文 | 市值水晶

2026年5月19日，山東威高血液凈化制品股份有限公司（簡稱威高血凈）將有6211.755萬股限售股上市流通，占公司總股本的14.87%。其中，首發限售股6034.55萬股，戰略配售限售股177.21萬股，涉及16名股東。

解禁本身只是限售股份按照承諾期安排進入流通環節，并不意味著股東一定會減持，也不等于公司基本面發生變化。對早期股東而言，解禁只是多了一個選擇：可以繼續持有，也可以根據資金安排、投資周期和市場價格進行調整。

但威高血凈這次解禁的時間點比較微妙。公司2025年5月19日登陸上交所主板，主營血液透析器、血液透析管路、血液透析粉液等血液凈化類醫用制品。上市一年后，公司已經交出2025年年報和2026年一季報，廣大投資者不再只看招股書里的行業空間和成長故事，而可以用更具體的經營數據重新觀察它。

血透行業看起來足夠穩定。透析患者需要長期治療，相關耗材具有持續消耗屬性，醫院采購也具備一定連續性。但醫療耗材公司的經營并不只由需求決定，醫院采購、醫保支付、帶量采購、回款周期、產品價格、渠道結構，都會影響企業最終賺到多少錢、多久能收到錢。

所以，威高血凈這次解禁真正帶來的問題，不只是限售股能不能賣，而是上市一年后，公司能否用財務表現證明：血透剛需可以轉化為穩定利潤，也可以轉化為扎實現金流。

先看全年數據。威高血凈2025年的成績單并不差。

2025年，公司實現營業收入約37.69億元，同比增長4.57%；歸母凈利潤約4.82億元，同比增長7.33%；扣非凈利潤約4.64億元，同比增長5.66%。現金流層面，公司經營活動產生的現金流量凈額約7.94億元，同比增長38.69%，高于同期4.82億元的歸母凈利潤。

這意味著，至少在2025年全年維度上，威高血凈的利潤與現金流之間并未出現明顯背離。公司不只是利潤表在增長，經營現金流也跟上了利潤表現。

但到了2026年第一季度，數據發生了變化。

一季度，公司實現營業收入約9.04億元，同比增長0.92%；歸母凈利潤約1.18億元，同比增長5.29%；扣非歸母凈利潤約1.12億元，同比增長2.05%。收入仍在增長，但增速已經明顯放緩，扣非利潤增速也不高。與此同時，公司基本每股收益為0.28元，較上年同期的0.30元下降6.67%。

更值得關注的是經營現金流。

一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額約164.80萬元，同比下降98.26%；而上年同期這一數據約為9491萬元。公司一季度仍實現約1.18億元歸母凈利潤，但經營現金流凈額只有百萬元級別，利潤與現金流之間出現了明顯的短期差異。

拆開現金流項目看，這種落差并不是憑空出現的。一季度，公司購買商品、接受勞務支付的現金約5.14億元，較上年同期的3.96億元增加近1.18億元，供應商付款節奏前移；同期應收賬款從2025年末的8.62億元增至8.99億元，存貨則從8.23億元小幅降至8.15億元。付款增加、回款節奏和存貨變化疊在一起，才讓單季經營現金流顯得更薄。

這些數據不能簡單解讀為公司經營惡化。季度現金流本身容易受到采購節奏、備貨安排、付款周期和季節因素影響。尤其對醫療耗材企業來說，醫院回款、經銷渠道結算、上游采購付款，都可能造成單季度波動。

但對一家上市剛滿一年的公司來說，投資者會自然把利潤增長和現金回籠放在一起看。威高血凈要證明的，不是自己還能不能賺錢，而是利潤能否持續轉化為現金。尤其是在解禁節點前后，早期股東是否繼續持有、市場是否愿意承接更多流通股份，最終都繞不開這個問題。

威高血凈的基本盤，仍然來自血液凈化醫用制品。

2025年，公司血液凈化醫用制品業務收入約37.05億元，同比增長4.83%，毛利率為40.55%。其中，耗材/制劑收入約28.92億元，同比增長1.78%；醫療設備收入約7.41億元，同比增長18.91%；其他醫療產品收入約7219.13萬元，同比增長3.32%。

這組數據說明，威高血凈并沒有失去基本盤。血透耗材和設備仍然支撐著公司的主要收入，業務結構也具備一定延展性。

但血透需求穩定，并不代表利潤空間天然穩定。

醫療耗材公司的客戶主要是醫院，終端支付又與醫保體系高度相關。企業能把產品賣出去是一回事，能以什么價格賣出去、回款速度如何、毛利率能否守住，是另一回事。帶量采購和醫保控費的常態化，正在改變醫療耗材行業過去的定價邏輯。

