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本文關注順豐2025年度財報。

一、兩份禮物

5月12日這天，騰訊音樂收到了兩份“禮物”。

一份是一季度財報，營收利潤雙增，賬面躺著250億凈現金；另一份來自市場監管總局——收購喜馬拉雅終于獲批。

騰訊音樂和喜馬拉雅的用戶重合度只有15%，這意味著騰訊音樂一下子多了一大群“新面孔”。對騰訊音樂來說，這幾乎是性價比最高的用戶增長方式。更妙的是，交易作價約20億美元——12.6億現金加不超過5.2%的股權置換。

要知道喜馬拉雅2021年融資時估值還超過40億美元，幾年過去直接腰斬，典型的“流血賣身”。用半價“買”到一個億級用戶池，這筆賬怎么算都不虧。

但監管層批復里附加了四道緊箍咒：不準漲價、不準縮減免費內容、不準搞獨家授權、不準向汽車廠商搭售音樂平臺。這意味著騰訊音樂沒辦法把喜馬拉雅的獨家播客攥在手里當護城河，也沒辦法借著車載場景搞捆綁銷售。

不過真正讓資本市場眼前一亮的，是收購獲批背后藏著的那個“隱藏彩蛋”——股票回購。此前因為涉及股權置換，騰訊音樂一直沒法啟動回購，現在情況變了，公司手握250億凈現金，兩年10億美金的回購預算幾乎還沒動。算下來隱含總股東回報接近10%。

另一個問題，喜馬拉雅還算優質資產嗎？

根據天眼查及財報數據顯示，2021年到2023年喜馬拉雅營收從58.6億爬到61.6億，幾乎原地踏步；2023年剛靠經調整凈利2.24億元扭虧。騰訊音樂買它，買的當然不是未來想象力，這場收購到底能把估值推高多少，還得看市場怎么給“音頻平臺”這四個字重新定價。

騰訊音樂要的是一次估值重構。

二、騰訊音樂在乎的不是怎么贏

5月12日，騰訊音樂交出2026年Q1成績單：營收79億元，同比增長7.3%；調整后凈利潤23.3億元，經調整EBITDA漲了10.5%。財報數據十分好看。

音樂相關服務收入65.1億元，同比漲了12.2%，確實不算差。但拆開一看，付費用戶1.38億，會員收入只增了6.6%，非會員收入反倒暴增28%。SVIP突破2000萬，毛利率也環比提了30個基點。

說句實話，這公司賺錢的邏輯已經悄悄換檔了。

以前講的故事是“讓更多人付費”，現在變成“讓已經付費的人付更多錢”。利潤的增長不是來自池子變大，而是來自對存量用戶。如果盤子里的新人進不來，老用戶總有被挖完的一天。

那么問題來了：增量去哪了？

這是騰訊音樂過去兩年最扎心的問題。2023年月活還有5.92億，到了2026年Q1只剩5.28億。說白了，兩年“流走”了6400萬用戶，這相當于每天將近九萬人揮手說再見。

更耐人尋味的是，從今年開始，騰訊音樂突然停止披露季度用戶數據，改成年報口徑。與此同時，字節那邊完全是另一幅光景。汽水音樂月活飆到1.56億，同比暴漲78%；番茄音樂更夸張，同比增速92.6%。你算算，這差不多是每年翻倍的節奏。更讓人震驚的是，汽水音樂DAU已經突破0.5億，硬生生超過了酷狗和QQ音樂。也就是說，對手不但在追，已經在單日活躍度上完成了超車。

行業人士海豚君說得直白：保住5億用戶生態，騰訊音樂還需要付出更多努力。翻譯一下，拐點還沒來到，底在哪，誰也看不清。

那么到底誰在搶用戶？

當所有人還在盯著騰訊音樂與網易云的版權拉鋸戰時，汽水音樂和番茄音樂已經從側翼包抄了上來。

字節跳動最狠的地方在于，它壓根就沒打算跟你拼版權。

過去十年，在線音樂講的是“誰有歌”。曲庫就是護城河，版權就是核武器，騰訊音樂花了天價囤積了華語樂壇最完整的曲庫，高墻與護城河就此筑起。

但汽水音樂選擇了一條完全不同的路：繞開版權競爭，依賴算法分發和短視頻聯動。抖音上15秒的副歌片段爆了，算法立刻把完整版推給汽水音樂的聽眾，流量在體系內自我循環。這個閉環，根本不在乎你曲庫里囤了幾千萬首歌。

