬并未披露。

目前，聶崴仍兼任中建材聯合投資副總經理；而蔣文武除擔任鑫華半導體副董事長外，還是江蘇協鑫循環科技有限公司董事。此前于2015年1月至2021年6月，蔣文武曾歷任協鑫科技多晶硅料事業部總裁、高級副總裁、執行董事。

從年齡來看，蔣文武今年已62歲，到了法定退休的年紀。這意味著，其從核心崗位淡出，未必全然是股權清倉的連鎖反應——以技術元老身份站完鑫華半導體上市前的最后一班崗，或許是一種更接近現實的解釋。

報告期各期，鑫華半導體董、監、高與核心技術人員薪酬總額分別為2,738.51萬元、1,663.06萬元、2,360.17萬元、2,033.56萬元，占各期利潤總額的比例分別為19.12%、45.78%、37.90%、26.71%。

04

副產品制約利潤

應收賬款走高

招股書披露的財務數據，勾勒出一幅劇烈震蕩的盈利畫像。

報告期各期，鑫華半導體營業收入分別為12.74億元、9.46億元、11.10億元、13.36億元，扣非歸母凈利潤分別為1.41億元、3239.8萬元、6400.78萬元、1.18億元。

2023年，公司營收同比下滑25.75%，扣非歸母凈利潤同比跌幅達76.98%。2024年營收有所回升，扣非歸母凈利潤也同比增長97.57%，但仍不及2022年的一半。

與凈利潤同步波動的，是公司的綜合毛利率。報告期各期，公司綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%、24.56%。2023年毛利率較上年降逾8個百分點，2024年和2025年前三季度有所修復。

業績劇烈波動的根源，藏在一個意外角色身上——光伏級多晶硅副產品。

鑫華半導體在招股書中解釋，生產電子級多晶硅過程中會產生副產品，可作為太陽能級多晶硅銷售，計入其他業務收入。公司表示不會主動拓展副產品銷售市場，主要由客戶主動詢購。

但就是這個“被動存在”的副產品，在2022年光伏硅料價格處于歷史高位時，售價一度超過電子級多晶硅，貢獻了公司超過三成的毛利。受此推動，公司其他業務毛利率在2022年高達36.91%。

2023年，太陽能級多晶硅價格較2022年最大跌幅近80%，公司其他業務毛利率從36.91%驟降至2.80%，“躺賺”戛然而止。受此拖累，公司當年扣非歸母凈利潤斷崖式下跌。

2024年和2025年前三季度，其他業務毛利率小幅回升至5.99%和8.68%。

拆解鑫華半導體的收入結構，公司產品類型高度聚焦，幾乎全部押注于電子級多晶硅。

報告期內，公司主營業務收入分別為10.2億元、8.65億元、10.67億元、12.94億元，主營業務毛利率分別為20.55%、16.84%、23.10%、25.08%。

其中，P級直拉用多晶硅是絕對的營收支柱。該產品收入從2022年的7億元攀升至2025年前三季度的10.71億元，占主營業務收入的比例從68.6%一路升至82.78%。單一產品貢獻超八成營收，意味著公司缺乏業績緩沖墊，一旦下游需求萎縮或產品價格下滑，營收與盈利將直接承壓。

報告期各期末，公司存貨賬面價值從2022年末的8015.76萬元激增至2025年9月末的3.72億元，三年間增長逾3.6倍，占流動資產的比重從7.37%提升至17.55%。

同期，公司計提的存貨跌價準備余額也同步攀升。2022年末，存貨跌價準備僅為300.08萬元；而到了2025年9月末，這一數字已飆升至9591.75萬元，增幅逾17倍，占存貨賬面余額的比例高達20.49%。

伴隨營收規模擴張的，是應收賬款的走高。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.28億元、1.81億元、3.31億元、5.2億元，占流動資產的比例從2022年末的11.77%持續攀升至2025年9月末的24.5%。2025年前三季度末較2023年末，應收賬款賬面價值增長了近兩倍。

同期，公司應收賬款周轉率分別為12.39次、6.03次、4.26次、4.12次，呈持續下滑態勢。回款速度逐年放緩，意味著公司在銷售端的議價能力和資金回籠效率均在走弱。

從營收跌宕起伏、副產品制約利潤，到存貨與應收賬款雙高，鑫華半導體的財務畫像呈現出“高波動、高集中、高減值”的復合特征。

沖刺IPO的同時，能否在產能擴張與財務穩健之間找到平衡點，是擺在這家國產電子級多晶硅龍頭面前最核心的待驗命題。

附：鑫華半導體上市發行中介機構清單

保薦人：招商證券股份有限公司

審計機構：畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合伙）

發行人律師：北京市競天公誠律師事務所

評估機構：上海東洲資產評估有限公司