威高血凈年報里也提到，隨著血液透析耗材集中帶量采購全面落地，產品終端價格回落是行業發展中的重要變量。對企業來說，價格壓力并不一定直接導致業績下滑，但會倒逼公司通過規模效應、生產效率、產品升級和海外市場來對沖價格壓力。

這也是血透耗材企業和普通消費品公司的不同之處。普通消費品公司還能通過品牌、渠道和營銷去影響終端價格，醫療耗材公司面對的則是醫院采購體系和醫保支付規則。需求端越穩定，支付端越重視控費，企業真正能做的，是把成本控制、產品組合和渠道效率做得更細。

從地區看，2025年公司主營業務中，中國大陸收入約33.94億元，同比增長1.62%；其他國家和地區收入約3.11億元，同比增長59.79%。海外增速明顯更快，但體量還不大，約占主營業務收入的8.40%。

這組數據很能說明威高血凈現在的位置：國內市場仍是基本盤，但增速趨緩；海外市場成長更快，但短期還難獨自扛起增長。公司有穩定需求，也有出海增量，但利潤空間能否持續打開，還要看國內集采壓力、海外擴張效率和產品結構改善能否形成合力。

單看威高血凈，很容易得出一個結論：它有規模、有利潤、有現金流基礎，但增長速度并不算快。要判斷這種狀態到底意味著什么，還需要把它放回血液凈化行業里看。

血液凈化不是一種單一模式。三鑫醫療更偏耗材，山外山更強調設備和耗材聯動，寶萊特同時布局健康監測和血液凈化。它們和威高血凈都處在血液凈化產業鏈上，但增長路徑并不一樣。

三鑫醫療更接近耗材型參照。2025年，三鑫醫療血液凈化類業務收入約13.61億元，占總營收比重達到82.95%，血液凈化已經成為它最核心的收入來源。與威高血凈對照，可以看到耗材企業在集采和醫院采購體系下，收入、利潤和現金流如何變化。

山外山提供的是另一種路徑。它以血液凈化設備為基礎，同時推動自產耗材放量，2025年血液凈化耗材收入約1.89億元，其中自產耗材收入約1.50億元。設備裝機帶來耗材消耗，耗材放量又反過來提高利潤彈性，這也是它增速更快的重要原因。

寶萊特的業務結構更分散，同時覆蓋健康監測和血液凈化。2025年，寶萊特營收約10.95億元，但歸母凈利潤仍虧損約6942.78萬元，經營活動現金流凈額約9044.25萬元，由負轉正。它體現的是另一類行業狀態：有需求基礎，并不自動等于利潤已經修復，費用控制和經營效率同樣會影響結果。

從體量看，威高血凈仍然是幾家公司里最突出的一個。2025年，威高血凈的營收和歸母凈利潤都高于三鑫醫療、山外山和寶萊特。這意味著它擁有更廣的渠道覆蓋、更完整的產品體系，也更接近一家成熟血液凈化公司的狀態。

三鑫醫療的血液凈化業務占比繼續提升，利潤增速快于收入增速；山外山依靠設備和自產耗材聯動，釋放出更高增長彈性；寶萊特雖然仍處于盈利修復階段，但經營現金流已經由負轉正。

相比之下，對威高血凈來說，同行分化帶來的壓力不在于它沒有基本盤，而在于當基本盤已經足夠大時，市場會更關心新的增長來自海外、設備，還是更高效率的耗材業務。

這并不是壞事。對醫療耗材企業來說，穩定本身就是一種競爭力，尤其是在醫院客戶、渠道覆蓋和產品供應能力上，大體量公司往往更有安全感。

但資本市場不會只獎勵“穩”，還會追問下一步的增長來自哪里。

威高血凈的答案可能來自兩個方向：一是海外市場。2025年，公司其他國家和地區主營業務收入約3.11億元，同比增長59.79%，明顯快于國內市場；二是產品結構。公司醫療設備收入約7.41億元，同比增長18.91%，增速高于耗材/制劑業務。

這兩個方向的共同點，是都需要時間。海外市場增長快，但要面對注冊準入、渠道建設和本地化服務；醫療設備增速更高，但設備銷售往往受采購周期影響，不能簡單等同于持續性的耗材消耗。

威高血凈的優勢在于已有規模，難點也在于規模變大之后，每一個新增長點都要足夠大，才能真正改變整體增速。

所以，同行對比之后，威高血凈的位置變得更清楚：至少從現有數據看，它不是最有彈性的那家公司，但仍是基本盤更厚的那家公司。

上市一年后的真正考題，是在血透需求穩定、集采控費常態化、同行加速分化的背景下，它能否把規模優勢繼續轉化成增長質量。

這也是解禁節點值得關注的原因。早期股東有了選擇權，市場也有了更多數據可參考。最終影響市場態度的，不是一張解禁公告，而是威高血凈能否證明：穩生意不只意味著守住基本盤，也能繼續長出新空間。