說白了，行業邏輯已經變了。

過去拼的是“誰有歌”，現在拼的是“歌在哪火”。越來越多的爆款音樂，爆發起點根本不在傳統音樂平臺，而是在短視頻的算法推薦里。用戶是先被視頻擊中情緒，再跟著鏈接去聽完整版，而不是打開音樂App慢慢翻排行榜。當流量的入口從播放器轉移到了短視頻，版權壁壘在失效。

騰訊音樂當然察覺到了危險。

它開始從“流媒體漲價”轉向“降價做用戶”，降低會員門檻，力推AI翻唱做粘性。可全民K歌的活躍用戶仍在持續下滑。說句實話，這些動作本質上都是在防守——用價格換留存，用技術補缺口。

當對手不跟你打你擅長的仗，所有的反擊都像是在打空氣。

而一場更大的變量正在路上。當字節從渠道端改寫規則，另一股力量正從創作端逼近。

三、AI的沖擊來了

幾分鐘，這是AI寫一首歌現在需要的時間。

你在Suno或者Udio的輸入框里敲幾行提示詞，按下回車，去倒杯水回來，一首結構完整、配器不差、甚至能騙過耳朵的流行歌就已經躺在那里了。這不是實驗室里的Demo，是2025年任何人都能打開的網頁。

以前一首歌從創作到上架，要養作詞、作曲、編曲、錄音師、混音師一整條產業鏈，現在這些環節的邊際成本正在以肉眼可見的速度趨近于零。當音樂生產的門檻被碾平，版權的稀缺性也就跟著松動了。你想想，當市場上突然涌出成千上萬首“能聽”的新歌，用戶還會為某幾首獨家版權搶破頭嗎？

這就是“內容通脹”——不是貨幣貶值，是聽覺內容的供給出現了指數級膨脹。騰訊音樂的商業地基，本質上是做版權的分發與變現，靠控制供給側的稀缺性來抽成。可當AI讓內容變得像自來水一樣便宜又充足，分發平臺的議價邏輯就從根本上被撬動了。

騰訊不是沒反應。

天眼查媒體綜合信息顯示，2025年推出“啟明星·AI作歌”，2026年又上了“VEMUS未音”。但騰訊音樂還能打多久？或許答案不在音樂業務本身。就在市場還在消化AI沖擊的時候，騰訊音樂已經把目光投向了另一塊陣地——喜馬拉雅。

但說實話，騰訊音樂已經增長故事已經變了。

它正在從一家“靠未來定價”的增長型公司，變成一家“靠當下變現”的現金流公司。這中間的差別非常大——前者講的是空間、想象力，容忍短期虧損；后者講的是分紅、回購，強調每一分錢的投入效率。估值邏輯也跟著徹底重寫，以前輕輕松松給20倍PE，現在能守住10倍就算不錯。

2026年的指引很清楚：收入360億，經調整利潤104億，同比增長8%。按144億美金市值來算，對應PE只有9.6倍。你說它便宜嗎？確實便宜。但便宜和能不能漲之間，往往隔著一條鴻溝。市場現在不缺便宜標的，缺的是對未來增長的信心。

關鍵點在于，拐點還沒到。

用戶數據沒有給出明確的企穩信號，社交娛樂收入還在降，直播和K歌持續承壓。喜馬拉雅那筆收購能短期提振一下信心，但改不了底層邏輯。

騰訊音樂當然也在找出路——AI音樂、IP運營、線下演出，方向都對，但這些轉型需要時間孵化。

而現在的市場最缺的就是時間，用戶持續流失，行業邏輯被短視頻和流量平臺重寫之后，這種靠效率摳出來的增長到底能維持幾個季度，沒人說得準。

9.6倍PE已經說明了一切，但如果未來哪天競爭格局真的回穩，拐點確立，估值從10倍修復到15倍，向上的空間是有的，但在那之前，它更像是一只拿著分紅的防守型資產。

作者｜張謙

編輯｜胡展嘉

運營｜陳佳慧

出品｜零態LT（ID：LingTai_LT）

頭圖｜網絡公開用圖