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文丨祝卿安

5月7日與8日，中國大模型行業在48小時內密集釋放了逾百億美元的融資信號。

月之暗面率先宣布完成約20億美元的新一輪融資，投后估值突破200億美元（約1358億人民幣）。僅隔一天，消息人士向多家媒體透露，DeepSeek正在推進成立以來首次外部股權融資，目標規模最高達500億元人民幣（約73億美元）。若這一國內人工智能企業史上規模最大的單輪融資成功落地，DeepSeek估值或直指3500億元（515億美元）。

同期，階躍星辰近25億美元的融資消息也在市場上快速發酵，三筆融資合計將這一波資本浪潮推至百億美元量級。

五年前，中國AI創業公司的估值坐標還局限在“百億人民幣俱樂部”的范疇內，如今千億級人民幣已成為頭部玩家的基本刻度。DeepSeek和月之暗面的融資能真正構成行業分水嶺，不僅在于金額本身，也源于它們揭示了兩種截然不同的生存路徑。

月之暗面走的是典型的高融資、快速商業化、全球擴張路線：成立兩年多以來，累計融資已超過376億元，為國內大模型創業公司之最，收入結構在過去半年間完成了從C端訂閱主導到B端API驅動的結構性轉換，海外收入在Kimi K2.5大模型上線后已全面反超國內。而DeepSeek走的則是一條從不融資、不商業化、不路演轉向資本化運作的路徑。

兩筆融資折射出同一個深層信號，中國大模型的估值敘事正在從“技術理想”全面切換至“戰略資產定價”。

在全球GPU管制持續收緊、開源社區下載量突破百億次、產業資本深度介入的多重疊加之下，這兩家公司站在了同一條分界線上。一側是中國大模型能否真正跑通商業化閉環的市場考驗，另一側是算力自主化進程能否支撐萬億參數模型持續擴張的產業底線。它們的融資故事，正在共同重寫中國AI競爭的價值錨點。

開源共識下的路線分野

基礎設施與能力服務的估值岔口

2026年春季，DeepSeek與月之暗面在技術路線上截然不同的選擇，直接塑造了資本市場對兩家公司的估值邏輯。理解這一輪融資的核心，不在于參數的多少或跑分的座次，而在于兩條技術路線各自指向了怎樣的收入結構和成本模型，這正是投資人定價的底層框架。

DeepSeek V4預覽版于4月24日上線并同步開源，以自研CSA+HCA混合注意力架構，將百萬上下文算力需求壓縮至前代的十分之一。上線次日，DeepSeek便宣布價格下調75%，V4-Flash低至0.0029美元/百萬Token，這標志著大模型正式邁入百萬token普惠智能時代。

這一連串數字揭示的估值敘事，是DeepSeek正在將自己定位為大模型基礎設施層。開源意味著放棄模型層面的直接變現，極致降價意味著用規模換取生態綁定。

資本市場對這一模式的定價邏輯，對標的是操作系統或云平臺，即開源模型免費鋪開，API低價走量，最終依靠開發者的工具鏈依賴和企業級服務的增值空間來構建長期護城河。用戶規模和調用量的增速，比短期營收數字更能支撐估值。

但“基礎設施”這條路并非沒有代價。開源意味著技術壁壘的持續消解，競爭對手可以基于開源模型進行蒸餾、微調甚至直接商用，DeepSeek要維持生態主導地位，就必須在模型迭代速度上始終保持領先，而每一次迭代背后都是巨額算力投入。

與此同時，極致低價的API策略雖然在用戶獲取端勢如破竹，但單位毛利被壓縮至極薄區間，規模效應能否覆蓋固定成本仍是懸而未決的命題。

資本市場愿意為這種模式給出高估值，隱含的假設是，當開發者生態足夠龐大之后，DeepSeek可以在工具鏈、企業級部署、垂直行業解決方案等增值服務中實現階梯式變現。投資人賭的是“先圈地，后收割”的互聯網經典劇本，在大模型賽道能夠重演。

月之暗面的技術演進則指向了另一套估值坐標。Kimi K2.6模型發布后，公司一反此前降價策略，對API實施結構化提價：對緩存命中率高的企業客戶影響較小，對散客漲幅明顯。這一調價動作本身就是強烈的定價信號，即月之暗面正在從“賣模型”轉向“賣能力”。

