本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨焦逸夢 編審丨橘子??????????????????????????????????

受大單品“常溫乳酸菌”味動(dòng)力銷量持續(xù)下滑的影響，“乳酸菌第一股”均瑤健康的業(yè)績也是一跌再跌。為了扭虧，公司進(jìn)行了幾次外延式并購，但結(jié)果仍是虧損。

今年一季度，其業(yè)績終于“回暖”，新業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。那么，這一次，均瑤健康能贏？

轉(zhuǎn)型“初具”成效

5月13日，均瑤健康在業(yè)績說明會上回答投資者提問時(shí)披露，“益生菌+汽水” 創(chuàng)新賽道快速起量，成為飲品業(yè)務(wù)第二增長曲線。與此同時(shí)，其一季報(bào)揭示——均瑤健康的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在“重塑”。也正是這種結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)了公司整體營收的增長。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司一季度整體營收4.3億元，同比增長7.32%；歸母凈利潤866.49萬元，同比下滑20.56%；但扣非凈利潤755.63萬元，同比增長7.49%，說明主營業(yè)務(wù)盈利能力并未惡化，凈利潤下滑主要與非經(jīng)常性損益減少有關(guān)。總體來看，一季度呈現(xiàn)“增收不增利”，但扣非凈利潤“回暖”。

業(yè)績的回暖，固然有春節(jié)這一傳統(tǒng)消費(fèi)旺季帶來的拉動(dòng)作用，但更重要的驅(qū)動(dòng)力來自公司新業(yè)務(wù)與新渠道的集中放量。

首先是渠道結(jié)構(gòu)的“重塑”。2026年一季度，直銷收入1.85億元，同比大增82%，而傳統(tǒng)經(jīng)銷收入下滑18%，收入占比從75%降至57%，直銷與經(jīng)銷已各占“半壁江山”。電商渠道同樣表現(xiàn)亮眼，一季度收入1.32億元，同比大增197%。

這并非一日之功。公司曾公開表示，2025年上半年加速飲料板塊新品研發(fā)投入，下半年重點(diǎn)拓展全國便利店及連鎖系統(tǒng)分銷。2025年全年ODM業(yè)務(wù)累計(jì)上市9個(gè)SKU，完成70余個(gè)產(chǎn)品概念儲備。

其次是主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重塑。“其他飲品和食品”成為一季度營收增長的引擎。一季度，該類目收入1.20億元，同比增加298.14%，從去年同期的末位板塊一躍成為第二大業(yè)務(wù)。

“其他飲品和食品”主要涵蓋均瑤健康2025年推出的功能飲料、果汁飲料、碳酸飲料等新品，大多以添加益生菌作為差異化賣點(diǎn)。

其中，有幾款產(chǎn)品成了盒馬的爆款。2025年11月，均瑤健康與盒馬聯(lián)名的“百億活菌青梅水”上線后多地售罄，3個(gè)月累計(jì)出貨130萬瓶。并且，盒馬的“雙歧G90咕嚕酸奶飲品”銷量飆升，月復(fù)購人數(shù)突破1萬+。

新品自去年下半年開始爆發(fā)，盒馬渠道增長尤為迅猛。截至2025年底，盒馬就已成為公司第五大客戶，貢獻(xiàn)1709.88萬元銷售額。這意味著，公司前期在益生菌領(lǐng)域多年的研發(fā)投入，開始通過與飲料品類的協(xié)同效應(yīng)逐步進(jìn)入收獲期。

而其他品類營收全線下滑。需要說明的是，2024年起公司不再單獨(dú)披露常溫乳酸菌數(shù)據(jù)，其被合并歸入“益生菌飲品”板塊。在這一口徑下，2026年一季度益生菌飲品收入1.41億元，同比下滑5.23%；益生菌食品收入0.65億元，同比下滑23.96%；商品供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?.02億元，同比下滑25.06%。

這意味著均瑤健康的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在持續(xù)升級，高毛利產(chǎn)品營收占比在提升。毛利超50%的“其他飲品和食品板塊”增長亮眼，毛利僅有32.33%的“益生菌飲品板塊”和毛利只有個(gè)位數(shù)的“商品供應(yīng)鏈板塊”，營收都在下跌。

至此，均瑤健康正從過去依賴經(jīng)銷渠道、主推“常溫乳酸菌”大單品的模式，轉(zhuǎn)向B端飲料品類同時(shí)放量增長、經(jīng)銷與直銷均衡發(fā)力的新格局。