K2.6采用萬億參數MoE架構，384專家每token激活8個，搭載MLA注意力機制，在LMArena評測中位列全球開源模型代碼能力與視覺能力第一。但真正支撐提價信心的，是其向Agent集群方向的躍遷，K2.6支持300個Agent集群協作，定位從單一對話模型轉向復雜工程落地的多智能體調度系統。

這意味著模型的商業價值不再按token消耗計算，而是按解決復雜任務的“執行結果”定價。資本市場對這一模式的估值，參考的是企業級SaaS的溢價邏輯，客戶為業務結果買單，模型能力越強、能替代的人工流程越多，定價空間越大。

但Agent集群的落地高度依賴企業客戶的數字化基礎和業務流程重構意愿，交付鏈條遠長于單一API調用，燒錢速度遠超純模型公司。

由此來看，未來真正的估值分歧將出現在應用層和生態層。月之暗面K3已在規劃2.5萬億參數規模的MoE架構，上下文長度標準將提升至約 100 萬字，但受限于算力成本和運營支出，能否向用戶全面開放仍懸而未決。DeepSeek則憑借國產算力適配帶來的成本優勢，在降價空間上握有更大主動權。

兩種模式最終誰能在營收與成本之間找到最優平衡，是這一輪估值能否被二級市場接住的關鍵變量。

算力生態的競合演進

從芯片適配到商業閉環

如今，全球大模型市場的格局正在經歷一輪以“價值密度”為核心的結構性洗牌。Counterpoint Research數據顯示，2026年第一季度，全球大語言模型 (LLM) 月活用戶突破38億，單季營收約207億美元。

最值得注意的信號是，Anthropic以31.4%的市場份額力壓OpenAI的29%登頂，而其月活用戶僅為后者的不到七分之一，每用戶月均收入高達16.20美元。這表明，規模已不再是估值的唯一標尺，能否在單位用戶身上獲取更高的商業回報，才是決定市場定價權的關鍵。

這一趨勢同樣投射在中國頭部AI公司身上。投資人不再單純為模型參數或用戶規模買單，他們更加關注的是公司能否建立起可持續的算力成本效率和商業轉化閉環。

4月初首度傳出融資風聲時，DeepSeek的估值約為100億美元，僅過去一個月時間，這個數字就變為了515億美元，估值暴漲背后，是DeepSeek率先跑通了一條“模型技術優化+國產算力適配”的產業閉環。V4系列模型在發布當日即完成與華為昇騰芯片的全棧適配，推理時延控制在10ms量級，這在萬億參數MoE模型上尚屬首次。

更關鍵的是，這種適配不是實驗室里的技術演示，而是直接支撐了推理成本的大幅下降，當競爭對手還在依賴英偉達高端GPU堆砌算力時，DeepSeek已經用國產芯片實現了同等甚至更優的經濟模型。

對于一級市場投資者而言，這提供了兩個極具吸引力的敘事支點。一是公司具備了在高性能芯片受限環境下的生存能力，二是其成本結構允許執行更激進的定價策略以搶奪市場份額。

據爆料，DeepSeek本輪融資中，國家集成電路產業投資基金擬領投。半導體領域投資方的入局，正是對這種模型與芯片協同生態的定價，它標志著算法公司與算力硬件公司之間形成了真正的商業合力。

月之暗面的算力戰略則呈現出另一種產業整合思路。K2.6模型搭載萬億參數MoE架構，384專家每token激活8個，其對顯存和推理資源的占用極為龐大。

公司此輪20億美元融資由美團龍珠領投，中國移動、水木資本、CPE源峰等參投。中國移動作為國內運營商巨頭，手握覆蓋全國的算力網絡和政企客戶資源，其以戰略投資者身份進入，意味著月之暗面正在將“模型能力+運營商算力網絡”深度捆綁。這種合作模式直接服務于其B端擴展，具體來看，K2.6支持300個Agent集群協作，便對低時延、高穩定的算力調度有剛性需求。

同時，運營商資源的接入，不僅降低了其大規模Serving的邊際成本，也為獲取金融、制造、能源等行業大客戶鋪設了渠道。這本質上是通過產業資本連接，將算力成本、客戶獲取、服務交付融合成一個完整的商業鏈條。

將視線拉回全球坐標系，中國大模型公司的這一輪融資潮恰逢OpenAI估值敘事遭遇挑戰的時刻。

軟銀原計劃以OpenAI股權為抵押進行一筆100億美元的貸款，但貸款方因難以厘定其合理估值，最終被迫削減至60億美元。OpenAI在2025年營收約131億美元，增速依然可觀，但在編碼及企業級市場的份額正被Anthropic逐步蠶食，ChatGPT網頁端流量份額從一年前的約86%跌至2026年初的約64%。

這一現象揭示了一個殘酷現實，即便是全球頂級AI公司，如果不能在核心商業場景中持續證明價值轉化能力，高估值同樣可能面臨流動性折價。

對中國公司而言，DeepSeek憑借國產算力適配所實現的結構性成本優勢，與月之暗面借助運營商生態構建的B端商業閉環，正是它們在這一輪估值躍升中試圖交付給資本市場的核心答案。不是宏大敘事，而是產業層面實實在在的效率提升與商業回報預期。

商業化的平行答卷

營收高增速下的估值平衡術

在資本市場，高融資與高估值需要在營收層面找到對位錨點，否則便容易滑入“越大越不賺錢”的估值陷阱。兩筆融資信息釋放之后，市場最關切的問題始終指向同一個方向，3500億元與1358億元這兩個估值數字，與兩家公司目前的營收體量之間，究竟隔著多大的現實差距。

月之暗面的商業化進程更為透明。2026年1月上線的K2.5模型讓公司收入結構發生了質變，模型上線后近20天內，公司累計收入便超過了2025年全年總和。ARR（年度經常性收入）在3月初首次突破1億美元，并在4月進一步增長至2億美元以上，付費訂閱用戶規模與API調用量均呈持續加速態勢。

到2026年2月初，月之暗面在與投資人溝通中透露，海外收入已超過國內，K2.5發布后全球付費用戶規模實現4倍增長。若以當前約2億美元的ARR為基數，對應200億美元的投后估值，其ARR倍數在100倍左右。

作為參考，OpenAI、Anthropic 等的估值倍數約為?20至60 倍?，考慮到月之暗面收入的高速增長率以及全球擴張的增量空間，市場在一定時間內給出了階段性溢價。

DeepSeek的財務畫像非常模糊，截至 2026 年 4 月，DeepSeek月活用戶約為1.35億，但目前外界尚不具備足夠確切的營收數字。3500億元估值背后的市場預期，是公司將在未來數年內實現營收的指數級增長，同時依托國產算力成本優勢維持行業領先的利潤率。一旦營收增速未能兌現這一預期，估值回調將不可避免。

目前來看，DeepSeek與月之暗面的兩筆融資，正在共同完成對行業資本流向的虹吸效應。5月7日至8日兩天內，月之暗面20億美元、階躍星辰近25億美元、DeepSeek 500億元人民幣三筆融資集中浮出水面，中國大模型賽道密集釋放逾百億美元資金。

正如業界所觀察到的，錢不是在流向行業，而是在流向最后幾個玩家，集中度越高，留給后來者的空間越小。2026年Q1，中國AI領域的風險投資交易金額達2560億元，同比增長高達52%，但在頭部公司融資加速的同時，中間層模型公司正在經歷最漫長的流動性寒冬。

這也意味著，行業競爭已從“誰能做出好模型”的比拼，轉向了“誰能建立可持續商業閉環、誰能嵌入產業核心基礎設施”的終極篩選。

近一個月來，市場頻繁傳出月之暗面即將IPO的消息，如果消息為真，對月之暗面而言，20億美元融資完成后，它需要向市場證明200億美元估值能夠在IPO窗口期內獲得二級市場的認可。對DeepSeek而言，500億元首輪融資將定義其能否在全球大模型競賽中保持獨立生態，并完成從“開源實驗室”到“商業基礎設施”的身份躍遷。

兩者所處的節點截然不同，但共同面對的問題卻高度一致。當融資規模超越技術敘事本身，千億估值的最終支撐力，必須回到營收增速和商業化效率的實證中去尋找。

新博弈（ID：newgametheory）原創

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