“告急”的現(xiàn)金流

回顧過往，均瑤健康曾在2020年上市前一年歸母凈利潤達(dá)到“巔峰”，此后歸母凈利潤就一直走低，直到2024年出現(xiàn)首次虧損，2025年虧損擴(kuò)大。雖然，從2020年開始，均瑤健康董事長王均豪就一直在提“二次創(chuàng)業(yè)”，尋找“第二曲線”，但結(jié)果均不如人意。

并購的礦泉水業(yè)務(wù)持續(xù)虧損還被罰、如今已不再出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中；收購的“益生菌原料企業(yè)”潤盈生物“三年業(yè)績對賭失敗”并計(jì)提商譽(yù)減值，10億多的商譽(yù)截至2025年底還剩下5億多，后續(xù)仍有減值的可能，會持續(xù)影響利潤報(bào)表；收購的供應(yīng)鏈板塊貢獻(xiàn)的營收從2022年的1.44億元暴增至次年的8.09億元，直接將公司2023年總營收推至16.34億元的歷史高峰。但該業(yè)務(wù)盈利水平并不高，泛緣供應(yīng)鏈近兩年持續(xù)計(jì)提減值、2025年被全額計(jì)提商譽(yù)減值，對2025年以后的報(bào)表影響不大。此外其還因內(nèi)控問題2025年年報(bào)被出具“保留意見”，其“內(nèi)控隱患”也備受外界關(guān)注。

2025年均瑤健康歸母凈利潤虧損1.90億元，其中僅信用及資產(chǎn)減值就合計(jì)減少了1.43億元利潤總額。幾輪外延式并購不僅未能貢獻(xiàn)利潤，反而成了利潤表上的“出血點(diǎn)”。

相比于賬面利潤，均瑤健康的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流“更不樂觀”。

2023年至2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從8579.54萬元一路萎縮至2222.94萬元，造血能力持續(xù)減弱。如公司披露的原因，這主要是傳統(tǒng)常溫乳酸菌銷量持續(xù)下滑，市場需求不振。另外則是布局新業(yè)務(wù)需要持續(xù)不斷的現(xiàn)金流。

對應(yīng)的，銷售費(fèi)用率節(jié)節(jié)攀升，從2024年的約16.7%攀升至2025年的23.1%，進(jìn)入2026年一季度，銷售費(fèi)用率已同比升至23.9%。好在，2026年一季度花的錢、帶來了營收的“正增長”。

那么，2026年其B端飲品業(yè)務(wù)若持續(xù)放量，能帶領(lǐng)均瑤健康實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”嗎？

其實(shí)，并不樂觀。即便不看潤盈生物的商譽(yù)減值和圣窖酒業(yè)的壞賬，以及均瑤健康自身不斷攀升的銷售費(fèi)用率，均瑤健康的控股股東“均瑤集團(tuán)”身上也還有不少“雷點(diǎn)”。

從賬面上看，均瑤健康的資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)“健康”。截至2025年底，公司總資產(chǎn)約19.60億元，總負(fù)債約4.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為25.15%。但實(shí)際上控股股東均瑤集團(tuán)對資金需求較高，上市公司均瑤健康在為集團(tuán)“輸血”。

截至2026年1月20日，均瑤健康大股東及一致行動(dòng)人合計(jì)質(zhì)押股份占其持股比例高達(dá)69.89%，占公司總股本的47%，未來一年內(nèi)到期的質(zhì)押融資余額達(dá)11.8億元，融資用途均為“為均瑤集團(tuán)的債務(wù)提供履約擔(dān)保”。截至2025年末，上市公司均瑤健康的貨幣資金為3.1億元。

均瑤集團(tuán)旗下還有三家上市公司吉祥航空、愛建集團(tuán)、大東方，其主營業(yè)務(wù)分別是航空客貨運(yùn)輸、金融業(yè)、商業(yè)零售和醫(yī)療健康。2025年，吉祥航空是均瑤集團(tuán)唯一實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司，凈利潤10.4億元且保持增長，但航空業(yè)屬于重資產(chǎn)模式，杠桿較高。

根據(jù)吉祥航空2025年年報(bào)，其貨幣資金為31.44億元，負(fù)債合計(jì)為401.19億元。而根據(jù)愛建集團(tuán)2025年年報(bào)，其貨幣資金為11.86億元，負(fù)債合計(jì)為116.18億元。根據(jù)均瑤集團(tuán)曾在發(fā)行債券時(shí)披露的信息，截至2023年一季度末，均瑤集團(tuán)總資產(chǎn)為959.77億元，逼近千億。

隨著旗下幾家公司2025年業(yè)績的惡化，均瑤集團(tuán)如今是否有千億資產(chǎn)還不好說，而負(fù)債顯然已經(jīng)“不低”了。所以，縱然均瑤健康的代工飲品業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)快速增長，但能否拖得起這么多“出血點(diǎn)”和“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，尚未可知。